浅析上市公司资本结构与股权结构对公司绩效的影响

梁慧宇

摘要：本文以公司绩效为研究中心，通过现代公司治理理论分析，发现公司的资本结构和股权结构通过对公司治理机制的影响，最终影响到公司的绩效。本文通过对2006年至2015年间1407家上市公司的面板数据进行回归分析，分析了上市公司，资本结构与股权结构对公司绩效的影响。发现公司的资产负债率与资产收益率呈负相关关系，流动性负债比率与资产收益率呈正相关，股权集中度与资产收益率呈正相关关系。因此，上市公司适当降低资产负债率，提高负债中流动性负债的比率和提高股权集中度可能更有利于公司绩效的提高。最后本文对构建合理的资本结构和股权结构提出了相关的政策建议。

关键词：公司绩效 资本结构 股权结构

一、绪论

公司绩效水平主要表现在企业的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面。公司绩效是对公司经营现状的反映，有助于正确引导公司经营行为。对投资者而言，良好的公司绩效也是对投资者利益的根本保障。对于处于经济转型重要时期的中国来说，如何在去产能、调结构等经济降速措施中，保持甚至提升公司的绩效显得尤为重要。

就目前的状况而言，上市公司中，尤其是国有制公司的绩效令人堪忧，资本结构和股权结构问题尤为突出。

二、文献综述

（一）资本结构对公司绩效影响

有多位学者对资本结构与公司绩效之间的关联性展开研究，结果不尽相同。肖作平（2005）指出。财务杠杆与公司绩效显著负相关。张益明和张志华（2011）同时指出。，中小上市公司的企业绩效与债务约束总体上是负相关关系。沈爱凤（2016）的研究表明，我国上市的制造业公司，经营绩效与其资产负债率呈现倒“U”型关系。武力超等（2016）的研究表明，我国上市公司的长期负债率与公司绩效显著负相关，但是短期负债比率与公司绩效显著正相关。

（二）股权结构对公司绩效影响

孙永祥和黄祖辉（1999）指出，随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾的Q值先是上升，至该比例到50%左右，Q值开始下降。林莞娟，王辉和韩涛（2016）研究表明，国有控股的下降使公司的盈利能力和市场评价指标显著提高。 樊嫱和王煦（2016）研究表明公司股权结构的相对集中能够提高公司的绩效并且第一大股东性质对公司绩效影响显著。

三、实证分析

（一）研究假设

首先，债务融资与股权融资相比，债务融资能给公司带来利息的税收优惠，即税盾。按照规定，债务融资所产生的利息可以抵销部分息税前利润，从而使企业减少应缴纳所得税额，因而在可接受范围内，随之债务在公司总资本中的比例增加，公司绩效越好。即公司绩效与资产负债率正相关。同时，在公司总负债中，分为流动性负债和非流动性负债。流动性负债通常期限较短，较容易获得。所以融资风险和融资成本较低，企业可以更高效地使用该资本。因而认为流动性负债占比的增加可以提高企业的绩效。

对于正处于转轨经济中的中国来说，由于法律对于外部投资者的利益保护不够，并且中小投资者普遍存在“搭便车”行为。并且，随着股权的分散，公司股东中更有可能出现交叉持股的现象，导致股东之间的利益相互制衡，各股东更多地考虑他们整体的利益，而不是为了公司利益的最大化，所以股权分散化似乎不是目前上市公司的最优选择。

本文作出如下两个假设：

H1：在其他条件不变的情况下，公司绩效与资产负债率和流动性负债比率正相关。

H2：在其他条件不表的情况下，公司绩效与股权集中度正相关。

（二）样本和变量选择

1.数据来源及样本选择。本文的樣本数据全部来源于国泰安CSMAR数据库。包括2006-2015十年间的上市公司数据。因为在这期间，存在许多新上市的公司、被兼并收购或者退市的公司。这些公司并没有完整的十年期的数据，故最终筛选出1407家十年数据完整的上市公司作为总样本。

由表中的回归分析结果所示，三个模型中：资产负债率DAR和流通股比例FSTOCK与资产利润率ROA之间呈负相关关系，并且对资产负债率的影响显著。流动负债比率CDR，公司第一大股东持股比例平方和H1和公司规模SIZE与资产利润率ROA之间呈正相关关系。其中公司规模SIZE对ROA影响显著。而CDR和H1对ROA的影响并不显著。

（四）结果分析

从上面的实证分析可以得到以下结论：

第一，资产负债率与资产收益率之间呈负相关关系，流动性负债比率与资产收益率之间呈正相关关系，与假设一不完全相符。我国上市公司资产负债率与公司资产收益率呈负相关关系，初步可以得出我国上市公司资产负债率普遍相对较高的问题，说明我国上市公司的平均负债水平可能已经超过了最优的负债水平。增加负债虽然可以带来抵税的正效应，可是不足以抵销高额负债带来的负效应，使得公司绩效下降。但是在债务性融资资本中，流动性负债的比率和资产收益率之间呈正相关关系。与非流动性负债相比，具有较少的约束性条件等种种优势，流动性负债可以为公司的绩效带来一定程度上的提高，虽然实证分析的相关性并不强。

第二，股权集中度与公司绩效呈正相关关系，与假设二相符。资产利润率与第一大股东持股比例平方和呈正相关关系。可以得出公司的股权越集中，该公司的绩效越好的结论。说明当公司的股权相对集中时，此时公司的代理关系相对简单，代理链相对较短，代理的监督机制也更易完善和有效，所以代理成本也相对较低。若公司多个股东分散持股，这些股东之间难免会出现交叉持股的现象，此时，他们之间的利益相互制衡，权利也相互制约。任何一个大股东都无法独自决定公司的决策，此时公司的决策需要各个股东的意见达成一致，最终达成的意见必然也是各大股东都相对满意的，可是，这并不代表是对公司最优决策的选择。所以，达成这一最终结果，往往也需要很长时间的决策过程，这难免会降低公司的反应速度，很可能错失最佳机会，从而降低工作效率，导致公司的绩效下降。

四、政策性建议

（一）积极调整公司财务杠杆

我国上市公司的资产负债率水平平均较高，在一定程度上影响了公司的绩效。所以，公司需要提升自己的偿债能力，提高产品质量和市场占有率，保持先进性和较强的竞争力，促使企业有较大的承担债务本息偿还的能力，提高企业的偿债能力。

公司应该更加重视债务性融资中流动性负债的重要位置。合理地选择流动性负债工具，在优化资本结构时，要注重优化债务融资的期限结构，更多地合理布局流动性负债的工具结构。保持良好的公司信誉和信用，在公众面前树立良好的公司形象。增强自我风险意识，建立有效并且高效的财务预警机制，用以及时地规避财务风险。科学、合理地规划债务性融资资本的分布结构，才有可能为公司绩效的提高带来优势。

（二）形成适度相对集中的股权结构

股权相对集中或者有大股东的存在，公司代理成本的降低，可以提高公司绩效。当控股股东持股比例越大时，股东与经营者的利益越趋向于一致。所以，对股权分置改革，使股权分散化的态度应更为审慎，不能一味分散股权。对股东管理团队、经营管理水平、经营管理方法等内部进行改善。勇于吸引任用优秀人才，学习借鉴先进的管理理念与管理模式。将这些与公司实际情况相结合，提高自身的管理水平，从而提高公司绩效。

参考文献：

[1]陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究，2001（11）：3-11.

[2]樊嫱，王煦.我国上市公司股权结构与公司绩效的关联性研究[J].中国商论，2016（18）：40-42.

[3]冯根福，韩冰，闫冰.中国上市公司股权集中度变动的实证分析[J].经济研究，2002（8）：12-18.

[4]林莞娟，王辉，韩涛.股权分置改革对国有控股比例以及企业绩效影响的研究[J]金融研究，2016（1）：192-206.

[5]孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究，1999（12）：23-30.

[6]武力超，乔鑫皓等.资本结构对企业绩效影响的新证据[J].金融论坛，2016（8）：62-80.

[7]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005，18（3）：16-22.

[8]Ruben Hoffmann.Ownership Structure and Endogenous Quality Choice： Cooperatives versus Investor-Owned Firms[J].Journal of Agricultural & Food Industrial Organization，2005，3（2）.

[9]Jana Steklá，Marta Gryová.The Relationship between Capital Structure and Profitability of the Limited Liability Companies[J].The Scientific Journal for Economics and Management，2015，18（2）.

（作者單位：首都经济贸易大学金融学院）