中国海外发展再出发考验

杨现华

2018年，久未见大幅增长的中国海外发展（0688.HK）终于再次开启加速模式，公司签约销售重现高增长。

中国海外发展一直是房地产行业标杆式的领军者，然而，公司目前的签约规模和营收水平早已落后于碧桂园（2007.HK）、恒大和万科等竞争对手，融创中国（1918.HK）也大有赶超之势。就归母净利润来说，2018年，中国海外发展依旧牢牢占据着榜首的位置，不过这个榜首位置已经是岌岌可危了。

如今，中国海外发展重回高增长，公司在2017年已经定下了2020年4000亿港元的签约目标，这意味着，今后几年其复合增长率不低于18%，而2015-2017年，公司的复合增长率尚不足14%，也正是在这一阶段，碧桂园等龙头房企甩开了中国海外发展大踏步向前，公司的保守付出了暂时落后的代价。

当然，即便重新提速于规模，由于公司集中于一、二线城市，而将三、四线城市的楼盘开发集中于另外一家上市子公司中国海外宏洋集团（0081.HK），这就在先天上限制了公司的地域扩张。此外，大股东中国建筑（601668.SH）除了中国海外发展外，还有其他子公司从事于房地产的开发，这在一定程度上也分散了公司的优势资源。

因此，在碧桂园和恒大等规模领先房企已经在签约规模上遥遥领先之时，中国海外发展在规模上追击领先者绝非易事。公司的优势在于超强的盈利能力，在重新提速后，中国海外发展如果能够继续保持超强的盈利能力，即便可能暂时丢掉盈利王的位置，谁又能保证公司不会重新回归呢？

失去的三、四线行情

日前，中国海外发展披露2018年全年业绩，报告期内公司实现营业收入1495.1亿元，同比增长3.22%;实现归属普通股东净利润393.42亿元，增长了10.14%。

在市场更为关注的签约销售额上，公司2018年增加29.8%至3012.4亿港元，按照2018年最后一个交易日的外汇汇率可知，签约销售折合人民币约2640亿元，与第三方统计机构克而瑞公布的签约金额2687.9亿元基本一致。

签约销售额同比增长接近30%，在房企前10强中这样的增速虽非最佳但也已经是较高了，万科和中国恒大（3333.HK）的增速都不到15%，中国海外发展的签约销售增速与以规模快速增长见长的融创中国和碧桂园较为接近。当年，融创中国签约销售同比增长了27.3%，碧桂园的权益销售额同比增速则是31.25%。

对于中国海外发展来说，30%左右的签约增速已经是多年未见了。在本轮房地产增长中，后来者鳞次栉比实现超越，中国海外发展几乎是原地踏步。

2015年是个分水岭，当年是棚改货币化改革急剧加速的一年。2014年，伴随着较为严重的三、四线城市商品房库存问题，政府提出了通过货币化安置的方式代替实物化安置的调整措施，一方面避免重复建设产生更多的库存问题;另一方面，通过引导棚改居民购买商品房，协助解决商品房库存问题。

国海证券指出，2014-2017年，棚改货币化安置去库存面积分别为3596万平方米、1.53亿平方米、2.5亿平方米和3.11亿平方米，棚改货币化在三、四线城市的去库存面积约为一、二线城市的4倍，占总销售面积的比例也显著高于一、二线城市，在2017年达到26.1%，高于一、二线城市13.6个百分点。

一众房企也在这波三、四线城市的楼市行情中迅速崛起，最為典型的代表就是碧桂园与恒大，原本与之规模不相上下的中国海外发展则远远落后了。

2014年，恒大的签约销售规模为1315亿元，碧桂园是1288亿元。这一年，中国海外发展的签约销售规模为1408.1亿港元，约为人民币1126.34亿元，3家公司的规模不相上下。

2015年开始，恒大和碧桂园先后完成了对中国海外发展的大幅超越。2015-2018年，恒大分别实现合约销售额2013亿元、3733.7亿元、5009.6亿元和5513.4亿元，复合增长率约为40%。

碧桂园的增速则更加迅猛。2015-2017年，公司的合约销售规模分别为1401.6亿元、3088.4亿元和5508亿元，2018年，公司改为公布权益销售合约规模，权益金额仍达到5018.8亿元。

碧桂园年报显示，2015-2018年，公司权益合同销售金额分别为1245亿元、2348亿元、3889亿元和5018.8亿元，复合增长率高达59.2%。

同期，中国海外发展的表现则显得黯淡无光。2015-2018年，公司签约销售规模分别为港币1806.3亿元、2106亿元、2320.7亿元和3012.4亿元。靠着2018年较为明显的签约增长，公司的复合增长率勉强接近20%。

正因如此，中信建投指出，在当前国内房地产市场龙头效应越发强烈的背景下，投资者更加注重企业的销售规模和增速，尤其是在竞争对手快速扩张背景下，中海显得有点过于保守。

这从公司在二级市场上的股价表现也可以窥见一斑。2015年5月初，中国海外发展创下了34.05港元/股的上市新高，之后数年公司股价虽有波动但基本处于横盘走势中，市值鲜有再次站上3000亿港元的机会，在本轮行情中才有了长时间守住这一市值的表现。

反观其他竞争者，碧桂园从2015年年初的约3港元/股一路蹿升至逾19港元/股，如今股价在13港元/股附近，市值接近中国海外发展。同期恒大同样从3港元/股附近开始爆发一路更是涨至最高逾30港元/股，目前26港元/股左右的股价使得公司的市值超过了中国海外发展。

考虑到房价逐年上升的因素，中国海外发展的签约面积增速更为缓慢。2015年公司对应的签约面积为1260万平方米，2018年时达到1593万平方米，期间增速不到30%，年复合增长率仅仅8%左右，碧桂园和恒大的销售面积都实现了不止翻倍的期间增长。

碧桂园等房企的迅速崛起与棚改货币化改革在三、四线城市的加速不无关联，这些房企在三、四线加大拿地力度，借助政策东风实现超越，而中国海外发展的目标定位则是一、二线城市，三、四线的开发则交给了另外一家在港上市的子公司中国海外宏洋集团，其并没有抓住棚改货币化的机会实现跨越式发展。

4年前与之规模并无二致的两家对手如今的收入都数倍于中国海外发展，这固然与竞争对手快速跑马圈地有关，更是中国海外发展自身发展缓慢导致的结果。如今，棚改货币化加速期已然过去，碧桂园等龙头房企又纷纷跨界多元化，中国海外发展能否抓住这次机会呢？

重启高增长

早前，中国海外发展的发展也是比较高的。根据中信建投的统计，公司在2006-2011年间一直保持高速发展，5年时间签约销售金额从142亿港元增长至871亿港元，年均复合增长率高达43.73%，远超当期全国商品房销售金额增速。

2012-2017年，中国海外发展的签约销售额开始放缓，尤其是公司错失了2015年三、四线楼市崛起的机会，而同时期的国内房地产龙头却一路狂飙，既有融创并购形成的弯道超车，也有碧桂园、恒大押宝三、四线城市取得的巨大成功。

在当前国内房地产市场龙头效应越发强烈的背景下，投资者更加注重企业的销售规模和增速，尤其是在竞争对手快速扩张背景下，因此，中信建投指出，中国海外发展显得有点过于保守。

2017年6月，颜建国正式担任公司董事会主席，在此之前的1月其已经开始担任中国海外发展的行政总裁一职。在此之前的2013-2017年，中国海外发展的董事会主席一职在不足4年的时间里更替了两次，总裁职位同样不断更换。

管理层的不稳定难免影响公司的战略布局和发展，这一时期正是前述所提及的三、四线城市急速发展期，人事动荡让中国海外发展错失良机。在高管变更尘埃落定后，中国海外发展首先就提出了规模上的目标。

2020年签约销售4000亿港元并非现任董事长颜建国提出，但他继承了中海的这一目标并将之付诸于行动，2018年公司销售规模增速接近30%，是公司近年来少有的高增长，公司上一次增速接近30%正是2015年的28.28%。

在2018年高增长后，2019年公司的增速并未放缓。2019年1-3月，中国海外发展的签约销售规模为795.36亿港元，同比增速超过20%。中国海外发展是在2016年提出2020年签约金额4000亿港元的目标的，即签约规模接近翻倍，公司如果能保持不低于2018年的销售增速，这一目标将有望提前完成。

房地产行业一般是将销售回款的50%-55%用于拿地。那么，中国海外发展的拿地节奏如何呢？2018年，中国海外发展拿地面积达1764万平方米，拿地金额为1443.2亿港元，中信建投指出，公司的拿地销售比超过40%，2017年则超过了50%。而在2014-2016年，中国海外发展拿地销售比最高的2014年也不过35%左右，2015年和2016年仅仅是20%出头，拿地明显保守了。

中国海外发展的另一目标是希望毛利率达到30%。毛利率是盈利的基础，2016年中国海外发展的毛利率罕见地低于了30%，靠着逾75亿元的非经常性损益公司才保住了近年来24%左右的銷售净利率。

中国海外发展2018年毛利率的大幅增长源于地价和房价之间的“剪刀差”。2018年，中国海外发展的存货周转率下降至0.3附近，这意味着，公司2018年结转的收入主要来自2016年，这一年公司的签约金额为2106亿港元，对应销售面积1304万平方米，即均价约为16150港元/平方米。

2013-2014年，中国海外发展的签约均价约为15000港元，2015年下降至14000港元附近，这意味着公司的签约均价在2016年有了大幅增长。同时，公司2016年在公开市场上的拿地均价不增反降。中金的报告指出，2015年，中国海外发展公开市场购地楼板价为5824元/平方米，2016年下降至4185元。

中国海外发展还有一个同行无法比拟的优势是建安成本，母公司中国建筑可以保证公司获得更低的建造成本。根据中金的报告，中国海外发展每平米建造成本约为2800元，恒大为3000元，碧桂园在3200-3500元，成本更高的远洋和绿城都在6000元以上。

按照中金的报告，行业内龙头房企的建造成本大多在3000元/平方米以上，即中国海外发展每平方米的建造成本至少可以节约200元甚至更多。在不考虑售价差异的情况下，每平方米节省的成本都将转化为公司的利润。2018年，中国海外发展签约面积接近1600万平方米，这意味着，仅此一项便可多出至少30亿元的利润。

此外，中国海外发展的融资规模更少、利率更低，这也保证了公司更优惠的利息支出。2018年，公司的借款规模为1151.3亿港元，折合人民币约1000亿元，平均融资成本仅为4.3%。

与其签约规模类似的房企中，保利地产（600048.SH）2018年年报透露，公司账面有息负债 2636.57 亿元，有息负债综合成本约5.03%。

对于中国海外发展来说，重回高增长是必由之路。截至2018年年底，公司的土地储备逼近1亿平方米，如果想维持之前的周转水平，目前的发展速度仍需加快。并且最近几年，公司的拿地成本开始增加，如何继续保持目前的高毛利率也是极大考验。

双重考验

2018年，中国海外发展的签约销售额为3012.4亿港元，签约面积为1593万平方米。虽然公司的销售明显加快，但公司的存货周转率实际上在不断下降。

中国海外发展之所以能成为业界标杆，是由多种因素促成的，除了高毛利率、成本控制等，存货高周转也是其一。

根据公司年报，2009-2016年，除了2011年存货周转率明显下降外，中国海外发展的存货周转率基本维持在0.4上下，在签约增速明显放缓之后，公司近几年存货周转率之所以保持稳定，与拿地节奏变慢不无关联。

2014-2016年，不计入子公司中国海外宏洋集团的新增土地储备，中国海外发展新增土地面积分别为904万平方米、596万平方米和972万平方米，公司期末土地储备面积分别为3735万平方米、4144万平方米和5677万平方米，包括2016年中国海外发展从母公司注入的项目中获得了约1000万平方米的土地资源，2017年从中信资产收购注入的约3155万平方米土地储备。

2017年和2018年，中国海外发展拿地速度开始加快，这两年公司分别新增土地1741万平方米和1764万平方米，公司的土地储备分别为6375万平方米和7010万平方米。

如果计入子公司中国海外宏洋集团的土地储备，2017-2018年年底，中国海外发展的土地储备分别为8278万平方米和9144万平方米，而2014-2016年，土地储备则是5043万平方米、4942万平方米和5237万平方米。

也就是说，从2017年开始，中国海外发展的土地储备迅速增加，而公司的签约去化并没有与之同步迅速增长。公司2018年签约面积为1593万平方米，与其土地储备相比，中国海外发展需要进一步提升去化速度了。

2018年，中国海外发展新增1764万平方米的土地用去了1443.2亿港元，折合8181港元/平方米，这一价格与2017年的拿地均价基本持平，但远高于2016年约5000港元/平方米的拿地均价。

根据签约均价与签约面积，2014-2018年，中国海外发展的签约均价分别为14980港元/平方米、14336港元/平方米、16150港元/平方米、16049港元/平方米和18910港元/平方米。

从趋势上看，中国海外发展的签约均价处于上升趋势中，这符合全国房价不断上涨的走势，但与公司2017年和2018年拿地的均价相比，地价的上涨速度远超房价在同期内的涨幅。

当然，新购入土地需要一段时间拿到预售证后才会入市预售，但1-2年后房价能否同样大幅上涨则不得而知了。如果房价不能取得明显的上涨，中国海外发展的毛利率或许就很难保持目前的水平了。

根据中金公司的统计，在公开市场上，中国海外发展最近几年的拿地均价基本控制在当期签约销售均价的40%以下，鲜有超过这一水平的时候。2017年，公司地价占售价比例达到49%的历史高位，2018年也超过了43%。

一线房企的地价占售价的比例都在50%左右，低价拿地和高价售楼这一巨大的“剪刀差”本来是中国海外发展的一大优势，如今公司这一比较优势愈发减弱，这并不是一个好现象。