宏观交易笔记：赔率和胜率

相纪宏

金融市场的不确定性是永恒的。关于不确定性也有很多有意思的观点。在5月份市场经历了的大幅波动后，有朋友好奇地问，“你们交易员不是最喜欢波动吗？”这种看法非常有代表性，金融市场参与者应当对不确定性采取怎样的态度和对策呢？

承担高胜率的不确定性

让我们先从一个商品期货的例子开始。目前国内最大的商品期货的市场是黑色系，包括其原材料铁矿石、焦炭和其产成品螺纹钢。黑色系商品的需求直接来自于基建和地产行业，因此其表现往往被视为基建的风向标。但是期货老手们如果对基建看多，却很少以直接建立铁矿石或者螺纹钢的多头来表达观点，而是通过多螺纹钢/空铁矿石和焦炭的多空组合来表达对钢厂利润的观点。这是因为即使螺纹钢和铁矿石需求旺盛，也可能会有一些意外因素突然冲击成本和价格，例如资金、航运甚至澳元汇率的波动，这都不是研读产业供需能理解的。但是如果对冲掉这些外部冲击，将目光集中在产业供需层面，专注于钢厂利润收缩＼扩张的故事，策略的确定性就会大大提高。这些对冲头寸有时候看似影响了损益，但是需要认识到，如果我们的损益来自我们并不了解、没有研究的外部冲击因素，那么即使赚了钱也是非常危险的事情。

如果我们意识到有类似外部冲击因素存在，可否通过拓宽研究领域、研究更多的因素，进一步提高策略胜率？笔者的回答是，拓宽研究领域值得鼓励，但是需要认识到我们的知识和技能永远是有欠缺的，必须本着有所为有所不为的态度，从我们把握较高的领域出发，才能严谨扎实的完成资产管理机构所承担的资产受托管理责任。

那么长处在什么地方？笔者的观点是，金融市场参与者的长处有两个方面，一是对投资标的估值的研究;二是对金融市场参与者之间资金流动的推测。显然这两者都不是金融市场量价反映的全部因素。许多外部因素，例如民粹政治、气候变化、贸易博弈等等，我们都不是专家。甚至有很多时候，一些金融市场内部的因素，例如原油市场博弈的变化，我们也必须承认自己所知甚少。这些外部因素往往对金融市场影响巨大，迫使我们不得不面对，甚至有很多时候，饱受折磨的市场参与者们会脱离自己的领域，豪赌博弈外部因素的变化，其后果自然是输多赢少。

对待这些外部因素，比较合理的方式仍然是着眼于金融市场本身，研读金融市场的结构，推测市场对外部冲击的敏感度和对称性（可以比照一下期权的Delta和Gamma），尽量寻找敏感度低、持有收益高或者下行风险有限但是上行胜率高的策略。外部因素本身的走向，笔者不排斥借助外部资源和专家研读之后适当参与博弈，但认为应该控制敞口，而且严格执行Stop Loss和Take Profit纪律。

目前对国内金融市场结构最大的影响因素，应该是金融领域的供给侧结构性改革。如果说在2月时看这一话题大家还只能去猜测的话，那么最近政府對包商银行的接管，反映出金融领域供给侧结构性改革已经逐步开始进入执行阶段。从4月19日政治局会议精神、央行2019年一季度货币政策执行报告到最近的这些举措，决策层顶住压力坚决改革的信心已经非常明显。可以推测的是，在过去流行的很多资金套利模式将被遏止，金融市场分化可能日趋明显。

增长、通胀、汇率压力汇聚

受贸易谈判不确定因素的影响，5月份全球股票市场均出现回调，A股、港股回调较多。此前，经济有望弱复苏和货币政策不再紧缩的组合，支撑了年初至今的全球权益市场反弹行情，而突如其来的风险事件，可能会使投资者对经济预期转向悲观。

A股市场5月份的调整更像是4月中旬调整的一个延续，而贸易方面的不确定性加剧了这一趋势。值得注意的是，港股/中概股5月份的跌幅超过A股，同时北上资金在5月流出近500亿元，反映了此次贸易争端再次爆发以来，海外投资者的态度相比2018年更加悲观，而国内投资者则相对淡定。行业板块方面，一季度业绩较好的金融和食品饮料表现较为抗跌，而券商（A股波动率预期）、汽车（复苏证伪）、传媒（业绩证伪）、电子（贸易影响）等板块回调较多，反映了笔者此前的判断，业绩将会是二季度行情的主导因素。

债券市场在4月份出现了小规模的踩踏，但是这是债市本身结构决定的。从基本面而言，4月份的经济数据差强人意，对债券提供支持。贸易方面的摩擦又在5月初意外给债市提供了助力，结束了这一轮债券下跌。但是接下来债券的博弈可能会越来越扑朔迷离。一方面，经济趋弱的情况有可能在下半年越来越明显;另一方面，食品价格的上扬迹象越来越明显，虽然目前还难以判断这是否是猪肉生产的传导，但是现在通胀必须开始进入参与者博弈的视野了。

金融市场本身的结构也在发生变化。包商银行接管案中，监管层对破除同业刚兑的态度非常明确。这一表态将直接影响到中小型银行的同业业务，进而影响到一些借助同业资金的非银套利模式，而这些套利模式此前曾支撑了非标、高收益等泛固收市场，需要密切注意其变化。

进入夏季，地产的需求已经极其旺盛，铁矿石供给方面的冲击也为黑色系提供了助力，螺纹钢价格持续刷新前期高点。从市场结构来看，供给侧结构性改革之后社会库存偏轻，承受价格冲击的能力偏弱，也是一大助力因素。与此同时，农产品分化非常明显。大豆系列再度受到贸易摩擦冲击，苹果、红枣等受惠于当前水果价格助力，而前期表现极佳的白糖则失去光环迅速下跌。这似乎意味着我们最担心的通胀向全产业链传导这一风险还不算大，但仍需要密切注意。

贸易方面的冲击打断了人民币汇率的维稳运行趋势，汇率迅速冲破数月来的区间迫近前期高位。进入夏季以后，市场将先后遭遇油盘购汇、港股付息购汇等一系列购汇盘。而资本流入方面，无论是债券加入Barclays指数还是MSCI的变化，很多结汇资金已经是过去时了。接下来，这些头寸博弈将对监管机构的维稳努力形成一定压力。

金融供给侧改革启动

金融领域的供给侧结构性改革，已经不是一个猜测，而是正在进行中的主题了。但是需要指出，改革总是伴随代价的，甚至包括误伤代价。终结一些高风险、低效率投融资模式的同时，与其相近的资产不可避免会受到冲击。包商银行的接管事件初期，银行间资金市场就受到了幅度不小的冲击，虽然很快恢复了。金融体系的资金流的变化往往影响深远，需要密切注意。

笔者一直认为影响市场的核心是国内的货币环境和经济趋势，贸易摩擦对投资者心理层面影响较大，短期对经济的影响较弱，而长期产业层面的影响可能是有助于加速既有的产业转移/升级。复盘2018年的市场走势，在贸易争端刚出现时对市场冲击较大，之后7月初美国开始对2000亿美元出口商品开征关税时有一定冲击，再之后的市场已经对贸易谈判产生钝化情绪。2018年下半年，市场主要的下跌诱因是融资渠道不畅通下，经济的加速下跌带来的流动性枯竭。单就进出口的形势而言，在美方已经确定征收关税的情况下，2018年下半年直至2019年上半年出口形势并未恶化，反而呈现一定的上升态势，即使是抢出口时间效应消退后也是如此。2019年，触发市场上涨的最重要因素也来自于融资渠道的进一步疏通和经济体流通性的提升，贸易谈判的影响也相对较弱。不可否认，在市场4月下旬刚开始调整的阶段，贸易谈判出现不确定性对投资者心理的冲击是极大的，但心理层面的冲击是一次性的，接下来市场还将更关注国内经济复苏的态势和政策层面的动向。

笔者在5月初认为当时股票市场估值修复（提高）基本到位，接下来的市场走势主要由业绩主导，那么市场走势也将趋缓和分化。经济层面，减税降费的红利会在二季度集中体现，时间上可能需要等到4-5月份更多的经济数据公布来进一步验证经济的韧性。贸易摩擦以及金融供给侧改革加速对实体经济可能造成的影响及程度，仍需要更多时间观察。若影响超出预期，投资者对权益市场会持更加谨慎的态度。行业层面，年报和一季报超预期的行业有望获得市场的关注，比如农业、食品饮料、非银金融、建筑材料等。

目前债市多空方面都有很强的理由支持，而估值也无法形成持续的资金流入或者流出。在这种时候，一个经济数据的扰动，或者意外的头寸变化，都可能改变债券走势。银行间资金市场情绪的变化，或许有助于投资者推测下一阶段的资金流。