国企并购行为对高管薪酬激励的影响

2019-08-15李雨霏

商场现代化 2019年10期

李雨霏

摘要：企业并购动因理论提出企业管理层出于私利发动企业并购，然而，对于我国的国有企业，控制权的特殊性让人们认识到其经营目标既包括企业价值最大化，也包括承担社会责任与获得政治效益。本文从国企并购行为视角出发，分析了在不同股权性质的国有企业中，并购行为对高管薪酬激励的影响。

关键词：国有企业并购;高管薪酬;控制权与激励冲突

一、引言

虽然国有上市公司的产权具有特殊性，但并不影响其在资本市场上的影响力。近年来，国有企业在不断进行模式的创新与突破，许多改革政策的研究制定工作也都取得了不错的效果。其中，负责人的选聘和考核标准、薪酬的分配方式改革以及兼并重组等企业重要内容都在改革试行范围内。从理论上来讲，这些改革和非国有企业极其不同，一是国有企业所具有的双重代理问题是非国有企业所不具备的。即相比于传统的“经济人”身份，还有另外一重“政治人”身份，存在高管晋升空间，（郑志刚等，2012）;二是控制权与非国有企业不同。国有企业股权集中度高，且大股东多为政府，这样特殊的背景使得国有上市公司与非国有上市公司在战略决策及社会责任等方面有很大差距。研究国企并购对高管薪酬的影响，除考虑传统的理论外，还要结合具体的情况进行分析：首先，国有企业的并购行为是否会对高管薪酬变动产生影响？其次，将国企按股权性质进行详细划分后，是否会影响高管的薪酬以及影响效果如何？最后，国有企业并购对股权激励的实施效果会带来怎样的影响？文本将对以上问题进行分析。

二、文献回顾

从上世纪60年代起，西方的一些学者对企业的并购动因和之后的绩效两方面进行研究。在并购动因方面，Rhoades（1983）对比了20世纪初期与60年代的并购浪潮，提出了“经典帝国理论”，该理论认为是管理层为了满足自己的私欲而发动并购，并不是基于为企业谋取更大的利润为出发点;Jensen（1986）基于自由现金流量视角，认为经理人会将自由现金流量用于建造个人帝国大厦、管理层的权力及薪酬;“套利假说”则认为股票市场具有非有效性，管理者会利用市场的非有效性以及激励政策的范围，在进行并购时会优先考虑个人收益而做出主观性的决策。我国在此领域比较具有代表性的成果是李增泉、余谦和王晓坤在2005年发表的文章，他们立足于我国股权集中度高这一现实情况，以“掏空”和“支持”观进行研究，针对我国股权集中度较高的所有权模式，阐明了企业并购的动因。在并购绩效与高管薪酬关系方面，追求价值最大化的股东与以私利为导向的管理者之间存在着代理冲突，管理者的决策往往会影响着企业并购过程中的价值。所以，可以通过制定科学的管理机制来激励高管为企业谋取最大化价值。一方面，企业的董事会要充分发挥自己的监督作用;另一方面，股东为了降低代理成本、实现股东价值最大化，需要制定完善的薪酬体系来激励高管。然而，在制定的过程中，由于董事会想要以高管的能力和其能够为公司带来的价值这些不可直接观测的信息为标准，但这些信息的获取成本较高，此时股东通常选取一些可观测的替代性指标——企业规模最大化或股东价值最大化。尽管很多企业将公司业绩与高管薪酬直接挂钩，但Finkelstein在1989年的研究表明高管的薪酬大都与公司规模成正比，而和企业价值的相关程度较低。而且理论和实务界对管理者薪酬的影响因素的研究都表明与公司规模关系密切。即公司规模越大、公司战略并购重组次数越多，那么高管的薪酬水平就会越高，因此忽略了并购后公司的声誉以及股东财富（李善民和朱滔，2005）。

三、理论分析

1.国企并购决策与薪酬变动

李善民指出，一定程度上，公司高管的薪酬會受到管制是因为中国并不像西方资本市场那样拥有真正意义上的经理人市场。并且由于这种严格的管制，管理者的相对收入水平扭曲更加严重。陈冬华（2005）对此做出了进一步解释，即这种严重的扭曲是因为我国政府的行政干预以及国有资产的管理体制。在薪酬管制下，薪酬激励的欠缺带来了很多不良结果。首先，管理者为了弥补在薪酬管制之下导致的薪酬激励不足，会自发提高自己的在职消费来作为获取私利的替代。在职消费是公司契约不完备性以及正常经营的需要的产物，这一行为本身有其存在合理的一面。若制度尚不完备，那么在职消费就可以成为经理人自我激励的方法。但在很多国有企业，在职消费总是超出其应有的水平，表现为自我激励成本巨大（陈冬华、陈信元，2005）。其次，会造成企业进行很多低效的投资，而并购作为外延式的资本扩张方式，它的发生可能也与薪酬制度的不完备有关。最后，薪酬管制下高管股权性薪酬水平过低，但其比重有逐渐增大的趋势。因此，随着中国国企不断进行改制以及经理人市场不断的完善、管理者持股水平逐渐增大的同时，应进一步关注利用高管股权性薪酬去缓和高管并购决策中的激励不相容问题。

结合中国国有上市公司并购事件来看，其并购动因可以分为政府干预性资产重组和投机性资产重组（冯福根，2001）;大部分的国企并购行为是在政府干预下由主并公司管理者推动完成的，特别是处于打造政绩的地方政府会积极鼓励当地企业并干预并购行为的发生，这便为主并公司管理者追求个人私利提供了宽松的环境。而且，国企承担着较多的政策性负担，使得其普遍采用“规模导向型”的发展方式，于是并购就成了一个除企业内部积累外次优的选择，由文献综述可知，并购带来规模的扩大，业绩的提升，这为管理层提升薪酬提供了一个良好的契机。因此，从总体上来说，对于国有企业发动的并购后造成的结果应该是高管薪酬，包括货币性薪酬与权益性薪酬的提升。

2.控制权不同影响企业并购与薪酬变动的相互关系

国有企业的性质不同于民营企业，它存在着政企不分、“一股独大”的情况。最终控制人是政府的特殊性质，让国有企业既需要实现企业价值最大化，也需要承担社会责任，甚至履行社会责任的目标比实现企业价值最大化更重要。考虑到这一层面，将国有企业按控制权分类为中央政府控制、地方政府控制和国资委控制来分析并购对薪酬变动的影响是有必要的。夏纪军提出，组织治理的两个重要工具，即控制权配置和激励安排。由委托代理理论可知，以客观绩效为标准衡量的激励契约能较好地解决代理问题。但是，在委托代理关系中，假如代理人的激励问题和集体决策协调问题同时存在，那么代理人的激励和委托人的决策控制权就可能产生冲突，进而对组织绩效产生影响。在公司治理层面，这种冲突就表现为管理层激励和大股东控制权之间的冲突。根据这样的分析，国有企业并购中，政府会进行更多的干预，但控制权与激励是否会产生强烈的冲突，需要进一步结合股权性质以及政府目标市场化和管理层目标市场化的同步性来考虑。

（1）中央政府控制的国有企业

相对于地方政府，中央政府的市场化程度较低，而且，管理层具有很强的政治色彩，相对于政治激励，货币形式的激励要处于次要地位，即使企业的目标和政府的目标相悖，管理层也不会因此和大股东发生冲突，反而会坚定实现政府目标（夏纪军，2008）。因此，在中央政府干预下，国企并购多是出于政府目标，管理层也通过并购扩大了企业规模，进而提升了自己的薪酬水平，因此，和其他股权性质的企业比较，中央政府控制下的国有企业在发动并购之后薪酬水平较并购前提升，且股权激励效果会较好。

（2）地方政府控制的国有企业

地方政府的市场化程度相对于中央企业要高，受到的约束相对较弱，而且管理层一般是由高度市場化的职业经理人组成，此时需要区分地方政府干预并购决策的动机，一类是政府（官员）出于政府目标（居民福利）去干预企业决策，另一类是官员出于私人收益去干预企业决策，如果企业面临的是前一种情况，那么管理层追求股东价值最大化的目标可能就会与政府要求企业承担社会责任的目标相冲突，此时，管理层对于并购的积极性就会降低，而且并购行为对于管理层的薪酬也不会产生明显的影响，并且股权激励的效果也会比较差。反之，如果是后一种情况，那么政府干预往往表现为官员与管理层的合谋或腐败（夏纪军，2008），这种干预会有损公司价值，但不会导致控股方与管理层目标的冲突。此时，并购行为能够给管理层带来薪酬的显著提升，即使并购后公司绩效并没有得到改善。对于高管持股的影响，这里的分析借鉴李善民（2009）的研究结论：高管发动并购行为并不能增加其股权性薪酬，高管持股之后，发动并购事件的目的便不再是增加个人收益，而是个人私有收益之外的其他目的。故而对于地方控制的国有企业，高管持股能够缓解管理层的机会主义行为。

（3）国资委控制的国有企业

通常来说，由国资委控股的国有企业管理层市场化程度较中央直属国企高，但控股股东目标的市场化程度又低于地方政府，这样一来，国资委控股的国企中的控制权与激励的冲突会更加严重。因此，并购行为对管理层的货币性薪酬以及股权性薪酬影响很小，高管的股权激励效果较差。

四、启示与建议

根据以上分析，提出下列建议：

第一，在国有企业中，应该提升绩效在薪酬考核中的比重，同时应打破“董监高”现象，强化薪酬委员会专家作用;第二，设计合理的薪酬结构，增加股权激励比重，积极发挥薪酬的激励作用;第三，合理选用人才，减少政府直接任命，善用市场化机制引进人才。

参考文献：

[1]陈冬华，陈信元，万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费[J].经济研究，2005（02）：92-101.

[2]陈信元，黄俊.政府干预、多元化经营与公司北绩[J].管理世界，2007（01）：92-97.

[3]方军雄.政府干预、所有权性质与企业并购[J].管理世界，2008，（09）：118-123+148-188.

[4]李善民，曾昭灶，王彩萍，朱滔，陈玉里.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济，2004，（09）：60-67.

[5]李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005，（01）：95-105.

[6]权小锋，吴世农，文芳.管理层权力、私有收益与薪酬操纵[J].经济研究，2010，（11）：73-87.