中国的“纳斯达克”

陈冰

48年前，大洋彼岸的纳斯达克敲响了钟声，开启了全球资本市场新的里程碑。

2019年7月22日，科创板正式开市交易。中国资本市场迎来了具有历史意义的新阶段。

同为加速科技型企业发展、为科技型企业提供融资的平台，中国的科创板与纳斯达克有着相似之处。世界各大媒体纷纷关注这一重大事件，指出科创板是中国的纳斯达克，它将为“中国的科技创新提供一个融资渠道”。

为什么是纳斯达克

20世纪70年代，美国高新技术产业快速发展，涌现出许多高科技企业。这些企业需要融资，但当时纽交所对上市有着较高的要求，让企业只能望而却步，转而选择场外市场。为了规范混乱的场外交易和为高科技企业提供融资平台，1971年，纳斯达克（NAS-DAQ）系统上线。NASDAQ全称为“美国全国证券交易商协会自动报价表”，为全球首家电子化的股票市场。

实际上，20世纪七八十年代正是世界各大经济体由工业经济社会向消费经济社会转型，技术密集型产业替代传统服务业，高新技术产业高速发展的重要变革时期。适逢其时，纳斯达克开启了一个英雄辈出的时代。在短短的十年时间内，它便孕育了微软，使其上市10年后的市价总值达到了5000亿美元;而在更短的时间里，纳斯达克又培育了雅虎，使其2000年时的市价总值达到了1000亿美元。戴尔、高通、英特尔、甲骨文、爱立信以及太阳微系统等等，一个个闪亮耀眼的企业明星无一不是在纳斯达克市场上成长起来的巨人。

及至20世纪末，美国经济走出了一条稳定的高增长、低通胀、低失业率的上升曲线;到2000年3月底，美国经济已持续增长108个月，成为美国历史上经济持续增长最长的时期。美国经济如此强劲增长，其成功首先归功于科技进步和产业化，而科技进步的背后是美国构建了非常完善的风险投资体系，而风险投资体系的核心，主要靠纳斯达克股票市场支撑。因此，纳斯达克以及由此为核心形成的风险投资体系，对美国在上世纪末产业结构转型、培育新兴产业中起着举足轻重的作用。Wind数据显示，纳斯达克指数从1990年的322.98点一路飞涨，2000年年初已高达5132.52点。

不过，2001年，互联网泡沫开始破裂，纳斯达克上市公司的股价也随之下跌。更为严重的是，40%的挂牌公司退市，纳斯达克指数也在短短一年内下跌至1619.58点，跌幅达68.44%。对此，纳斯达克对制度进行改革，设定了不同上市的标准。2006年，纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次，包括纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场及纳斯达克资本市场，进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。

纳斯达克以及由此为核心形成的风险投资体系，对美国在上世纪末产业结构转型、培育新兴产业中起着举足轻重的作用。

经过多年发展，纳斯达克吸引了苹果、谷歌、Facebook、Netflix、亚马逊等企业的登陆，也见证和哺育了这些企业成长。根据Wind数据，截至美国东部时间7月18日，其挂牌企业超过2700家，总市值为14.25万亿美元。世界交易所联合会（WFE）信息显示，纳斯达克目前为全球第二大的证券交易市场。

可以毫不夸张地说，发轫于上个世纪80年代的PC市场和90年代的互联网发展，大大推动了美国乃至全球经济的发展，纳斯达克则在其中扮演了至关重要的作用，在纳斯达克上市的“小公司”思科、微软、苹果等公司，都成为了主导全球科技发展的科技巨头。

在美国本土获得巨大成功后，纳斯达克开启了国际化进程，与世界各大交易所合作，实现“扎根美国、扩展全球”的战略定位。纳斯达克不仅为美国经济注入了长期健康发展的活力，更是美国乃至全球科创企业的重要支撑。

银河证券策略分析师洪亮指出，纳斯达克的快速发展与市场内大公司的成长壮大息息相关。纳斯达克市场高市值公司的股价上涨主要依靠两方面因素。其一，是公司自身的成长性，表现在其估值数据以及净利率等财务指标的持续高速增长。其二，是较强的时代背景，即公司的成长性应同时代的整体发展方向相一致。从行业分类来看，纳斯达克市值排在前十的公司中，有7家高科技及信息技术公司，2家互联网零售及互联网服务供应商公司，这与当今科技化、智能化、创新化的时代主题高度契合。快速成长的企业一定具有很强的时代背景，符合社会发展趋势;其成长性与社会变迁方向相适应，与经济发展方向相吻合，符合技术进步的方向并与时俱进。

前车之鉴

毫无疑问，纳斯达克是成功的，全球各国纷纷模仿纳斯达克的做法，希望打造一个本国为高科技服务的资本市场。英国有AIM/OFEX，日本有JASDAQ、德国在1997年创建了Neue Markt，但支撑了大概6年时间，指数从刚开始的500点，上涨到近9000点，后来回到400点，最终被迫关闭了Neue Markt。

技术革命的大周期决定了全球经济将迈向数字化时代，那么为什么唯独纳斯达克获得了成功，而其他模仿它的资本市场都没有超越它？

中国资本市场结构

以香港创业板为例。香港创业板最初的梦想，是做“东方纳斯达克”，如今已然仙股遍地，投資者纷纷“用脚投票”。截至2019年7月15日，384家企业中，306家企业股价跌破发行价，379家换手率低于1%。

有关香港创业板纳斯达克梦碎的原因分析有很多，业界普遍认为，香港创业板上市的企业更多是出于科技概念，缺乏实体经济的支撑。此外，还包括香港缺乏上市资源、交易制度不能保证流动性、投资者结构错位、转板机制不合理等原因。

实际上，在2007年香港创业板指数回落至1300多点时，港交所为提升创业板的估值水平和流动性，大幅修订了创业板上市规则，力图为创业板企业转板扫除障碍，但也正式“沦落”为通往主板的跳板。

那么，身处工业革命4.0时代的德国的Neue Markt为何最终也走向了失败，这其中的本质原因是什么呢？

工业4.0研究院院长兼首席经济学家胡权指出，德国Neue Markt失败，既有客观原因，也有主观因素，体现为以下三点：

一是德国Neue Markt在学习借鉴美国纳斯达克经验的时候，缺乏足够深入的研究，特别是没有及时跟踪纳斯达克针对互联网泡沫所做的应对工作。“羡慕嫉妒恨”的德国迫切想赶超美国互联网经济的成就，大幅降低上市标准，激发了德国企业家赚快钱的冲动，作假之风一时盛行。

二是专业服务机构为了获得佣金，根本没有起到监督的作用，甚至于一些中介机构帮忙进行篡改或造假（大家是不是听起来很熟悉），这使得上市公司披露的信息根本不真实。

三是美国纳斯达克支持的数字化企业，大都是互联网公司，它们主要服务于庞大的美国市场，而德国经济以实体经济为主，虚拟的数字化服务经济难以由德国自身消化，欧洲数字经济一体化根本没有形成（到现在都没有达到），自然无法支撑所谓的Neue Markt。

从第四次工业革命的视角来看，中国的科创板要获得成功，必须吸取这些国家的前车之鉴。

中国的纳斯达克

从纳斯达克的发展可以看出，高科技企业所在板块需要时间来成长和磨练，中国资本市场同样如此。对标纳斯达克，中国的科创板在制度上有着自己的优势。

上海邦信阳中建中汇律师事务所金融业务部合伙人王斌律师在接受《新民周刊》记者采访时指出，设立科创板并试点注册制，是党中央根据当前世界经济金融形势，立足全国改革开放大局做出的重大战略部署，是资本市场的重大制度创新，是完善我国多层次资本市场体系的重要工作。政府工作会议多次提出推进资本市场改革，助力实体经济。在此经济转型的重要时期，科创板的推出饱受市场期待。

此外，从企业定位的角度来看，科创板的定位更加清晰。目前主要是为科技型企业和创新企业提供融资服务，这个定位非常的明确。上交所建议各券商优先推荐以下三类企业上市：一是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;二是属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业;三是互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

相比较而言，纳斯达克的定位并不是那么清晰和严格。既有科技公司，也有规模比较大的公司，或者相对比较传统的公司，还有一些模式创新公司，总而言之，其企业定位相对比较复杂。

第三点，科创板的推出，带来了资本市场很多基础制度的改革。其中最大的亮点就是注册制。虽然和纳斯达克一样采取注册制，但科创板却显得较为“严格”。现在首批上市的25家企业都是在注册制下通过注册、申请、聆讯、然后最终上市的。可以说科创板是资本上新速度的一个试验田。

纳斯达克持续的时间比较久，积累的经验也比较丰富，制度也更加成熟和完善，投资者的门槛相对于中国的科创板也比较低。此外，纳斯达克的交易制度更加灵活，基本上都是T+0，科创板虽然是注册制，放松了一些上市的硬性条件，但还是有一些制度上的门槛。

针对科创板开市，是否存在爆炒的情形，王斌律师认为，科创板市场关注度高，机构和散户的参与热情足，但是在交易制度方面，和之前的股市相比，风险概率是加大了。比如，首发前五日不设涨停板，股价波动无疑会非常剧烈;五天之后的涨跌幅是20%，相对于主板，振幅也是加大了一倍。另外就是T+1制度，如果市场发生持续的下探，股价下跌，投资者当天是无法抛售股票的，等到第二天想抛的时候，可能又抛不掉了。客观来说，投资风险是加大了。这也是科创板的一个特点，高成长、高风险并存。

王斌律师发现，截至7月21日，上交所一共受理了149家科创公司的上市申请，其中首批上市的25家企业主要集中在成长期比较好的高新技术和战略新兴产业，其中高端装备企业数量最多，达到11家;其次是新一代信息技术企业，一共有6家。“互联网、商务等新兴产业并没有在首发上市的25家企业名单里，这透露出监管层的一些思路，就是说单纯的模式创新，如果没有高科技含量，或者在技术运用上缺乏应用场景，或者技术本身不存在很大的稳定性、确定性，它也不会被科创板接纳。比如说区块链企业就没有出现。这也体现了科创板为科技型+创新型企业服务的宗旨，强调科技含量的必要性。”

有一些市场人士担忧，科创板上市公司普遍估值较高，如何保证他们有真实的成长支撑，毕竟有些企业家意识到企业可能无法满足较长的盈利周期，会在融到资之后，放弃研发，套现走人，这样的情况在中小企业板和创业板上并不少见。科创板会不会也再次上演这一幕？

王斌律师认为，在现有板块中，企业上市后股东疯狂减持套现等情况确实存在。就科创板而言，一方面，科创板制定了更加合理的股份减持制度，也更加强调减持的信息披露，向市场充分揭示风险，这有利于引导上市公司股东和董监高规范、理性地减持股份，促进资本专注于实业发展;另一方面，科创板给予了企业更具包容性的上市条件的同时更加重视事中事后的监管，也制定了更严格的退市标准，这有利于控制企业上市过程中的违法违规行为，从而推动科创板的良性健康运行。

科創板与纳斯达克市场对比

截至7月21日，上交所一共受理了149家科创公司的上市申请，其中首批上市的25家企业主要集中在成长期比较好的高薪技术和战略新兴产业。

科创板制定的史上最严退市制度，从交易指标、财务指标和规范指标三个维度规定了退出条件，一旦企业达不到要求，必须退出。“宽进严出”避免了之前企业僵而不死，只要有壳就有价值的炒作空间，一举解决了之前A股退市难的难题。“中国股市几十年，A股退市公司的数量到目前为止还只是个位数。在美国这种成熟的市场，纳斯达克平均每年的退市率是8%，成熟的境外市场退市率也达到了6%，这个比例是相当巨大的。只要你不符合条件，市场很快就会把你淘汰掉。”

此外，根据《监管规则》，开市交易后，上交所将对异常交易和虚假申报等行为加强监控，对于盘中异常波动行为将实施临时停牌。这也表明，实行注册制，进来的条件宽松了，但是会有严格的事中事后监管。与之配套的证券民事诉讼法律制度就是一个例证。“如果公司在上市的过程中有虚假陈述，或者在企业经营中有任何不诚信的行为，股民都可以提起民事赔偿诉讼。”王斌律师说，“在国外，除了政府监管、媒体监督，用赔偿制度倒逼企业自律是非常有效的一个手段。目前中国证券类的民事赔偿还不是特别多，证监会下设的中小投资者服务中心已经代表股民针对上市公司的一些非法行为提起了数起诉讼，如果以后力度进一步加大的话，还可以像美国那样推出集团诉讼，提出巨额赔偿，这将对上市公司产生巨大的压力。”

严格的退市制度，充分的信息披露和严格的事中事后监管，无疑在考验着监管者的智慧。虽然科创板相比纳斯达克仍有不足，但是作为资本市场的又一重要力量，科创板有望在培育新兴产业、助推经济转型中起到关键作用，成为中国新经济的摇篮。从这个角度看，科创板成为中国版的纳斯达克似乎又是历史的必然，因为中国拥有巨大的市场，足以在第四次工業革命时期形成与美国纳斯达克平行的一个资本市场，推动我国人工智能、智能制造、工业互联网和数字孪生体等的发展。

王斌律师指出，科创板兼备国家发展科技创新的需要和推进资本市场改革的重要责任，不仅可以改善企业融资相关问题，同时可促进中国资本市场基础设施和制度上的改革，加快国际化的脚步，可能成为真正的“中国纳斯达克”。（感谢法立方AI对本文提供的法律支持）