创新，钱从哪儿来？

文／洪 磊 等

最新数据显示，截至2019年5月底，在科创板股票发行上市审核系统提交上市申请的113家科技创新企业中，得到私募股权投资的企业数量达到92家，占比达81.4%（有3家企业私募股权基金已完全退出）。

私募股权投资基金是直接融资体系支持创新发展的核心手段。目前，我国正在大力建设多层次资本市场，近期也正式上线了科创板。通过增强私募股权投资基金的创新资本形成能力，有利于实现经济的高质量发展。

但当前，我国创新资本形成机制仍不完善。近期，中国金融四十人论坛（CF40）与上海新金融研究院（SFI）联合举办CF40内部课题评审会暨SFI闭门研讨会第82期，会议主题为“私募股权投资基金与多层次资本市场”。

CF40理事、中国证券投资基金业协会会长洪磊就课题“私募股权投资基金与多层次资本市场”发表主题演讲。

他指出，从金融与实体经济的关系看，银行体系无法提供充分的创新资本，私募股权投资基金是更好的选择，但在发展中面临资金来源、税收、流动性等方面的制度障碍，投资行为短期化、投资效率不高，阻碍了创新资本的形成。

为此，洪磊认为，有必要全方位改善多层次资本市场生态，从地方股权市场建设、交易制度建设、投资机构规范发展、长期资金培育以及税收激励等方面着手，增强私募股权投资基金的创新资本形成能力，助推实体经济转型与可持续发展。

问题：我国创新发展缺乏高效的创新资本形成机制

从国际经验看，在创新资本形成能力方面，以资本市场为中心的直接融资体系优于以银行为中心的间接融资体系，私募股权投资基金则是直接融资体系支持创新发展的核心手段。纵观全球，美国、日本、德国为典型的创新型国家代表，其中美国金融体系以资本市场为中心，日德皆以银行为中心但又各有特点，这在很大程度上决定了三国不同的创新培育模式和创新分布领域，从而导致了三国在综合创新能力上的差别。美国社会在既有的政治、经济、文化框架内，经过长期自下而上的市场化选择，辅之以包括流动性制度在内的配套制度建设，确定了以社会资本（主要是基金会）+私募股权投资基金+多层次资本市场为代表的创新资本形成机制，成为科技创新主要的长期风险资本来源。德日则分别在以全能银行和主银行为中心的制度惯性下，建立了以银行信贷为中心、深度介入中小企业治理与发展的创新资本形成机制。其结果则是，德日在成熟企业的技术改良上获得了充足的资金供给，但美国则在根本性的技术创新上获得了明显的比较优势，在“做大蛋糕”方面更胜一筹，在科技革命的路上走在了最前列。

通过创新资本形成机制的国际比较可以看出，以银行为主的间接融资体系在创新资本形成方面天然弱于以资本市场为主的直接融资体系。我国信贷资源配置机制与日德有路径上差异，路径机制的不同决定了在各自路径下的优化无法取得相同或类似的结果。依靠优化现有银行信贷体系，大概率无法取得类似日德的创新支持效果，必须坚定不移地发展与市场经济发展相匹配资本市场体系。私募股权与创投基金是创新资本形成的重要载体，是市场化最充分、最具活力和效率的创新投资活动。应当从资本市场支持创新发展大局出发，积极推进相关制度改革，优化私募股权与创投基金发展环境。

虽然我国私募股权投资基金发展迅猛，但仍然存在投资行为短期化、创新参与不足、价值投资不充分等明显的问题。

一是对技术创新的参与度不足。从行业投向看，我国私募股权和创业投资基金投向房地产开发与园区、其他金融服务、建筑与工程等3大领域的在投本金占比高达27.0%，投向信息技术服务、互联网服务及软件开发领域的在投本金占10.3%，投向半导体、环保设备、医药生物等领域的在投本金占10.1%，投向航空航天与国防等前沿技术领域的在投本金占比仅0.4%，私募股权基金对科技行业的参与还有待加强。此外，我国私募股权基金更倾向于投资应用层项目，而非更早期的基础层和技术层项目。这种实用主义的取向对私募股权基金参与基础创新，起到了负面作用。

二是价值投资不充分，存在明显的短期行为。实践中，私募股权投资基金往往将相当多的资产以股东借款的方式纳入投资组合，谋求固定回报，削弱了私募股权投资基金长期股权投资的真正价值。同时，为了维护自身利益，投资机构往往采用分阶段投资的策略，使得被投企业更易受到短期业绩目标的压力，影响企业长期创新投入。一些私募股权投资基金受制于市场交易机制的约束，将企业回购视为风险管理和退出的保障，给基金和被投企业均带来不利影响。此外，我国股票市场不以盈利能力为支撑，价值交易机制不活跃，扭曲了私募股权投资基金的价值实现。

三是价值交易机制不活跃，推动产业并购作用不充分。从基金退出结构来看，由于主板资源有限，新三板缺少流动性以及场外市场欠发达，私募股权基金退出一直是行业难点问题。截至2018年三季度末，私募股权基金通过整体收购退出的项目数量和本金占比仅为2.0%和3.2%；创业投资基金通过整体收购退出项目数量和本金占比仅为3.4%和5.0%。并购是市场化比较充分的交易活动，能够客观反映被投企业真实价值，推动企业资源重组和产业升级。目前，我国私募股权投资基金服务高新技术企业上市和产业并购的作用还有待加强。

原因：我国私募股权投资基金在发展中存在诸多障碍，成为制约创新资本形成的主要因素

一是私募股权投资基金缺少稳定的长期资金来源。私募股权投资创造价值的过程，往往需要较长的周期，这决定了其资金来源必须是长期资本。但实践中，我国私募股权与创业投资基金的资金来源中，长期资金占比较低，慈善捐赠类社会公益基金、社会保障基金等出资占比合计仅为0.5%，远低于美国各类养老金计划在私募股权投资基金中高达32.7%的出资占比。缺少真正的“长钱”构成了我国私募股权基金发展不充分、投资行为短期化的重要原因。

二是私募股权投资基金与多层次资本市场之间未形成良性互动。主板市场价格发现机制偏弱，偏离内在价值约束的价格发现机制，易对私募股权投资活动产生不当激励。区域股权市场则发展不平衡、不充分、不活跃，且部分市场监管制度不健全，与私募股权投资基金之间缺少良性互动。全国性股权交易市场则由于流动性不足，无法有效满足私募股权投资基金的交易和退出需求。总体而言，私募股权投资基金募、投、退等环节与多层次资本市场还未形成有效协同和价值实现的闭环。

三是缺乏有利于长期资本形成的税收激励政策。我国私募股权投资基金适用的税制，仍然存在诸多有违税法原理及资管行业特性的规定。一是当前税收政策与既有法律规定存在直接冲突，造成适用上的障碍。二是对资管行业征收增值税不符合资管行业的特性和内在逻辑。三是资管行业营改增由于缺乏操作细则，实际上增加了行业税负，抬升了社会融资成本。四是诸多税收政策不明确，缺乏可预判性。这些规定都对私募股权投资活动和长期资本形成产生了抑制作用。

解决方案：改善我国多层次资本市场生态，增强私募股权投资基金的风险资本形成能力，推动创新发展

党的十九大赋予了资本市场支撑创新型国家建设的重要使命。在多层次资本市场建设过程中，应当立足于私募股权投资基金的内在特点，改变单纯依靠降低投资者门槛提升流动性的传统思路，为私募股权投资基金提供多层次、功能完备的交易环境与制度，引导其回归本源，充分发挥其长期风险资本形成的核心功能。

一是在《证券法》中明确证券的实质性定义，将未上市股权和基金份额列举在内。公开发行股票和非公开股权融资都是以企业股权份额为对价对外募集资本金，同属股权融资活动，应当对其发行、交易、信息披露以及违背发行人义务的行为实施一体监管，形成从非上市股权到公开发行股票的完整市场，全面满足企业不同阶段的股权融资需求。基金份额作为对外募集资金、交由管理人管理、按份承担风险和获取收益的权益凭证，同样符合证券的本质，应当认定为证券，在此基础上，由《基金法》在信托关系下具体规范其募集管理活动，保障份额持有人权益。融资活动和投资活动按其各自规则得到完整监管，才能形成功能完备的多层次资本市场。

二是尽快推动《私募管理条例》出台，弥补《基金法》对股权投资基金约束不清晰的缺憾。应当从基金的实质出发，强化管理人为投资人利益、建立投资组合、精选投资标的的义务，厘清投资与融资的边界，避免为投资人利益服务的投资工具沦为融资通道。应当进一步细化《基金法》第一百五十三条，明确契约型、合伙型、公司型基金的信托关系当事人和权利义务，明确契约型基金的管理人和托管人共同受托责任部分的具体要求，明确合伙型、公司型基金中，投资人与该合伙企业或公司之间的关系，以及该合伙企业或公司与基金管理人和托管人之间的关系，将受托人义务落到实处。

三是积极推动以做市商制度为主的交易制度。竞价交易机制只适合成熟企业的股票交易，对于早期企业的股权融资活动，应当发展包括做市商在内的各类交易商主体，引入做市商制度，由专业做市机构用自身信用和真金白银为挂牌企业背书，向市场提供买入和卖出双向报价，并承担按最优价格交易的义务，抑制股价炒作，降低发行审核环节对政府信用的依赖。随着挂牌企业成长和价值显现，市场认可度提高，做市交易更加频繁，达到一定水平，可以允许挂牌企业转为公开发行，形成市场化的、功能连续的多层次资本市场。在充分防范利益冲突的前提下，应当鼓励私募机构参与做市，通过发行私募做市基金等方式提高其做市能力，充分发挥私募机构在企业估值上的优势，提升报价的科学性和公允性，降低投资者交易成本，激发市场价值投资活力。

四是推动建立税收递延型个人养老金制度，从根本上优化长期资金供给结构。尽快推出以个人账户为基础的第三支柱养老体系，通过税收递延的方式鼓励全体公民积累个人养老账户资金，并通过专业化的投资管理制度安排，将个人养老账户资金合理配置到长期权益类产品中去，形成资本市场最珍贵的长期资本金，同时也让养老金持有人更充分地分享中国经济创新发展的长期回报。

五是完善资本市场税收政策，提供有利于长期资本形成的制度激励。积极推动《基金法》税收中性原则落地，在产品层面不征增值税，在基金产品向投资人分配时按照股息红利或财产转让所得征收所得税，避免基金产品带税运营；加快研究并推动以资本利得税取代增值税，提高资本市场投融资效率和国际竞争力；对REITs、FOF等长期投资工具实行税收穿透，避免重复征税。应当将创投基金所得税汇算清缴机制扩大到全部股权投资基金，根据投资期限实行税收递延，鼓励长期投资。税收目标应当更加重视对创新资本形成的激励价值，促进创新发展。