经济高质量发展中的国债收益率观察

李威

自1996年开始，中国利率市场化改革拉开序幕，2013年7月中国贷款利率管制放开，2015年10月，解除存款利率上限管制，中国利率严格管制时代结束，利率进入市场化调节阶段。自中国利率完全放松管制以来，利率波动的“锚”，也即中国的均衡利率水平一直是学术界和业界关注的焦点问题。测算均衡利率的方法、方式有很多，但是一直缺乏一个具有说服力的结论。笔者以DSGE模型为基础，尝试对中国的均衡利率进行测度。

中枢3.55%的区间波动

均衡利率是与稳态通货膨胀率和自然产出水平相一致的实际利率（Wicksell，1936）。动态随机一般均衡模型（DSGE）区别于局部均衡模型之处就在于其以各个市场同时出清为基础。因此，使用DSGE模型研究均衡利率具有天然的优势，DSGE模型的发展为均衡利率的测度提供了全新的方法论。DSGE模型以各个微观市场为基础，在约束条件下，最大化行为主体的目标函数，推导出居民、企业、金融机构、中央银行、政府部门等各主体的行为方程，描述总供给、总需求、财政政策、货币政策之间的联动关系。

国际上使用DSGE模型进行均衡利率测度已然成为发达国家中央银行的标准化操作。欧洲中央银行（ECB）在2007年以Christianoetal.（2005）和Woodford（2003）为基础，构建了DSGE模型，对欧盟地区的均衡利率水平进行了测算，并深入研究了欧洲的利率期限结构。英格兰银行的Neiss&Nelson（2001）运用DSGE模型对英国1980-1999年间的均衡利率进行估算;芝加哥储备银行的Justiniano&Primiceri（2010）也基于Woodford（2003）的模型估算了1962-2008年间美国的均衡利率。中国也有学者使用DSGE模型探讨中国均衡利率的问题，如贺聪等（2013）。

伴随着中國利率市场化推进到新阶段，借鉴市场化经济体的实践经验，基于中国经济高质量发展的要求和宏观经济运行的特点，构造符合中国实情的DSGE模型分析利率期限结构、测算均衡利率水平具有重要的理论和现实意义。

笔者对从2007年开始到2019年第一季度的宏观经济目标进行了三个假设：第一，GDP、CPI 指标完全使用政府工作报告的目标值;第二，房价控制在每年上涨 5%;第三，M2的增长率使用实际GDP增速与CPI的增长率之和。本文估计上述这三个条件下我国均衡利率水平值，并且使用金融市场上可以反映投资与储蓄长期供求关系的10年期国债收益率近似代替不可直接观测的经济学意义上的均衡利率。

在构建能够描述中国经济运行现状的五部门的新凯恩斯动态随机一般均衡模型，使用贝叶斯估计技术对中国均衡利率进行估计，结果显示，中国均衡利率为3.55%，在90%的置信区间下，均衡利率的波动区间下限为3.31%，上限为3.80%。另外，根据笔者测算估计，1年期A级票据收益率均衡值为7.41%，下限为7.12%，上限为7.66%。

还需要说明的是，笔者的估算并非是基于封闭经济体的假设，而是基于开放的环境进行的，这也与当前不断扩大经济对外开放、尤其是资本账户对外开放的中国实际情况相符合。近期国内外金融市场波动加大，有观点认为，这是来自于中美贸易谈判反复的影响，同时也有观点认为，短期内的中美贸易摩擦对外贸和金融市场的冲击其实已经基本上被消化吸收。但是从长期来看，国际贸易形势从紧、保护主义抬头的变化仍有可能会影响到对中国均衡利率的估计。在历史上，国际贸易形势的变化也会对均衡利率有影响。因此，笔者在模型构建过程中也考虑了这些问题，所以将封闭经济模型拓展到了开放经济模型，国外对中国的影响（贸易战、债务危机）在笔者的估算模型中以冲击的形式体现（历史影响体现在模型构建过程中对国外冲击的刻画，未来影响体现在对国外冲击的预测上）。虽然在此没有刻画国外冲击的具体传导路径，但是国外影响仍然被作为了本文模型很重要的一部分参与均衡利率的估算。

市场利率可短期偏离长期稳态，但终会回归

本世纪以来，实际经济运行当中的中国10年期国债收益率明显偏离均衡利率区间的时间段大致有四次：2007 年美国次贷危机期间，国内资金紧张，收益率上升;2008年年底，国家出台 “四万亿”经济刺激计划，市场资金充裕，收益率下降;2013-2014年“钱荒”期间收益率上升;2015-2016年货币政策放松推动收益率下降。在其他时间段，市场利率水平总是在笔者估算的均衡利率区间内上下波动。

就当前情况而言，自2018年四季度开始，10年期国债收益率一路下行，险些跌破3.0%。8月6日，中债10年期国债收益率估值（SKY_10Y）为3.06%。

疏通金融与实体经济的货币传导渠道，引导市场利率向均衡水平回归，是未来的一个比较明确的方向。

中国二季度经济增速同比下行，环比上行，CPI在高位运行。近期中央政治局会议判断下半年经济下行压力有所加大，还提出要全面做好“六稳”。人民银行则表示，下半年将坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，及时预调微调。经济增长和金融稳定两个方面对利率调整的要求通常会存在一定的对立关系，例如，稳增长、稳投资等扩大内需的政策需要宽松的货币环境支持，进而需要利率下行，但如果市场中货币供给量过大又容易吹大资产价格泡沫，增加金融风险。因此，市场利率应该高于均衡水平还是应该低于均衡水平，要根据特定的时间周期进行判断，如果当前以发展经济为主要任务，那么市场利率低于均衡水平是合意的;如果当前主要任务是控制金融风险，那么用过低的市场利率刺激经济的政策就不太合适。

均衡利率是一个长期稳态值，而经济运行中的国债收益率是一个波动值，围绕均衡利率上下波动。根据上文中笔者测算，均衡利率在3.55%左右，区间下限为3.31%。目前国债收益率已经突破了均衡利率的下限区间，未来预计会向笔者估算的均衡利率区间逐步回归。

对比国债收益率、中票收益率等可观测的金融市场利率真实值与基于经济学意义上的均衡利率估算得出的相应均衡值区间的差异，我们可以看出，现在中国利率分层严重，不只是市场利率应该高或者低的问题，重点是要解决好政策利率（货币）传导到实体经济的传导路径不通畅的问题。因此，疏通金融与实体经济的货币传导渠道，引导市场利率向均衡水平回归，是未来的一个比较明确的方向。