高德红外高增长幻象

许梦旖

高德红外（002414.SZ）是一家以“研产销”红外热像仪为核心的综合光电系统及配套产品公司，业务共有5个板块，分别为红外热成像仪及综合光电系统、传统弹药及信息化弹药、房屋出租、技术服务和其他，其中2018年红外热像仪及综合光电系统业务为高德红外贡献了近60%的营收。

出生于军工家庭的公司董事长黄立，2017年起开始频繁于媒体报道中强调高德红外的“军民融合”战略之路。

高增长有水分

事实上，高德红外2015年9月以自有资金4.87亿元收购湖北汉丹机电有限公司（下称“汉丹机电”）100%股权后，新增了传统弹药及信息化弹药业务，此笔交易也形成了2.8亿元的商誉。彼时，汉丹机电给出的业绩承诺是2015年、2016年、2017年、2018年和2019年扣除非經常性损益后归属于母公司的累计净利润为2.16亿元。

收购完成后，高德红外传统弹药及信息化弹药业务的营业收入增长迅猛，2018年，实现营收4.39亿元，较2017年增长了18.8%，占总营收的40.5%。

表面上看，高德红外给市场提供了一份靓丽报表，2018年营业收入为10.8亿元，同比增长6.61%，归属上市公司的净利润为1.32亿元，同比增长126%，扣费净利润为8837万元，同比增长110.7%。但其中水分巨大，报告期间，高德红外确认的各种补贴为1.02亿元，2017年同期为2785万元，即便是扣非净利润，也是靠着-3153万元的资产减值冲回获得，而2017年同期则为6255万元的计提，不考虑这一因素，扣非净利润基本没什么增长。这样的故事如何支撑目前二级市场超过160亿元的估值？

此外，根据涉密信息相关披露要求，上市公司年报并未披露其具体客户及供应商。但根据年报公开信息，高德红外对武汉南华工业设备有限责任公司、上海复旦聚升信息科技有限公司等6家客户的应收账款进行了全额坏账计提，公司称全额计提的理由是预期无法收回账款。

《证券市场周刊》记者并未能通过启信宝查询到“武汉南华工业设备有限责任公司”，但检索到了名称极为相似的“武汉南华工业设备工程股份有限公司”，该公司注册资本金为7413万元。如果高德红外的客户真的是这家公司，那么，注册资本金如此之高的一家公司为什么无法向高德红外偿还110万元账款？《证券市场周刊》记者通过中国裁判文书网也未查询到高德红外对“武汉南华工业设备工程股份有限公司”的相关起诉。另外，《证券市场周刊》记者通过“谷歌”搜索得知EZO Corportion是中国台湾地区一家知名的红外线热像仪供应商，根据公开资料无法得知这家红外线热像仪供应商为何会欠研制厂商高德红外21万元且迟迟无法归还。

需要引起重视的还有高德红外的“存贷双高”现象。高德红外的货币资金占总资产的比重从2015年的12.9%到2018年的20.3%。此外，2018年，高德红外的利息费用达2375万元，而同期利息收入仅为419万元。尽管账上有着高额的货币资金，高德红外仍在借款买理财，短期借款达5.6亿元。2018年，高德红外购买理财产品的次数高达十余次，动用的资金高达数亿元。

高额货币资金的背后是募投项目的屡次延期。公司以自筹资金5142万元预先投入到三项募集资金投资项目中，2016年9月全部进行了置换。

2018年1月，高德红外将募投项目“新型高科技（WQ）系统研发及产业化基地项目”和“制冷型碲镉汞及Ⅱ类超晶格红外探测器产业化项目”的实施期限统一延长至2018年12月31日。

而在2018年的12月29日，公司再次延期募投项目，“制冷型碲镉汞及Ⅱ类超晶格红外探测器产业化项目”达到预定可使用状态的日期再次调整至2019年12月31日，而“新型高科技（WQ）系统研发及产业化基地项目”在年报第29页显示已经结项，但奇怪的是，同样是在年报中，该项目截至2018年年底的投资进度仅70.35%。

用募集资金投放的业务迟迟不能释放业绩，高德红外自身的盈利能力也在下降，公司销售毛利率从2016年的52.5%下降至2018年的42.1%，但公司并未在年报中对毛利率快速下滑的原因做出任何解释。高德红外的同行，同样从事红外热像仪、红外热成像系统研产销的大立科技（002214.SZ）销售毛利率自2016年起呈现的是上升趋势，2016-2017年分别为49%和53.5%，2016年毛利率不及高德红外的大立科技在2017年实现了反超。

高德红外借入的钱明显高于其表现出的融资需求，且利息费用远超出利息收入。在账面有8.94亿元货币资金的同时，公司仍进行了5.6亿元的短期借款，与此同时财务费用在2018年同比大增51%，公司表示，该项费用的飙升主要是因为融资成本的上涨。这不免让人疑惑，高德红外在购买大额理财产品的同时以更高的资金成本融资是基于何种动机？“存贷双高”的现象毫无疑问会对公司的现金流能力造成影响，而这种情况是否会持续下去？公司将会采取哪些措施来降低风险？基于上述所有疑问，《证券市场周刊》记者多次联系到高德红外证券部相关负责人，但截至发稿，对方仍因“太忙”未予解答。

报表美容术 

从2018年开始，高德红外的大股东黄立就在不断地质押股权。截至2018年年底，武汉市高德电气有限公司（下称“高德电气”）持有高德红外38.3%的股权，为公司的控股股东，黄立持有高德电气97%的股权，为高德红外的实际控制人。

2018年，黄立共5次质押公司股票，合计质押4454万股公司股票用于融资，截至2018年年底，黄立及公司控股股东高德电气合计持有公司股份4.17亿股，占公司总股本的66.85%;累计质押8174万股，占公司总股本的13.1%。

2019年1月15日，黄立继续质押高德红外股份，数量为1300万股，占其所持公司股份的7.3%;仅仅10个自然日之后的1月25日，黄立再次质押220万股，占其所持公司股份的1.2%，用于融资;距离上次质押不到3个月，4月8日，黄立再次以融资为由质押640万股公司股份。此次质押后，黄立及公司控股股东高德电气合计持有公司股份4.17亿股，占公司总股本的66.85%;累计质押8960万股，占其持股总数的21.47%，占公司总股本的14.35%。

显而易见，实控人黄立为了融资在频繁质押股权。加之公司募投项目的再次延期，巨额有息负债压顶，高德红外背后存在的资金链紧绷问题浮出水面。

然而，高德红外也不是没有对此情况采取过“积极”措施，例如公司对研发投入的资本化可谓是下了“狠手”。根据高德红外的2015年年报，2014年，公司的研发投入资本化率为59.3%，资本化金额9772万元，而当年的归母净利润却仅仅只有6795万元！高德红外靠着研发投入资本化这把“杀手锏”美化了报表。但奇怪的是，在2014年年报中，高德红外当年的研发投入金额不过6711万元，何以在2015年年报中仅资本化金额就高达9772万元？

2017年，研发投入的资本化率再一次解了高德红外的“燃眉之急”，该年度研发投入资本化金额高达6390万元，公司当年归母净利润却只有5844万元。而高德红外的同行大立科技，历年研发投入的资本化率都为零。再到2018年，高德红外研发投入资本化金额为6771万元，资本化率达25.3%，同期公司归母净利润也仅为1.32亿元。

将上述情况结合来看，高德红外的货币资金并不能满足日常的经营需要，公司能够使用的资金实则很少，仍然需要进行外部融资，从而产生了“存贷双高”的危险财务局面。

解禁压力悬顶

2016年9月，高德红外进行了非公开发行，公司当时以25.6元/股的发行价，发行2426万股新股，募集资金6.21亿元。这次定增募集来的6.21亿元正是用于上文中提到的屡次延期的“新型高科技（WQ）系统研发及产业化基地项目”及“制冷型碲镉汞及 II 类超晶格红外探测器产业化项目”。

发行对象中，北京诚明汇投资管理中心（有限合伙）与广发证券资产管理（广东）有限公司所认购的股票限售期为股份上市之日起36個月，可上市流通时间为2019年9月30日;其余发行对象所认购的股票限售期为股份上市之日起12个月，可上市流通时间为 2017年9月30日。其中，北京诚明汇投资管理中心（有限合伙）的最终受益人葛懿，正是为上市公司生产弹药的子公司汉丹机电的董事长。

2019年9月底即将完成的定增解禁，让上市公司二级市场行情的压力陡增。从实控人黄立为融资质押股权，到盈利能力承压，尽管公司通过财务把戏粉饰了部分业绩，但高德红外的财务稳定性依旧存忧。