风华高科2019年业绩下滑概率低

孙老湿

2018年，风华高科（000636.SZ）由于贴片电容（MLCC）价格的大幅波动，股价也如大幅的過山车，在风华高科2018年年报公布之后，由于其第四季度收入暴减至2017年第四季度的程度，以至于相当多的人认为风华高科2019年业绩可能会出现大幅度的下滑。

但是，我们根据风华高科财报公开的数据做了一个测算，其2019年业绩下滑的概率其实非常低。

第四季度收入大降是提前确认收入

分季度看，公司营收在2018年第四季度出现大幅度的下滑，上一次的同比下滑是在3年前的2015年第四季度出现。

2016年和2017年的第四季度营收都有20%以上的同比增幅，而2018年第四季度在经历了高速增长的前三个季度后，在第四季度竟然持同于上一年的第四季度，没有了增幅，显然不正常。

那么，2018年第四季度到底发生了什么事情引起收入暴减，是因为网上流传的主力产品MLCC下游库存积压严重以至于卖不出去了吗？

收入=单价×销量，所以很简单，收入暴减，要么是销量不行了，要么是价格不行了。

我们看一下风华高科年报的产销量报告。2018年，电容电阻电感元件制造，销售3862.14亿只，同比增长18.35%;生产4010.09亿只，同比增长19.83%。这基本上如同公司董秘在互动平台上多次强调的一样，“满产满销”，似乎不存在卖不出去的问题，反倒是存在产能建设不足的问题。

那么，是不是因为2018年第四季度虽然产品销售了，但是价格暴跌到了2017年第四季度的程度？或者是其他产品收入暴减？

根据风华高科财报披露数据，看看各个产品的营收情况。

尽管PCB的销量有所下降，但叠加涨价因素之后的营业收入是增加的，其他类营收下降幅度忽略不计，而电容电阻都是价量齐涨的，那么正常来说似乎只有一种解释可以说明第四季度收入的剧烈下滑——电容在第四季度价格暴跌。

这种可能性存在吗？

我们无法获取风华高科各个产品在不同季度的销量数据，但是可以看看公司过去两年各季度营业成本占比。如果在销量稳定的前提下，2018年第四季度的营收占比确实上升了，可见价格相比前一季度显然下降了不少，但是整体销售价格同比还是高了很多，没道理收入下降。

既然单价同比高了很多，而销量也似乎没有看到任何下降的征兆，收入会跌回上一年同期的水平，只有一种可能性了，那就是：第四季度生产的产品其实已经在第三季度就卖出去了。再来看分季度收入增长图，公司在前三季度分别保持了高达35%、46%、75%的收入增速，再看看分产品统计的各类产品的涨价与销量增长幅度，全年涨价幅度最高达到94%的MLCC收入占比只有全部营收的1/3多一点，涨价幅度31%的电阻收入占比只有22%，这几个数字表明正常的均匀的季度分布完全无法完成前三季度的高速增长，因此结论只有一个：风华高科第四季度收入的下降主要原因是收入被提前计入在第三季度了。

或将实现有限增长

风华高科的未来会怎么样？

先看看2018年销售增长和涨价分别带来的毛利增长情况是怎么样的。电容涨价是风华高科2018年业绩增长的绝对贡献者，电阻虽然销售增长了20%，但是它对业绩的贡献很小，涨价依然是重要的贡献来源，电容电阻的贡献率合计达到了97%，而电容涨价一项占比即达到了73%，由此可见，电容价格是至关重要的因素。

假设公司第四季度的收入下降全部都是由于MLCC价格暴跌导致，毕竟这是最坏的消息，因为这个价格下跌损失的全部是纯利，按照过去五年的季度营收数字利用指数法大概测算一下季度的权重，四个季度分别是0.80、1.05、1.09和1.06。意思就是说，是如果每个季度平均是1的话，风华高科的每个季度需要乘以上面这个系数才是每个季度的收入，这个数字非常吻合电子从业人员的经验，第三季度是旺季，而第一季度是淡季。

由于风华高科全部业务都是电子原料辅料，因此季节性呈现一致性，我们把年报公布的电容销量1080亿颗除以4再乘以1.06，可以大概测算出第四季度的销量是286亿颗。

再假设第四季度的收入暴跌全部是由MLCC暴跌引起的，根据第四季度的成本按照第三季度的成本占比就可以得到一个没有发生我们假设的价格暴跌之后的销售收入，这个数字是11.79亿元。将其减去第四季度实际的收入10.68亿元，得到的1.11亿元，就是我们假设收入暴跌都是由于MLCC引起的。用1.11亿这个数字除以286亿颗这个数量，得到价格下跌的绝对幅度：0.0038元。

再看看前面统计过的电容成本与售价的数字，由于单位成本0.0055元，全年的平均单位售价0.0158元，第三季度的最高价格显然要高于0.0158元，因此，第四季度电容售价的最低价不可能低于0.0158-0.0038=0.012元。

用0.012元及季度指数来测算一下电容在2019年产能依然不增加的情况下的收入状况（见表1）。

假设其他产品维持2018年状况不变，则毛利润汇总结果如表2。

看起来在最谨慎原则的估算下，第一季度增长虽然无忧但是绝对数字也不咋地，而从第二季度开始就会出现同比下降的趋势了。

但是，0.012元这个价格是非常保守和谨慎的估算。再假定其他都不变，算算价格每高出1厘钱的话，未来四个季度的业绩会如何变化，见表3。

根据前面提到的0.012元是非常谨慎保守的估计，假设0.014元是比较接近实际的数字的话，全年维持2018年持平的业绩尚需补足2亿元的差额，这两亿元的补足可能的期望点有：MLCC扩产、电阻销售继续高速增长、柔性电路PCB销售实现增长。

同时考虑到风华高科在2018年计提了1.93亿元的资产减值，因此，归母净利润在2019年出现下滑的概率就变得非常低了，如果风华高科可以在上述三点实现增长的话，归母净利润在2019年将会实现同比的有限增长。

以上测算假设MLCC市场大幅波动已经结束，2019年电容价格将与2018年第四季度价格持平，但是因为风华高科业绩严重依赖电容价格，因此按照公司1000亿颗的年销量，价格每下跌1厘钱，将直接影响公司全年利润1亿元，如果2019年期间风华高科电容出厂平均单价涨跌几厘钱，风华高科全年业绩依然面临着几亿元的大幅利润波动的可能性。

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