房产信托，“非正常”的严监管

何治民

考验房地产融资能力的时候到了。

2018年12月底，房地产行业“因城施策”在中央经济工作会议提出，随后，“一城一策”开始在各地流行，加之较宽松的货币环境，2019年一季度，楼市再现“小阳春”。

转折点发生在4月19日。中央政治局工作会议重申“房住不炒”，接下来，压缩房地产信托业务、限制海外债、部分城市收紧限购限贷……一系列措施宣告房地产融资再度迎来严厉调控。

过去10年，中国房地产企业似乎已经习惯了这样的“调控逻辑”：经济下行，房地产调控趋向缓和或边际放松，房地产投资开发回暖，各地“地王”频现，随后，因地产投资过热再度引发新一轮监管，如此循环。

显然，这次调控试图打破这样的“逻辑”。问题随之而来，此次监管为何先从房地产信托着手？又为什么会在经济下行压力依旧存在的时刻，重启对房地产融资的严监管？

“前端融资”靠信托

每次房地产进入严调控前，其实都有征兆，这次也不例外。

2018年12月底，中央经济工作会议关于2019年房地产要“因城施策”的信息给处于调控周期下的房地产一剂兴奋剂。一周后，湖南衡阳宣布取消楼市限价政策，安徽合肥也放宽限购要求。进入2019年，“一城一策”政策落地，部分城市开始取消限价，取消或放宽限购，降低放贷利率，压制已久的购房需求得以释放。与此同时，一二线城市还不惜上演“抢人大战”，纷纷放松人才落户限制，甚至提供入户补贴，吸引人口流入。

于是，2019年一季度楼市的“小阳春”如期而至，各地“地王”频现引发市场关注。据中指研究院数据，2019年上半年，一线、二线城市土地出让金同比增长幅度分别为36%、26%，具体数额来看，50大城市的出让金达200334亿元，杭州以1423亿元位居榜首。

房地产开发素有“周期长、高负债率”的特征，高额的土地出让金从何而来？这就要从房企的融资结构说起。据统计局口径，房地产开发到位资金包括国内贷款（银行贷款和非银贷款）、利用外资、自筹资金（以股权融资为主）和其他资金来源（以销售回款和债券融资为主）。国内贷款中的非银贷款和自筹资金中都可能有地产信托产品。

一般而言，一个房地产项目发展要经历拿地、前期开发、施工、竣工四个阶段，业内习惯将拿地阶段的融资称为“前端融资”。因项目还没立项，“四证”不全，银行贷款无法介入。按相关规定，房企发行海外债、信用债、增发股票获得的资金都不能用于土地购买，所以房企只能用自有资金“拿地”。

此时，信托贷款通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后等明股实债的形式，能变相为房企提供资金，信托贷款成为大部分房企“前端融资”的首选。

抛开相对宽松货币政策的影响，不得不说，2019年一季度，一二线城市土地热的背后，房地产信托功不可没。用益金融信托研究所数据显示，信托资金偏爱一二线及省会城市的房地产项目。

事实上，随着资管新规下的“去通道”持续推进，信托贷款资产规模下降明显，此外，据克尔瑞数据，2019年上半年，典型房企融资总额同比下降3.6%。

值得一提的是，在信托整体规模和房企融资总额在下降的同时，房地产信托却实现逆势增长。据用益信托研究院数据，2018年6月至2019年6月，房地产信托的月度成立规模已连续13个月居集合信托首位。同时，2019年上半年，新增房地产信托募资规模约着占集合信托成立规模四成。

紧急叫停为哪般？

房地产信托业务的发展态势引发了监管的关注。

事实上，房地产信托对房地产融资贡献不足10%，比例不大带来的作用却不能忽视。《资产证券化与结构化金融》作者宋光辉向《南风窗》记者分析称，房地产信托不仅能帮房企实现“前端融资”，还能放大融资杠杆。华创证券7月9日的一份研报也指出，“前端融资”中信托起到关键性作用，“关乎项目能否顺利设立，本身起到跷动杠杆的作用。”

如此看来，在“房住不炒”“去杠杆”的宏调基调下，地产信托被收紧在情理之中。5月17日，銀保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设工作”的通知》（简称“23号文”），将房地产信托融资纳入“乱象”管理。

2019年一季度，一二线城市土地热的背后，房地产信托功不可没。用益金融信托研究所数据显示，信托资金偏爱一二线及省会城市的房地产项目。

其实，早在2018年1月13日，银监会官网发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（简称“4号文”）要求，不得直接或变相为房企拿地提供表内外融资。

与“4号文”相比，“23号文”点名了房地产信托业务在“前端融资”中使用的四种变相融资形式：股权投资+股东借款、股权投资+债券认购劣后、应收账款、特定资产收益权，这意味着信托公司助力房企“拿地”的“捷径”被堵。

当然，这只是一个开始，一系列监管动作正向地产信托袭来。

6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上“吹风”：“必须正视一些地方房地产金融化的问题”、“房地产企业融资过度，助长投资投机行为”。郭主席的这番话被业内解读成对房地产融资再监管的强烈信号。

果然，7月4日，不少信托公司就收到了各地银监局的窗口指导，且各家信托公司收到的监管要求不尽相同。比如：房地产信托规模不能超过2019年6月30日的规模；符合“432”通道类业务、地产公司并购类业务均受到窗口指导影响，全部暂停；城市更新类旧改项目暂时不受此次窗口指导影响等等。

紧接着，银监会相关负责人回应称，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会近日开展了约谈警示，“要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平”。

据财新报道，此论被监管约谈的信托公司一共有22家，其中银保监会约谈10家，北京银保监约谈12家，这些被约谈信托公司的房地产业务整改主要有三项：控制房地产信托规模增速、禁止“前融”业务、通道业务需备案审批。

7月11日，此次被约谈的信托公司光大信托发布紧急通知称，截至当天12点，暂停所有房地产类项目募集（包括直销和代销）。值得一提的是，信托业务的监管权在地方，各地监管政策不一。某信托公司广州分公司一位杨姓信托经理告诉《南风窗》记者，他们公司并没被约谈，但也在主动压缩房产信托业务规模。

房地产信托业务一直是被罚的重灾区。如3月7日，粤财信托被广东银保监局处以220万元罚款，原因包括“违规开展房地产业务”。数据显示，今年上半年已有9家信托公司收到各地银监局开出的13张罚单。

中小地产商的压力

谈到中国房地产的发展，就绕不开房地产调控。

回首过去10年房地产调控，可以大致分为两轮。第一轮以2010年1月，“国十一条”出台为标志；第二轮从2016年“930”新政为开端延续至今，目前对房地产信托业务的监管正是此轮调控内容。中原地产统计的数据显示，仅2019年全国上半年，我国房地产调控政策高达251次，相较2018年同期的192次上涨31%，可以预见的是，“房住不炒”的基调没变，调控仍将持续深入。

随着调控的不断深入，房地产的调控重点也从以限价、限购为代表的需求端（销售端）转向了以房企融资为重点的供给端（融资端），结合目前严峻的经济形势，可见，此轮房地产调控的决心。

资金是房企的命脉。一般而言，房企的融资方式有国内贷款、发海外债、股权融资、信托融资、销售回款、债券融资、供应链金融等方式。《南风窗》记者梳理2016年“930”新政以来的这波调控发现，银行贷款、股权融资、债券融资、信托融资、海外债都被不同程度的收紧。

银行贷款一直是房企融资的主要来源之一。2017年3月“三三四十”大检查启动，即开展“三违反”“三套利”“四不当”和“十乱象”整顿，加强跨行业监管，促使银行非标资产转投标准化债权，银行开发贷政策持续收紧：银行贷款成本上升，额度收紧且不允许资金跨区域使用，“现在，各地银行都根据白名单房企放贷，销售前100或前50才能进入名单”。

近年来，信用债渠道是房企融资的新宠，但也难逃监管。“公司债的募集资金可以用于还贷、开发项目和补充流动性资金，不得用于购置土地。”股权融资渠道方面，“增发规模不得超过总股本的20%、上市公司融资后18个月内不能启动再融资”等。

房企发行海外债融资，只占融资的1%，但也被层层收紧。如2018年5月11日，发改委和财政部发文，规范房企境外发债资金主要用于偿还到期债务，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金。2019年7月12日下午，發改委在官网发布“778号文”，要求“房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，这意味着海外债用于“借新还旧”的周期限定在一年内。

“房企的融资能力和投资能力在未来行业竞争中将尤为关键，低信用主体，如中小房企逐步淘汰出局是未来不可抗拒的趋势，房地产行业的集中度将进一步提高。”宋光辉分析道。

此轮监管将火力瞄准融资渠道的同时，也不忘在需求端发力。融360大数据研究院的统计显示，近段时间，天津、苏州、南宁等城市地区多家银行纷纷上调利率水平。

多重融资渠道被堵，下半年开始，房企会面临资金困境已是不争的事实。“房企的融资能力和投资能力在未来行业竞争中将尤为关键，低信用主体，如中小房企逐步淘汰出局是未来不可抗拒的趋势，房地产行业的集中度将进一步提高。”宋光辉分析道。

中小房企现在融资处境如何？湖南郴州房地产专业人士王辉认告诉《南风窗》记者，当地的中小房企三年前就以民间融资为主了，同时和大房企合作开发项目缓解资金压力。“此波调控会带来一波市场洗牌，一批中小房企难逃被兼并或直接淘汰出局的命运。”截至7月26日，今年人民法院公告网上已经刊登了283份地产公司的破产文书，《南风窗》记者浏览发现，大部分房企带有明显的地域特色，如用地级市来命名的，都是中小房企。

考虑三四线城市对市场反应较慢、且市场竞争不如一二线城市激烈，三四线城市的中小房企或许还有回旋的空间—棚改项目。在棚改项目上，与初来乍到的大房企相比，长期扎根本地市场的中小房企的沟通成本和风险更低，且棚改项目本身就有需要就近安置棚改区居民，这些就近安置人群同时也是客户群，在一定程度上能缓解三四线房企的资金压力。

其次，王辉认为，中小企业还可以转变开发模式来谋出路：从以前大手笔拿地，改为小块拿地来降低资金成本，同时也减少拿地的竞争压力。此外，中小房企还可以下沉到县城房地产市场，“有些经济活跃的县城，房地产市场不比地级市差”。

债务密集到期、销售下滑、多种融资渠道收紧……即便能存活下来的大房企，摆在眼前的问题就是“借新还旧”。正如恒大研究院的研报指出，融资规模的上升实质是到期债务规模的大幅增加。数据显示，2019年至2021年房企有息负债迎来偿债高峰，每年到期余额分别为6.8万亿元、6.6万亿元、5.4万亿元。

一边是债务集中到期，一边是多种融资渠道收紧，房地产行业的“借新还旧”的故事将如何继续？