黑色系期货对宏观经济运行的反映

刘硕

摘要：本文针对黑色系期货，尤其是铁矿石期货对宏观经济的反映相关问题进行研究。首先，对期货市场反映宏观经济运行的理论研究进行了回顾；其次，将2013年以来的经济形势分为三个阶段，分别从铁矿石、螺纹钢、焦煤和焦炭期货的绝对价格、近远月价差和盘面利润三个角度说明了期货市场在各个阶段较好地反映了宏观经济的运行情况；最后，又从以上三个角度对未来的钢铁行业利润和宏观经济运行进行了预测。

关键词：黑色系期货宏观经济期货市场功能

期货市场具有价格发现的重要功能。自20世纪90年代创立以来，我国期货市场在经历了初创、清理整顿和规范发展三个时期之后，目前已经拥有商品期货50个，包括原油、塑料等能源化工品种，铁矿石、螺纹钢等黑色金属品种，玉米、大豆等粮食品种，形成了较为完整的品种体系，基本涵盖关系国计民生的各类大宗商品。在“五位一体”监管体系下，多年来，我国商品期货市场整体运行稳定、多数品种期货价格与相关产业现货价格的关联性长期保持在较高水平，价格发现功能得以良好体现。

以铁矿石为代表的黑色系期货自上市以来，期货价格的走势较为准确、敏锐地反映和预示着宏观经济的运行状况，为钢铁市场相关主体提供了良好的风险管理工具，为相关政府部门提供了宏观决策的有效信号，引领实体经济不断向高质量发展。

一、期货价格反映宏观经济运行的理论研究

价格发现是期货市场的两大功能之一，國内外大量研究显示，由包括生产者、消费者、贸易商、金融机构等在内的各类客户共同交易形成的期货价格反映其对未来的预期，可以用于预判未来各个产业的供需关系以及整体的经济走势。

陈瑞华（2018）在《期货价格、通胀预期与经济政策调控一基于中国商品期货市场的实证分析》中对美国及我国期货价格指数与通胀的关系进行实证检验，另外通过分析2007年金融危机以来我国在不同经济周期下期货市场与宏观经济政策的关系，对我国期货市场与宏观调控政策的关系进行实证分析及统计检验，结果表明，相比于其他经济指标，期货价格对于通胀走势有着更加显著及先行的影响，期货价格作为通胀预期的重要依据和指标是其他市场价格所不能替代的。

常清（2014）在《我国工业品期货价格指数与PPI关系的实证研究》中对我国工业品期货价格指数与工业生产者出厂价格指数（PPI）的关系进行实证研究，研究表明，我国工业品期货价格指数与PPI存在长期稳定的比例关系，并且我国工业品期货价格指数的变动引导PPI的变化，我国工业品期货价格指数可以对PPI变动进行预警，在一定程度上，可以作为我国宏观政策制定与调整的重要的先行指标。

邹昆仑（2011）也在《我国金属商品期货价格指数与PPI关系探析》中通过实证研究表明我国金属商品期货价格领先生产者价格指数PPI，能够较好地反映出我国工业原材料未来的出厂价格走势，一定程度上能为我国宏观经济政策的制定提供重要的参考。

二、黑色系期货价格较好反映产业及宏观经济运行状况

我国铁矿石期货于2013年10月上市，在五年多的运行时间里，我国经济发展主要经历了整体持续下滑（2013-2016年年初），行业间出现分歧、部分好转（2016年2季度至2018年年初）和经济下行压力加大（2018年3月至今）三个阶段。在此期间，铁矿石与螺纹钢、焦煤和焦炭品种构成完整的生产链条，相关期货价格较好地反映了产业的发展和宏观经济的运行隋况。具体分析如下：

（一）经济迈入转型期，期价下跌

2013年开始，我国经济进入转型期，GDP增速持续下滑，直至2016年2季度才开始企稳。PPI也从2014年3季度开始持续下滑，并于2016年2月跌至四年内低点。与此同时，对外贸易方面，进口自2014年开始明显下滑，出口在2015年步入历史低谷，反映出实体经济的低迷表现。房地产方面，房价于2014年进入下行周期，房地产投资的大幅下滑对上下游行业的拉动作用明显减弱。螺纹钢作为房地产的重要建筑材料，需求情况直接受房地产市场的景气程度影响，价格走势与房地产投资和宏观经济运行情况的联系非常紧密，再向上游追溯，铁矿石和焦炭是钢铁生产最重要的原材料，因此钢铁终端需求的变化又将在一定周期内继续向上传导至原材料端。

该阶段，从黑色系期货的绝对价格运行情况看，截至2016年1季度末，铁矿石、螺纹钢、焦煤和焦炭期货价格分别较2013年年初下跌596.5元/吨、1868元/吨、1046元/吨和644.5元/吨，跌幅分别为61.18%、46.82%、57.28%和50.51%，与宏观经济的下行表现相吻合。

从近远月价差看，自2013年10月18日上市至2016年1季度末，铁矿石近远月价差均值为一22.39，即远月合约价格长期低于近月，且贴水幅度呈现扩大趋势；同样地，螺纹钢期货远月合约价差也从2013年底的26.47降至2016年1季度的-36.88，说明在经济增长持续下滑的大环境下，终端需求对钢材价格的拉动作用明显减弱，钢铁行业产能过剩问题愈演愈烈，黑色系期货市场参与者对产业上下游未来供需格局持悲观情绪（见图1、图2、图3）。

从黑色系期货的盘面利润看，以铁矿石、焦炭和螺纹钢期货价格根据实际生产配比计算的盘面利润从2013年末的387.6元/吨降至2016年1季度末的126元/吨，其问一度跌至-143.1元/吨的水平，与当期黑色金属冶炼及压延业利润总额的变化保持高度一致，说明黑色系期货盘面利润的变化较好地反映了产业的实际盈利状况（见图4、图5）。

（二）行业间出现分化，钢铁相关期价底部回升

2016年2季度后，商品房成交量上升，房地产投资起底回升，汽车行业复苏，制造业的情况得到改善，PMI不断上升，GDP增速于2016年4季度上行至6.8%。与此同时，供给侧结构性改革开始推行，“三去一降一补”五大任务的成效逐步显现，钢铁和煤炭行业恢复性增长，相关商品价格底部上涨，企业实现扭亏为盈。该阶段黑色系期货的运行情况具体如下：

从绝对价格看，2016年2季度至2018年1季度末，铁矿石、螺纹钢、焦煤和焦炭期货价格分别上涨53元/吨、1156元/吨、986.5元/吨和607元/吨，涨幅分别为13.77%、53.35%、122.39%和93.31%，反映出在终端需求复苏叠加去产能的作用下，钢铁和煤炭行业供需格局的好转。

从近远月价差看，铁矿石期货近远月价差由2016年2季度的-45.23上升为2018年1季度的19.68，即远月合约由贴水转变为升水，螺纹钢期货的近远月价差也在2016年2季度初的-119增加至12月初的125，由负转正，说明产业和宏观经济整体向好，期货市场参与者的情绪转为乐观。

从盘面利润看，2016年2季度至2018年1季度末，盘面利润从148元/吨攀升至725.95元/吨，准确地反映出行业整体盈利状况的好转。

（三）经济下行压力加大，期价结束长期上涨态势

进入2018年3月，全球经济继续缓慢复苏，贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦加剧，GDP连续三个季度下滑，并创下2009年2季度以来新低。生产端来看，工业企业利润增速连续回落八个月，规模以上工业增加值于年底降至年内次低点，PPI加速下跌至0.9%，为2016年10月以来新低；需求端来看，消费持续低迷，外贸增速大幅下滑，房价自高位回落制约房地产投资增速，2018年房地产投资同比增速回落至9.5%，基建投资断崖式下滑，汽车产量下降，对钢铁需求的拉动作用再度转弱。该阶段黑色系期货的表现如下：

从绝对价格看，2018年2季度至年底，铁矿石、螺纹钢、焦炭和焦煤期货价格分别上涨54.5元/吨、77元/吨、92元/吨和下跌82.5元/吨，涨幅分别为12.44%、2.31%和5.13%，跌幅为6.56%，价格以区间震荡为主，结束先前的长期上涨趋势，表明虽然黑色系商品的供需基本面受到环保限产常态化、供应缩减等利好因素刺激，但在经济下行压力之下，上涨动力明显不足。

从近远月价差看，铁矿石期货近远月价差由2018年2季度初的15降至12月末的-48，远月合约价格由升水转为贴水，螺纹钢期货近远月价差也由2季度初的-127降至-470，幅度不断加深，反映出宏观环境表现低迷，贸易摩擦加剧，出口和房地产等终端需求对钢铁市场的拉动作用减弱，产业供需格局再度转差。

从盘面利润看，2018年2季度至年底，盘面利润从731.95元/吨降至669.75元/吨，尤其是进入8月，从1269.7元/吨的高点大幅回落599.95元/吨，降幅高达47.25%，其间黑色金属冶炼及压延行业利润总额同样出现较大幅度的下滑，说明黑色系期货盘面利润较好地反映出行业整体利润水平的回调。

三、黑色系期货远期指标预示宏观经济和钢铁行业利润仍面临下行压力

期货远月合约的价格反映市场参与者对行业未来的预期，黑色系期货涵盖钢铁行业重要的原料和产成品，可用于预测未来供需格局的变化和钢铁行业的发展，而钢铁又是国民经济支柱产业，继而可以对宏观经济的运行情况进行预判。2019年1月，制造业PMI继续处于收缩区间，当前全球经济和贸易仍然面临较大的不确定性。从当前黑色系期货的近远月价差看，2019年1月以来，铁矿石和螺纹钢的近远月价差均值分别为-37.9和-186.32，即远月合约价格均低于近月，且贴水的幅度仍然较深，表明在供需双弱的产业格局下，期货市场参与者对未来黑色产业的运行发展持悲观预期，预测经济增速将继续面临下行的压力。

另外，据统计，2013年以来，黑色金属冶炼和压延业利润总额与黑色系期货盘面利润的相关性高达80%，黑色系期货盘面利润变化与行业实际利润高度吻合，加上期货市场价格发现的功能，远期期货盘面利润可以作为预测未来一段时间钢铁行业利润的工具之一。从当前黑色系期货的盘面利润看，2019年1月以来，以远月合约（1905和1909）计算的盘面利润均值分别为739.34元/吨和695.17元/吨，9月利润低于5月44.17元/噸，说明2018年以来基建投资增速呈现断崖式下跌、房地产市场表现持续低迷，下游需求对钢铁价格的刺激力度降低，黑色系期货市场预测2019年钢铁行业吨钢生产利润面临下滑压力，行业整体盈利能力将有所转弱。