债市四轮流动性冲击与启示

张继强

从历史上看，中国债券市场曾出现过四轮典型的流动性冲击，分别是2013年“钱荒”、2014年中登事件、2016年“萝卜章”事件和2019年的包商事件。我们细数债市的这四轮流动性冲击，分别梳理其发生背景、触发因素、发展过程以及对债市的影响，为投资者提供一些有意义的借鉴。

2013年“钱荒”：总量层面的冲击

提到流动性冲击，大多数投资者都会第一时间想到2013年的“钱荒”，并开启了其后惨烈的债券熊市。那一轮熊市与以往不同的地方在于，债市第一次脱离基本面走出了不一样的行情，同时也代表了货币政策和债券市场投资逻辑出现了深刻变化，金融稳定本身成为影响货币政策和债市的核心要素之一。

背景：2013年同业创新之殇为债市流动性冲击埋下伏笔。2013年宏观经济最大的特征是“金融热、实体冷”，一方面以票据、信托受益权等为代表的同业创新业务和影子银行业务蓬勃发展，理财规模快速膨胀;另一方面城投、房地产等部门受益于影子银行业务的快速膨胀，在抬高实体融资成本的同时恶化经济结构。而外部来看，美联储退出QE的声音不断发酵。

在此背景下，2013年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业務投资运作有关问题的通知》（8号文），限制了非标资产在理财资金中35%的上限比例，开启了对非标的监管。但此举不但没有控制住非标，反而起到了为非标正名的作用，刺激了金融机构扩大规模稀释非标占比的举动，理财规模扩张对债市一度甚至带来利好。当年4月债市打黑，对利用开放式回购等手段输送公司利益的“丙类账户”进行违规查处，虽然针对的是违规产品，但毕竟带来机构规模的收缩，导致利率出现小幅上行。

虽然两次监管针对的是不同的领域，但是监管层为金融市场传递的信号是明确的，那就是严监管和去杠杆的开始。银行同业创新绕开了信贷投向、规模等宏观调控措施，推升了M2，扭曲了经济结构，拉长了资金链条，都引发了货币政策部门的警惕，这为之后的“钱荒”埋下伏笔。

导火索：季节性因素+同业资金链条过长等共同引发“620钱荒”。2013年债市真正的流动性冲击出现在6月份，也就是著名的“620钱荒”。最初的导火索是5月中旬开始，当时投资者还沉浸在经济不好、货币政策不敢收紧的气氛当中，对资金面出现的季节性收紧不以为然。然而面对日益高涨的货币市场利率，央行迟迟不愿出手相救。甚至在6月发行了少量的央票回笼货币，这使得市场的不安情绪不断发酵，并在6月20日达到顶峰。6月20日当天，7天回购利率一度超过了30%，金融债利率倒挂，10年国债当日上行幅度达15BP。

资金面为何出现如此大的波动？市场对此有各种解读。其中，一个最核心的问题就在于通过同业创新，资金链条过长，只要有一个环节出现问题（当时是两家银行出现资金续接问题），就会引发所有在途资金链断裂，进而导致市场整体钱荒的出现。

演进过程：“钱荒”事件引发了社会各界的广泛关注，股市也因此出现下跌。终于在6月24日，央行公开承诺保护市场流动性，并停止发行央票，自此R007才开始回落。而在资金面短暂改善之后，经济基本面却又出现超预期的改善，货币政策基调已经发生根本变化，资金面再度紧张。此后，一级与二级市场开始出现负反馈，二级市场悲观情况与一级招标利率互相渲染，部分投资者被迫止损加剧了债券市场的波动。此后资金面持续紧张，虽然影响远没有6月份严重，但也引起了一定的恐慌情绪，利率进一步上行，最终导致了2013年的债市上演惨烈的“债熊”。

2014年年初，宏观经济下行压力显现，央行货币政策转向，债市流动性冲击得以平息。2013年“钱荒”造成的债市流动性冲击直到2014年初才逐渐缓解，2013年年底10年期国债、国开债利率分别达到4.5%和6%的历史较高水平，利率上行对宏观经济的负面影响在2014年年初终于显现。2013年四季度房地产销量断崖式下行，2014年一季度制造业PMI、工业增加值、固定资产投资等经济指标快速下滑，显示宏观经济下行压力加大。2014年1月央行增加三农贷款投放、调整再贷款分类标准，标志着货币政策开始转向，随后4月央行定向降准，货币政策正式进入宽松周期，2013年“钱荒”导致的债市流动性冲击才得以平息，长端利率进入下行通道。

其中一个重要的转机信号是2014年1月份开展常备借贷便利操作（SLF）试点。1月21日，中国人民银行官方微博表示，已通过SLF对中小金融机构提供了短期流动性，并将根据货币政策调控需要不断完善常备借贷便利期限、对象和操作方式，促进货币市场平稳运行。此举令投资者相信，资金面的上限已经出现，虽然还沉浸在熊市心态当中，但恐慌情况随之逐步好转。

从以往的经验来看，央行货币政策的松紧都是随宏观经济走势而动的，为什么2013年在基本面没有过热的情况下，央行选择了紧货币？最重要的原因就是当时银行同业创新如火如荼，这些所谓的创新本质上绕开了信贷规模等监管，非标大幅膨胀，导致M2等超标带来金融安全隐患。其后货币政策偏紧倒逼同业去杠杆，但非标具有收益率高、估值难度大、刚性兑付等多重优势，加上存款流向同业创新行导致大行配债力量弱化，资金面持续紧张最终重创的反而是债市。尤其是总量层面流动性的紧张导致债市整体收益率大幅飙升，国开行等“好孩子”在那一轮流动紧张中最受伤。资管机构痛苦程度反而有限，毕竟收益率水平足够高，并不需要高杠杆赚钱。

2014年年底中登事件：融资能力被动收缩

2014年中登事件发生的背景源于地方政府债务管理加强。2014年，国内外宏观经济环境并不乐观，外部欧债危机继续恶化，全球货币政策宽松来临;国内经济持续走低，通胀下行，通缩担忧升温。但为了约束地方政府的无序融资行为，2014年10月，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文），首次明确了地方政府和融资平台的“切割”，规范地方政府举债融资机制。随后，财政部制定了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，要求甄别、盘查地方政府存量债务。这些文件都指向加强地方政府债务管理，这是2014年年底中登事件发生的宏观背景。

导火索：中登提高企业债质押资格，冲击面较广。为了配合地方政府债务管理以及清理甄别工作，降低自身的对手方风险，中证登在12月8日发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，通知指出“债项评级为AAA 级、主体评级为AA 级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债外，暂不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库”。同时，地方政府债务甄别完成后，未纳入政府债务的企业债中，除债项AAA、主体AA（展望稳定或正面）以外的质押资格将取消。受此通知影响，一大批主体AA级别的债券失去了质押融资资格，数千亿元债券的回购融资能力被动收缩，流动性被冻结。

中登事件对债市的短期流动性冲击猛烈，但持续时间较短。中登事件对当时的债券市场而言无疑是一记重创，首当其冲的就是流动性冲击。部分大量持有AA级债券的机构质押融资能力突然被动降低，直接推高了融资利率，叠加股市上涨及年末流动性扰动因素，R007迅速上行至6%以上。尤其是，对于交易所市场杠杆操作的资金，要么抛售流动性资产，要么需要新的融资渠道。中證登事件引发部分机构抛售城投，部分债基遭遇了赎回压力，流动性更好的利率债也遭遇抛售压力，12月9日，10年期国开债利率大幅上行18BP，随后三个交易日上行幅度总计超过20BP。

但总量充裕下，那一轮的冲击是短暂的。由于当时总量流动性较为充裕，央行货币政策也维持呵护的态度，12月SLO投放超过8000亿元，因此中登事件对利率债的冲击并没有持续太久，长端利率12月12日又开启了持续下行，冲击消化完毕，市场对政策放松的预期再度支持利率债演绎牛市行情。

该事件最大的影响在于部分城投等信用债丧失了交易所回购融资功能，导致信用利差的分化，本质上是杠杆能力的弱化。由于AA级企业债失去质押资格，其杠杆能力瞬间丧失，因此，融资能力被动调整引发信用利差走阔。以城投债为例，中登事件发生后，1年期各信用等级城投债信用利差均出现了走阔，尤其是AA级城投债信用利差走阔更加明显，且持续时间更长。直到2015年3月后，地方债置换推广降低了市场对于城投债的信用风险担忧，城投债信用利差才逐步收窄。

2016年年底“萝卜章”事件：部分非银的信任危机

背景：2016年年底债市“萝卜章”事件源于金融去杠杆与防风险。2016年上半年，债券市场总体仍沉浸在宏观通缩预期、金融加杠杆引发资产荒的欢腾之中。然而风起青萍之末，8月24日，央行重启14天逆回购。事后来看，这一事件标志着央行货币政策进入“缩短放长”的阶段。10月23日，市场开始担心央行将把银行理财纳入MPA考核，此时市场才开始意识到金融严监管已经来临，债券配置力量将减弱，此时债券牛市根基才出现了真正的动摇，长端利率开始快速上行。10月28日，中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险。12月中央经济工作会议再次强调“防风险”、“抑制资产泡沫”，彰显了中央对于金融防风险和金融去杠杆的高度关注。在金融防风险和金融去杠杆的基调下，央行货币政策也以重启14天逆回购“缩短放长”的方式逐步进入紧缩周期，此后央行对公开市场操作加息，流动性波动加大，银行与非银流动性分层愈演愈烈，倒逼金融机构去杠杆。

“大难临头各自飞”，“萝卜章”事件引发金融机构间的信任危机，利率风险演化为流动性冲击。2016年债券牛市中，机构普遍有很强的代持需求（隐性杠杆、借表及募集资金前提前收集筹码等多种诉求），助长了债市加杠杆行为。而按照监管要求，要实现场内加杠杆需要满足多重监管条件，例如公募基金场内回购融资形成的净杠杆不超过40%、证券公司质押回购融资规模、注册资本不超过80%等，账户成立前的间接建仓，因此场外“代持”成为机构绕过监管的“潜规则”。在债券牛市中，代持双方都会获利，不会产生什么问题。但2016年四季度债市快速调整，资金和利率的上行使得债券投资者损失惨重，大难临头各自飞，亏损一方不认账，进而引发了“萝卜章”事件。

2016年12月13日，某券商证券工作人员使用假章签订债券“代持”协议事件曝光，引发市场震动，二十多家金融机构牵涉其中，涉及债券金额超过200亿元。由于代持是一种完全依托于机构信用的灰色地带，因此，“萝卜章”事件之后，金融机构之间产生了严重的信任危机，这直接导致了机构融资成本飙升，利率风险演变为流动性冲击。货币政策收紧，资金链的断裂引发了更多连锁反应，部分大行突然大规模赎回货基。同业存单的需求力量减弱，收益率上行又引发了货基净值负偏离，进一步导致货基赎回加剧，同业资金链条出现断裂。在此影响下，债市收益率快速上行，1年期国债收益率一周内上行超过40BP，10年期国债也大幅上行10BP。

“萝卜章”事件以机构认账平息，但是金融防风险下去杠杆导致的债市调整继续。2016年12月21日，在监管机构积极协调之下，某证券公司发布公告称，虽然主要责任在于涉嫌刑事犯罪的个人，但公司认可与与会各方的债券交易协议，愿意与与会各方共同承担责任，“萝卜章”事件就此落幕。虽然“萝卜章”事件带来的流动性冲击逐渐消解，但这次事件背后的金融去杠杆政策对债市的影响才刚刚开始，2017年一系列金融监管、去杠杆政策的相继发布，使得金融机构负债端的压力陡增，同业和金融杠杆链条断裂，成为2017年债券熊市的主导因素之一。

2019年6月包商事件：同业信仰打破与流动性、信用分层

包商事件发生的背景是金融供给侧改革。2019年5月24日，中国人民银行和银保监会宣布对包商银行实行接管。26日央行、银保监会在答记者问时指出，包商银行接管前5000万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障，5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，这一处置方式引发了市场关于打破同业刚兑的预期，对金融市场造成较大影响，成为近期市场关注的焦点。

包商事件的发生与金融供给侧改革密不可分，年初以来监管层频频发表关于金融供给侧改革的论述，表明金融供给侧改革可能成为下阶段新的政策主线。推行金融供给侧改革的原因在于中国当前金融供给面临的最显著问题不是总量不足，而是结构不平衡、不充分，效率不高，与高质量发展不匹配的问题，因此金融供给侧改革就是要减少低效无效供给，增加有效、高效供给，提供金融系统的适应性，提高金融服务实体的有效性和针对性。之所以在这个时点爆发也与时间窗口期有关，一季度经济数据好转之后增强了问题暴露的底气，而包商银行自身特殊的股东结构和“重大信用风险”使其成为第一单。

包商事件的冲击传导链条：第一波是总量层面的冲击，中小银行增加备付等原因导致资金面整体紧张，但在货币政策积极干预下，很快平息;第二波冲击看同业存单会否恢复，以及非银的半年末冲击，目前正在发生;第三波是中小银行缩表冲击，对非银的业务发展、实体资金链都会有潜在冲击。

包商事件爆发之后，首当其冲的就是中小银行的流动性。包商银行托管之后的首个交易日，十年期国债期货主力合约大跌0.52%，银行间流动性也出现明显收紧，央行立即通过公开市场投放的方式对冲市场负面情绪。但是市场对中小行同业存单的认购需求急剧收缩，存单发行成功率快速下降，直接增加中小行的流动性备付压力。而这些机构又面临着同业存单等负债到期的压力，部分机构出现资产变现与赎回的情况，进一步加大流动性风险担忧。为避免市场恐慌情绪发酵，监管机构应对及时。比如央行提供了大量的流动性支持，加大公开市场净投放，同时冻结相关存单交易，避免市场的预期混乱引发进一步的恐慌情绪。

金融是建立在“信用”基础之上的，受包商银行事件影响，交易对手风险担忧上升，不少机构提高风控标准，包括提高交易对手准入门槛、建立授信“白名单”和可接受质押券种名单等，有些机构出于风控的考虑，单纯的信用融出资金，包括同业存出、信用拆借以及同业存单认购，都趋于谨慎，银行间市场资金传输渠道受阻。因此，对于资质较弱、持有中低等级信用债的非银机构而言，其回购融资能力被动弱化。尤其是6月份面临年中监管考核、同业存单到期量较大等流动性扰动因素，非银机构融资难度进一步加大，认券也认戶，产品户普遍压力较大。非银流动性危机带来的另一个结果就是结构化产品发生爆仓风险，已经出现多个信用债严重偏离估值成交的情况，可能已经表明部分疑似账户已经在减持相关资产。

因此，银行间市场形成“总量宽松+流动性梗阻和信用分层”的局面。为了缓解市场的流动性危机，央行货币政策保持较为宽松的状态，公开市场多次大额净投放。因此，一级交易商等大中型机构，或者持有较多利率债、高等级信用的机构，直接受益于央行的流动性支持，回购融资成本较低。因此当前一方面是机构流动性充裕，却受限于对手方和质押要求无法融出，另一方面是非银机构无法融入，甚至对基金而言，出现了货基出不去钱（对手方和质押券要求提升），债基借不进来的景象，银行间市场形成了“冰火两重天”的局面。

而这一问题的解决不仅仅需要总量手段，还需要定向手段加以干预。由于金融机构风险偏好降低，梳理对手方限制可质押券的制度等较难短期改变，因此担心对手方风险—限制非银融资—回购违约—对手方风险进一步上升是一个循环，如此形成负反馈，只会加剧当前的问题。6月14日，央行增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。我们认为此举有利于缓解中小银行面临的流动性问题，而这是当下流动性梗阻的中枢，有助于缓解当前市场存在的质押券和质押机构“一刀切”以及信用分层问题。此外，对非银机构一刀切显然是简单粗暴的风控管理手段，需要一级交易商机构积极作为。在此过程中，总量层面上保持适度宽松是应有之意。

对于债券市场而言，Flight to Quality和评级利差拉大的现象仍将持续。本次包商事件重新定义了无风险利率，对利率债等是利好。中小银行的负债端对应的是诸多大行和非银机构的资产端，如果中小行未来出现明显的缩表，将会加大大行和非银机构的配置压力，导致优质资产更加稀缺。而为避免系统性风险的出现，加上可能的中小银行缩表对紧信用的冲击，货币政策需要保持适度宽松，也有利于利率债和高等级信用债。另一方面，同业刚兑信仰的打破可能导致同业业务收缩，信用扩张放缓，对于部分较为依赖非标融资的企业而言，信用收缩或引发信用风险的暴露，并在某种程度上冲击实体经济、加大经济下行压力。与此同时，低等级信用债质押回购融资功能被动弱化，这些因素都会导致优质资产稀缺和评级间利差拉大。

四轮流动性冲击的异同

首先，2016年萝卜章事件和2019年包商事件中，金融机构间的互信基础都遭受到了冲击。但不同之处在于，2016年萝卜章事件中，与代持业务相关联的银行、券商、基金、信托等机构之间的信任出现危机，引发金融机构彻查、暂停代持业务，代持相关债券出现抛售压力。利率的快速上行进而引发货基负偏离和赎回事件，加剧利率上行，形成负反馈。而在2019年的包商事件中，交易对手风险担忧上升，主要是弱资质的中小行和非银机构信用出现危机，它们的融资能力出现较大程度的被动收缩，同时质押券标准提高，影响范围显然更大，冲击更为深远。

其次，2014年中登事件和2019年包商事件中，流动性总量较为宽松，更多是流动性的结构性冲击。在2013年和2016年的两轮流动性冲击中，由于货币政策偏紧，总量流动性收紧，因此这两轮债市流动性冲击持续时间较长，对债市的影响更大。而在2014年和2019年，货币政策维持偏宽松的状态，总量流动性较为宽松，流动性冲击主要体现为结构性紧张，部分机构和券种的回购融资能力被动收缩。因此，这两次事件对无风险利率的冲击持续时间可能较短，2014年中登事件发生后10年期国开债等流动性资产首当其冲，但利率迅速冲高回落，债牛延续;2019年包商事件发生后长端利率整体波动幅度较小。这两次事件对债市的影响更多是流动性的结构性问题，2014年是企业债券回购融资能力被动收缩，引发信用利差走阔，2019年是流动性梗阻和信用分层，进而导致Flight to Quality和评级利差拉大。

最后，包商事件的影響可能更加深远，修复可能相对更难。2014年中登事件的影响最终在2015年3月财政部发文确认地方债置换之后得以平息。地方债置换延长了地方政府债务期限，降低存量债务成本，市场对地方债务风险的担忧大大降低。而伴随着2015年债牛的延续，城投债等成为机构投资者争相追逐的优质资产，信用利差逐步压缩。2016年“萝卜章”事件最终以某证券认账及定向救助平息，机构间的信任基础逐步修复，但代持业务未回到过去。在2019年的包商事件中，央行采取了货币政策对冲、冻结包商银行资产交易、保障债权人利益的方式防范事件发酵，但是金融机构之间的市场化行为难以干预，叠加年中考核等流动性扰动因素，流动性冲击集中爆发。

随后，央行增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。此举有利于缓解当前市场存在的“一刀切”和信用分层问题，但是在中小行自身经营风险犹存的背景下，银行间流动性传导渠道的修复可能并不容易，银行间负债端差距的拉大难以回到过去，需要监管机构采取定向措施加以干预。因此，包商事件导致的Flight to Quality和评级利差拉大等现象仍将持续。

基于上述讨论，我们有如下判断和策略建议。

首先，基本面因素引发的总量层面冲击往往持续时间更长，需要趋势性策略加以应对。而政策调整、突发事件引发的冲击往往更为短暂，恐慌或被动抛售中孕育逆势操作机会。信任关系的重建需要时间，但在总量充裕的背景下，这种信心的重建和理性的恢复不会太久。

其次，Flight to Quality，利率债上行或恐慌就是机会，中期利好利率债和高等级信用债。短期看，需要关注包商演化路径，在乐观同时提防流动性冲击引发被动减持流动性资产压力，而专项债新政、地方债供给增加等扰动因素仍存。中期看，经济下行压力、包商事件重新定义无风险利率、中美利差、优质资产稀缺等仍是正面因素，通胀可能已经度过最高点，短期扰动或恐慌对利率债和高等级信用债仍是机会。空间上，长端利率三季度有望再次挑战年内低点，重申久期策略不再差于票息策略。但十年期国债3.0%以下买盘问题仍未解，维持十年期国债3.0%防范多头陷阱、3.3%-3.55%是价值区间的整体判断。

再次提醒非银仍需要提防半年末资金面扰动。6月份流动性结构性冲击仍较大，非银资金融入渠道受到影响，仍然需要防范流动性风险。不过，微观调研显示，非银机构的杠杆率已经有所降低。我们提醒，通过国债期货替代现券持仓可能是一个较好的应对思路。

最后，我们重申评级间利差拉大的判断，恐慌和被动减持往往孕育机会，开始关注信用债错杀机会。中小行类信贷资产压缩、信用债质押标准提高、经济下行压力加大、优质资产稀缺等因素将导致信用债评级间利差拉大。而流动性冲击因素在近期集中释放，央行宣布增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，有利于缓解当前市场存在的质押券和质押机构“一刀切”和信用分层问题。投资上仍建议以中高等级信用债为主，并尝试把握部分信用债被动减持过程中的错杀机会。

作者工作单位为华泰证券