股指期货在股市调整期的市场稳定效应分析

摘要：2019年1季度，股市出现了一轮较为有力的估值修复行情，流动性也大幅改善。更值得注意的是，股指期货市场的流动性恢复改善至少领先了现货市场行情半年时间。本文在系统梳理这半年里股票市场资金运行和宏观政策环境变化的基础上，分析了沪深港通北上资金等推动市场筑底的主要力量，并通过统计和实证分析印证了股市调整期股指期货成交持仓的持续改善对股票现货市场不断积累筑底力量的积极作用。本文的发现补充了现有研究关于股指期货功能积极作用的最新证据。

关键词：股指期货沪深港通因果检验

一、引言

2018年是股票现货市场价格与成交量整体呈现调整的一年。以投资者关注度比较高的上证综指和沪深300指数为例，两个指数自2018年1月29日同时创下高点后就出现了一轮震荡下行走势。股票市场以成交量表征的流动性水平亦出现下降。上证指数成分股成交量从2018年1月的日均218亿股下滑到2018年12月的日均128亿股。沪深300指数成分股成交量从2018年1月的日均166亿股下滑到2018年12月的日均71亿股。

更值得注意的是，在现货市场价格成交萎缩的2018年全年里，股指期货市场以成交量和持仓量为表征的流动性呈现出总体上行趋势。沪深300指数期货的持仓量从2018年1月的日均40456手上升到2018年12月的日均76006手，同期日均成交量从19193手上升到58924手。尤其是从2018年7月开始，成交持仓不仅上行速度加快而且开始突破其在2016-2017年构筑的相对低迷波动区间的上沿。更为精细的日度频率的价格及成交持仓情况如图1所示。

到了2019年1季度，股票市场出现了一轮较为有力的估值修复行情。截至2019年3月7日收盘，上证综指和沪深300指数收盘价较1月4日最低点分别上涨了27.3%和29.7%。股票市场和股指期货市场的成交量亦出现同步放大。

上述现象引发了一个有意思的猜想：股票市场在2019年1-3月出现的快速上行，与先行出现的股指期货市场活跃是否有某种关联？更进一步，2018年特别是下半年开始股指期货市场流动性持续恢复的过程是否对应着股票现货市场增强韧性并逐渐积累上行力量的过程？本文在分析股市内外资金格局的基础上，设计出能够跟踪股市结构性筑底力量积累情况的若干重要股票价格指数，并分析其与股指期货成交、持仓之间的实证关系，从而验证上述猜测。

二、市场调整期筑底力量的形成以及跟踪指标设计

本文基于市场与宏观运行环境分析，识别推动股市筑底的几类重要市场力量及其行为变化的重要时间节点，并构建跟踪市场筑底行为的重要股票价格指数。

1.股票现货市场资金运行的变化及重要时间节点

证券市场交易结算资金（俗称客户保证金）一直以来是比较好跟踪股票市场的场内资金情况的指标，但从2017年6月开始投保基金公司停止发布该指标后，只能利用其他存款性公司对其他金融性公司负债指标（包括证券公司的客户保证金、券商资管和基金公司存款、住房公积金中心存款等）来替代进行分析。

沪深股通机制建立以后，我国股票市场资金增加了外部资金来源。由于沪深股通机制下投资者委托香港经纪商，经由香港联合交易所设立的证券交易服务公司，向上海证券交易所进行申报（买卖盘传递），买卖规定范围内的上海证券交易所上市的股票（王亚亚，2014）。因而，北上资金的情况不在内地证券公司数据统计范围内，在分析股市资金情况时应额外纳入考虑。

因此，本文利用其他存款性公司对其他金融性公司负债同比增速以及陆股通累计买入成交金额同比增速两个指标来观察我国股票市场的资金情况，如图2所示。

总体来看，场内资金（其他存款性公司对其他金融性公司负债）和北上资金（陆股通买入资金）与股市近几年大的运行趋势是一致的：2016-2017年上行，2018年下行。但是从短期波动细节上看，2018年1月市场见顶前，股指波动创新高与陆股通资金波动不创新高形成“顶背离”，而2019年1月前，股指波动创新低与陆股通资金波动不创新低形成典型“底背离”。背离后市场均出现了趋势性的转折。而场内资金运行却在股市顶底之间呈现滞后指数运行的现象。特别是从2018年10月开始，北上资金流入不断加速，市场底部不断夯实，但场内资金呈减少趋势。该现象说明陆股通北上资金成为近两年来领先市场运行的重要力量。

此外，在2019年2月，股市估值修复行情加速时段，恰好也是沪深港通机制下北上资金加速流入并且北上南下资金净流入转正的时点，更加印证了北上资金对股票市场的影响力，如圖3所示。

当然，值得一提的是，场内资金中的杠杆资金对2019年1季度行情的后来加速也有推波助澜作用。尽管长期看融资余额与股指走势基本同步，但在2019年1月4日股市低点后的回暖走势中，融资余额的反应是落后于市场走势的，而到了2月才开始快速上升，呈现出踏空行情起步阶段后反身追入的特点，如图4所示。这支力量明显也是落后于陆股通资金流入速度的。

上述分析意味着场内资金和北上资金与股市运行大体一致，同时北上资金的敏感性更好，北上资金流入速度的一个重要拐点领先出现在2018年10月，随后市场底出现在2019年1月4日。

2.宏观经济、政策环境的变化及重要时间节点

从2018年6月开始，经济下行风险和金融市场压力越来越受到中央有关部门的重视，宏观经济政策和货币金融政策开始出现调整。宏观经济政策重要的转向信号是7月31日中央政治局会议两提“稳就业”，表明经济下行压力要求政策作出调整；10月31日政治局会议强调“经济下行压力有所加大”“外部环境发生深刻变化”，表明短期内稳增长措施将被放置首位，并且未提及去杠杆；12月13日，中共中央政治局召开会议，定调进一步“六稳”，同时“提振市场信心”被重点提及。

货币金融政策也开始转向适度放松。6月20日国务院常务会议将货币政策表述由“保持流动性合理稳定”调整为“保持流动性合理充裕”；7月5日央行通过定向降准0.5个百分点支持“债转股”；7月20日一行两会陆续发布的资管新规和理财新规的细则在执行力度上好于市场预期，体现了监管的阶段性放松；10月15日，央行通过降准1个百分点，进一步支持小微企业、民营企业及创新型企业融资；10月22日，央行引导设立民营企业债券融资支持工具；10月26日，央行再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。2019年，央行逆周期调控政策继续发力，1月15日和2019年1月25日两次分别定向降准0.5个百分点，继续加大对小微企业、民营企业支持力度。

可见，2018年6-7月是证券市场外部政策环境出现趋势性转向的重要时点。该时点领先陆股通资金流入速度的重要时间节点以及市场底出现的时间节点，符合政策底领先市场底的一般规律。

3.市场筑底行为跟踪指标设计

本文主要借鉴李自然（2019）针对沪深港通机制的研究方法，通过设计股票指数来跟踪股票市场筑底力量的轨迹，并分析不同股票指数与股指期货运行的统计关系来验证股指期货功能发挥。在刻画市场筑底行为的指数编制方面，有两个设计思路。

一是从资金性质人手，重点关注北上资金的影响。如前文所分析，北上资金的波动在2018年的高点和2019年低点附近具有更好领先指数运行的特点。为了分析陆股通资金流入对股市的影响，本文基于大智慧新一代软件设计了以流通盘加权的若干陆股通概念股票价格指数，其中“陆股通”指数的样本股为沪、深股通标的股。此外，为了增加陆股通概念指数的多样性从而便于后面的实证分析，本文还计算了其他一些相关指数。首先，由于北京地区上市公司是税收贡献和经营业绩相对全国靠前的样本，其股票价格应表现理应更好，故编制“陆股通北京”指数，样本股为目前沪、深股通标的中的北京地区上市公司股票。其次，由于以大盘蓝筹股为主的A+H板块股票更明显的受北上资金青睐（如潘慧峰等，2018），本文专门编制了“A+H股指数”，该指数样本股为含H股的A股（除两个sT股票外全部是陆股通标的），以及“A+H股北京指数”，样本为含H股的北京地区A股。本文将陆股通概念指数分别与上证指数以及沪深300指数对比，如图5所示。

深港通启动以后，陆股通指数走势开始明显好于上证指数，这与郭阳生（2018）等已有研究的发现相似。尽管陆股通指数与沪深300指数相比不分伯仲，但其中陆股通北京指数表现更好于陆股通指数。从2018年7月开始，陆股通北京指数，A+H股指数以及A+H股北京指数已经出现了自2018年1月高点下行趋势以来的企稳迹象，特别是A+H股北京指数在2019年1月低点已经高于2018年7月低点。而与此对应的是，上证指数、沪深300指数、陆股通指数一直在走下降通道。不同指数走势的反差一定程度上反映了国内资金和陆股通资金对2018年6月以来宏观金融形势认知以及对股票估值的差异。

二是从市场运行的时间节奏入手。从市场一般运行规律看，宏观环境特别是政策环境的变化，会直接影响到股票市场资金的风险偏好，但此时带来的市场筑底力量不会马上令市场止跌，市场还需要一个过程进一步聚集筑底力量进而推动真正市场底部出现。因而，本文首先根据宏观政策环境重要时间节点附近股票市场的重要低点2018年7月5日为第一参考时点。其次，以股票市场2019年1月4日市场底为第二个参考时点。由于大多数股票的价格在这两个时点的连线呈现出明显的下行趋势，那么该连线呈现向上运行趋势的股票则可以被认定为成功筑底的股票。因此，本文选出股价第二低点高于第一低点的所有股票，共计596只，其流通市值占A股流通市值的比重约36%。此外，还可以结合思路一，筛选出199只陆股通筑底股票，其流通市值占全部陆股通标的股票流通市值的39%。由此可以发现，有超过A股流通市值1/3的股票已经成功实现了筑底。这些股票的走势构成了整个市场结构性企稳的力量。进而，本文分别编制了A股筑底股指数、陆股通筑底股指数以及陆股通筑底北京指数，可以发现，陆股通中筑底股票，特别是其中北京地区股票的整体走势，较A股中筑底股票的整体走势更好，如图6所示

上述结果意味着，在2018年的股市下行中陆股通北上资金起到了稳定A股市场的积极作用，主要体现为改善了部分优质个股的走势。由于陆股通流人资金的持股市值规模相对A股市场流动市值的比例并不高，一些陆股通标的股实现筑底也不能完全归因于北上资金的影响，更主要的原因应该是国内投资者在股市整体下行趋势下，已经提前开始在低位进入部分优质股票，引起A股内部走势的分化。也就是说，陆股通对A股产生的稳定作用是结构性的，是强化了A股市场的优胜劣汰。

三、股票市场的结构性筑底与股指期货的关系

李白然（2019）认为，上述A股特别是陆股通标的股的结构性企稳现象与股指期货市场流动性改善恢复存在一定关联。因为利用股指期货进行阿尔法策略是市场实现股票优胜劣汰的重要实现形式。尽管沪深港通机制还不能直接对接国内股指期货交易，但有两个实际情况值得注意。一是北上资金本身并不完全是外资，可能有部分国内资金借道流入，这部分资金的实际控制人依然可以在境内使用股指期货。二是北上资金对A股的优胜劣汰更多是起到锦上添花的作用，北上资金标的股的价格波动更主要是由境内资金驱动，或者受境内资金跟随或抢先（如在A股入msci前大量发行的msei概念基金）北上资金入市的活动所驱动，这些股票的投资者的主要构成群体依然能够获得参与股指期货交易的合规通道。所以，A股及陆股通股票的结构性企稳会在不同层面与股指期货运行之间存在一定的关联。

1.2018年7月以来，股指期货负基差收窄甚至转正，有利于投资者进行套期保值

如图7所示，2018年7月以后，沪深300股指期货的负基差开始不断收窄并在2018年底实现转正。

李自然（2019）认为，这可能是由于市场在经历了前期大幅下跌后，专业投资者对整体市场的预期开始出现边际上的改善，首先反映在股指期货上。股指期货负基差收窄甚至转正，能够产生两方面的积极作用。一是在股市不断下行的背景下，有利于提振市场信心；二是有利于长期资金低成本套保。这为资金向部分优质股票的迁徙提供了有利的环境。对于长期资金，特别是习惯对冲操作的海外资金来说，面对优质个股企稳与系统性风险并存的市场环境，一个理性选择是在主动择股的同时通过股指期货对冲市场风险（al-pha策略）。

2.股指期货市场成交持仓同步活跃，积极发挥风险管理功能

沪深300、上证50和中证500股指期货的成交量和持仓量走势从2018年7月开始突破了前期运行的中枢，随后持续攀升（见图8）。2018年12月3日，中金所放宽股指期货交易有关限制，为市场流动性改善和功能的进一步恢复提供了有利的环境。股指期货市场成交持仓活跃度的不断提升，伴随上述A股市场特别是陆股通標的股的结构性企稳现象不断走向深入，很好地说明了股指期货市场的流动性改善正在为现货市场提供越来越好的风险管理特别是优胜劣汰工具。

3.股指期货成交持仓与不同指数之间关联性的差异进一步印证了股指期货的优胜劣汰功能

为了分析A股和陆股通股票的结构性筑底现象与股指期货的关联，本文采用李自然（2019）的方法，根据表现从弱到强依次将上证指数、沪深300指数、陆股通指数、陆股通指数北京指数、A+H股指数、A+H股北京指数、A股筑底指数、陆股通筑底指数、陆股通筑底北京指数9个指数的日收益率与沪深300股指期货日成交量、持仓量进行格兰杰因果检验。以上证指数、沪深300指数和陆股通指数等反映全市场走势的指数为走势偏弱势指数，以5%的统计显著性作为划分因果检验结果的标准，大体可以发现一些规律：（1）沪深300股指期货持仓量的变化倾向于引领走势偏弱的指数收益率，但不引领走势相对较好的指数的收益率。（2）走势偏弱的指数的收益率倾向引领沪深300股指期货交易量的变化，但走势相对较好的指数（除了A股筑底指数外）没有这个表现。（3）沪深300股指期货交易量的变化基本不能引领任何指数收益率。

上述结果（1）说明投资者在控制市场系统性风险的同时又在积极介入优质股票，这印证了A股市场优胜劣汰的机理和2018年7月之后的结构性企稳的实质。结果（1）（2）（3）综合展现了股指期货市场的新生态，即期货持仓引领股市，股市引领期货交易的市场运行线索，这与过去很多观点所认为的股指期货交易量影响市场运行的观念不同。这一新生态恰恰与成熟市场颇为接近，或许可以作为我国股指期货市场进一步发展成熟的一个佐证（见表1）。

四、结论和建议

在现货市场价格成交萎缩的2018年全年里，股指期货市场的流动性呈现出总体上行趋势，尤其是2018年7月以后，股指期货市场流动性加速改善的同时A股市场亦出现不同层次的结构性企稳现象。本文的实证分析表明，在2018年7月5日到2019年1月4日这段时间里，股指期货市场风险管理功能的持续发挥与股票市场特别是陆股通标的股票的结构性企稳密不可分。首先，在股市下行期股指期货负基差不斷收窄甚至转正不仅释放了市场预期改善和信心增强的信号，还有利于投资者以相对较低的成本进行套期保值。其次，伴随A股特别是陆股通股票的结构性企稳，股指期货市场出现了成交、持仓不断活跃的现象，以及股指期货市场成交、持仓的变化与走势较好的股票组合的收益率变化的关联性、与大盘指数收益率变化的关联性，这两个特点印证了股指期货市场的流动性改善便利了投资者进行风险管理和实施alpha投资策略，进而推动很多股票走出独立行情实现市场优胜劣汰和结构性企稳的机理。最后，期货持仓引领股市，股市引领期货交易的市场运行线索佐证了股指期货市场生态已经出现新变化，即进一步向成熟市场靠拢。

此外需要补充说明的是，在2019年1季度市场快速上涨的过程里，股指期货除了在2月25日出现过一次明显的正基差外，其他时间基本处于多空平衡的状态。由于推动现货市场估值修复的力量中，陆股通北上资金至少起到了重要的引领作用，融资交易起到了重要的推波助澜作用，那么这轮股市上行如果进行得过快，引发A股与海外市场特别是H股价差过大时，可能会出现一定风险。2019年3月7日，中信证券发布中国人保A股的卖出评级，其重要依据即AH股票价差过大，翌日全市场出现大幅调整，从3月11日开始连续数个交易日里股指期货基差小幅转负，给投资者敲响警钟。上述案例也说明股指期货在1季度行情中总体表现理性，甚至在重要时点还能发挥一定的平抑行情过热的市场化机制作用。

本文的实证研究表明，股市期、现货市场的生态从2018年7月开始都出现了新的积极变化，这可能是因为市场投资者生态的变化，特别是长期理性投资者和外资的积极参与。从2018年7月到2019年1月，相当规模的个股价格在大盘底部出现之前实现企稳，股指期货基差反映出的投资者预期也领先市场底实现改善，而在2019年1季度现货市场快速上行的时间里股指期货市场表现亦较为理性，基差基本保持稳定。这些现象意味着，股指期货市场进一步恢复常态的期现货市场运行基础正在越发变得牢靠。本文的结论既支持了股指期货市场在股市调整期尝试放松管制的政策举措，也意味着股指期货市场未来进一步加强对内放松管制、对外扩大开放的力度，推动股指期货市场流动性恢复和各项功能的有效发挥，是应有之举。