中国外汇市场克服贬值恐惧

魏枫凌

被普遍视为敏感心理点位的美元兑在岸人民币即期汇率整数关口“7”，在北京时间8月5日宣告打破。

在2019年上半年，易纲、周小川等人民银行官员关于汇率并非必须守住7的发言，均淡化了整数关口的政策意义，为市场降低了心理负担。在實际“破7”发生之后，市场也没有出现恐慌情绪蔓延。

就在中美贸易谈判陷入胶着之际，主管美国汇率政策的财政部在总统特朗普的授意之下将中国列为“汇率操纵国”。中国人民银行发出了针锋相对的严正声明，直指美国“这一单边主义行为不仅会严重破坏国际金融秩序，引发金融市场动荡，还将大大阻碍国际贸易和全球经济复苏，最终会自食其果”。

这轮短暂而急促的贬值距离中国2015年推动“8·11”汇改已经过去将近四年时间。

在当时，中国金融市场一片兵荒马乱，恐慌情绪传染一度引起跨市场风险。而这一次境内金融市场没有出现恐慌式抛售或是流动性紧张，居民部门也没有涌现恐慌购汇的新闻，经历了四年的政策打磨和市场锤炼，市场主体的逐渐成熟理性令市场呈现出更强的韧性。展望未来，市场主体对中国经济、外汇市场的稳健发展以及汇率政策的有效性仍持有较高信心。

有序突破关口，未见恐慌情绪

在2015-2016年，市场主体对单边走势持有强烈预期，于是汇率贬值引起了市场恐慌。2018年的贬值虽然也有恐慌情绪，但是明显较上一轮要弱。2019年这一轮贬值至今为止并没有出现恐慌情绪。对比背后的经济基本面、金融市场、外汇管理政策等多方面因素，市场可以认识到并非贬值必然会引起恐慌，在逐渐适应了区间波动的汇率走势之后，富有弹性的汇率政策具备了实施基础。

中金公司首席经济学家梁红指出，与2015-2016年相似的是，本次汇率贬值的宏观背景是增长有所走弱、企业投资回报率下行、且货币宽松预期上升。

具体来看，2015-2016年间人民币经过两次以单日波幅衡量较大幅度的贬值——分别是2015年“8·11”汇改及之后两个交易日、以及2016年年初。彼时，中国经济经历了多年制造业通缩及产能调整压力，以及2015年下半年股市的大幅调整后金融条件紧缩的阵痛。从2011年至2015年间，名义GDP增速一路从18.4% 下降至7.0%，人民币“基本面”偏弱。2019年以来，中美贸易摩擦再度升级，美国对中国出口两次加征关税，而国内金融监管“补短板”及继续结构性去杠杆也压制了经济周期扩张，名义增速下降，核心通胀下行、增长预期也有所走弱。此外，这两轮贬值都伴随着各国股市和发达国家债券收益率走低，表明全球市场对贸易摩擦带来的全球增长下行有所担忧。

但在梁红看来，现在与2015-2016年不同的是，本次人民币调整的背景是贸易摩擦可能升级带来的贸易条件恶化，从而更符合“顺势而为”的市场化调整原则，更有“公信力”。从资产价格表现看，似乎也未出现市场开始担心外储或基础货币可能由此明显减少的迹象。更值得注意的是，作为传统“避险资产”的美元反而随人民币一起贬值，梁红认为，这显示第三波商品加征关税可能对美国宏观经济走势的相对冲击不亚于中国。

此外，很重要的一点是政策环境。当前中国国际收支政策在经历了几年的修补打磨之后更加全面。逆周期因子的引入也降低了市场的羊群效应。近几年政策部门加强与市场沟通和教育，也使得市场主体能更好地理解与适应汇率波动。

工银国际首席经济学家程实还指出，在2016-2018年，汇率空头所遭受的惨重损失，也使得本次“破7”前的看空情绪大幅收敛。

人行回击美“汇率操纵论”

就在“破7”前一天，也就是8月4日，美国总统特朗普发布推特称，将从9月1日起对价值3000亿美元的中国商品加征10%的关税。在8月1日和2日，尽管中美贸易谈判消息面平静，但是在外汇市场纷纷以跟随降息、本币贬值来应对美联储仅25BP的降息之际，人民币汇率其实已经显示出了短期内加速贬值的势头，日K线两个交易日走出向上的跳空缺口，8月5日当天则是连续的第三个跳空缺口。

在人民币汇率“破7”当晚，美国股市大幅下跌。隔日，也就是8月6日，美国财政部将中国列为“汇率操纵国”。美国财政部在声明中称，这一认定决定是财政部部长姆努钦“在特朗普总统的主持下”（under the auspices of President Trump）做出的。据美方声明中称，美国财政部将与IMF寻求合作以排除中国借出近期“操纵行为”获得的比较优势。

这是近25年来美国首次认定中国为“汇率操纵国”。人民银行下午3点发布公告称，对此深表遗憾。

人民银行指出，这一标签不符合美财政部自己制订的所谓“汇率操纵国”的量化标准，是任性的单边主义和保护主义行为，严重破坏国际规则，将对全球经济金融产生重大影响。

根据美国财政部2019年5月最新修订的标准，汇率操纵国需要满足的标准包括该经济体经常账户顺差占GDP比重高于2%，该经济体至少6个月单边干预本币汇率且买入外币占GDP比重高于2%，对美国货物贸易总量超过400亿美元。

人民银行表示，中国实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，在机制上人民币汇率就是由市场供求决定的，不存在“汇率操纵”的问题。2019年8月以来，人民币汇率出现一定幅度贬值，主要是全球经济形势变化和贸易摩擦加剧背景下市场供求和国际汇市波动的反映，是由市场力量推动和决定的。

人民银行在公告中表示，中国一直以来致力于维护人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，这一努力在国际社会众所周知。根据国际清算银行公布的数据，2005年初至2019年6月，人民币名义有效汇率升值38%，实际有效汇率升值47%，是二十国集团经济体中最强势的货币，在全球范围内也是升值幅度最大的货币之一。在刚刚结束的国际货币基金组织对中国的第四条款磋商中，国际货币基金组织指出，人民币汇率大体符合基本面。在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机中，中国一直承诺人民币汇率保持稳定，有力地支持了国际金融市场稳定和全球经济复苏。2018年以来，美国不断升级贸易争端，中国始终坚持不搞竞争性贬值，中国没有也不会将汇率作为工具来应对贸易争端。

人民银行认为，美方不顾事实，无理给中国贴上“汇率操纵国”的标签，是既损人又害己的行为，中方对此坚决反对。人民银行强调，美国这一行为不仅会严重破坏国际金融秩序，引发金融市场动荡，还将大大阻碍国际贸易和全球经济复苏，最终会自食其果。人民银行还指出，美国这一单边主义行为还破坏了全球关于汇率问题的多边共识，会对国际货币体系的稳定运行产生严重的负面影响。基于上述风险，人民银行表示，“奉劝美方悬崖勒马、迷途知返，回到理性和客观的正确轨道上来。”

人民银行最后强调，中国将继续坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

在以往贬值发生时，美方的态度通常也是激烈反对，这次也不例外。但是纵观世界各国，没有哪个国家会完全放弃自主的汇率政策。这次人民银行不卑不亢的回应，不仅体现了“以我为主”的政策思路，也有助于降低基于美方指控的贬值恐惧。

在8月6日早间，人民银行还曾发布公告称，为完善香港人民币债券收益率曲线，将于2019年8月14日在香港发行两期人民币央行票据，总发行量为300亿元，其中3个月期央行票据200亿元，1年期央行票据100亿元。

美元/人民币中间价8月7日开在6.9996，在岸与离岸即期汇率虽然仍在7上方，但没有创出新高。

中国经济展现韧性

人民银行行长易纲在人民币汇率“破7”之后随即发表谈话，他称，“当前，中国经济稳中有进，经济增速在主要经济体中位居前列，展现出了巨大的韧性、潜力和回旋余地。国际收支总体平衡，外汇储备充足，外汇市场上套期保值的企业越来越多，中国和主要发达经济体的利差处于合适区间，能够支撑人民币汇率的基本稳定。”

根据《证券市场周刊》进行的“远见杯”宏观经济预测调查，市场机构对三季度GDP增速预测中值为6.2%，全年增速预测中值为6.3%（见表1，表2）。这意味着经济增速在三季度将确认年内的低点，四季度有可能出现小幅的景气回升。

表1：“远见杯”中国宏观经济2019年三季度预测

表2：“远见杯”中国宏观经济2019年全年预测

在通货膨胀的预测方面，市场机构对于三季度和全年CPI的预测中值都是2.4%，这意味着二季度已经是通胀的高点，但下半年CPI回落幅度不会很大，还维持在相对高的水平。结合市场机构对通胀的预测来看汇率，由于目前还没有完全消除CPI上涨的压力，因此如果汇率继续贬值，无疑会增加进口成本，提升物价上行压力，很显然从中央银行的角度看并不会希望人民币继续贬值。

市场机构预测认为，10年期国债收益率三季度在3%，年底在3.1%。这一水平较目前十分接近。可以看出，市场并不认为债券牛市还能持续。人民银行行长易纲也曾指出，目前中国国债收益率和发达国家之间的利差处在舒适的水平。利率下降固然可以刺激投资，但稳汇率又要求保持一定的利率水平，因此债券牛市可能甚至连下半场都已经不能算，而是已经接近尾声了。

易纲在谈话中还表示，人民银行和外汇局将保持外汇管理政策的稳定性和连续性，保障企业和个人等市场主体合理合法的用汇需求。此外，人民银行将深化外汇领域改革开放，进一步提升跨境贸易投资自由化便利化水平，服务实体经济发展和国家全面开放新格局。

“无论是从中国经济的基本面看，还是从市场供求平衡看，当前的人民币汇率都处于合适水平。虽然近期受到外部不确定性因素影响，人民币汇率有所波动，但我对人民币继续作为强势货币充满信心。人民银行完全有经验、有能力维护外汇市场平稳运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”易纲说。

市场料人民币后市企稳

“远见杯”调查还显示，市场机构对三季度美元中间价预测中值为6.85，最大值为6.96，年底为6.79，最大值为6.9。这一预测意味着市场并不认为中间价将会突破7，现在人民币的贬值压力已经有序释放，未来将会重新企稳走强。

交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟表示，近期银行结售汇逆差并未显著加大，外汇储备稳中有升，中国跨境资金流动基本稳定，有助于人民币汇率的稳定。此外，美元指数在美联储议息会议后高位回落，贸易摩擦再度升级，加之美国经济加速放缓，市场对美联储降息预期较强，美元指数可能继续小幅回调，而中美10年期国债利差近期稳步扩大，一定程度上有助于人民币汇率的稳定。

对于企业和个人面对汇率贬值的应对措施，唐建伟进一步表示称，企业应做好风险对冲和套期保值，避免汇率风险，但更多应该聚焦主业，做强主业来抵御市场波动的风险，财管部门应以财务核算为主，不要將过多精力放在判断或投机汇率趋势上;居民大部分资产是人民币资产，而人民币的购买力长期保持稳定上升趋势，在当前高点，不宜跟风换汇。

作为汇率弹性进一步增强的准备工作，中国当前需要协调推进利率市场化改革，明确央行的利率锚。

程实指出，数据显示，5月至今，离岸人民币汇率的“6个月远期-即期”价差在趋势上保持平稳，在水平上低于2018年均值。这也验证了，本次“破7”不是预期驱动的“心魔”兑现，而是基本面驱动的顺势调整。因此，“破7”之后，通过一系列双向波动，新的汇率底线有望渐次浮现，汇率运行的长期稳定态势不会改变。

“长远看，从汇率改革的角度，人民币汇率不再固守某个点位，成为货币政策调节和应对基本面变化的有效工具，不失为有利之举。”梁红在研究报告中指出。

展望未来，程实预计，人民银行料将坚持两方面的政策立场。“其一，对外而言，汇率政策着力将贬值预期控制在合理范围，持续抑制做空人民币的投机行为，促使汇率稳健地向均衡水平调节。这将保持‘破7后人民币汇率的调整继续由基本面驱动，而非重蹈贬值心魔的覆辙。其二，对内而言，货币政策将坚持以我为主。为消解贸易摩擦升级的冲击，货币政策有望进一步加码稳增长，定向降准和调降OMO、MLF利率将值得期待。”

除了宏观调控的政策考量，再从金融改革的政策出发，兴业银行首席经济学家鲁政委认为，首要工作是需要协调推进利率市场化。他指出，经验研究表明，在资本自由流动的情况下，汇率大致跟随利差波动，因此作为汇率弹性进一步增强的准备工作，中国当前需要协调推进利率市场化改革，明确央行的利率锚。

鲁政委进一步指出，人民银行还需要建立防范羊群效应的预期引导机制。“考虑到汇率对经济逆反之可能，单纯的利差引导可能并非完全有效，可能还需要进一步探索符合国际惯例、并结合国内实际的预期引导机制。因为对于汇率来说，均衡可能是多重的。”