科创板制度设计，如何处理风险与机遇？

金姬

江畔科创锣声扬，资本东风拂面晓。

大家都预料科创板会火，没想到第一天会那么火——7月22日上午9点48分，开盘仅仅8分钟，8只股票临时停牌，全天共有22只个股触发临停。截至当天收盘，安集科技暴涨400.15%，最低的新光光电涨幅也达84.22%，25家企业均录得较高涨幅，其中16家公司的涨幅超过100%。

截至目前，已有380万余户投资者开通了科创板交易权限，占全市场符合科创板合格投资者要求总人数的近八成。于是，一些有幸在科创板打到新股的朋友，开始纷纷纠结，要不要卖出了;而没有能够打新的小伙伴，也跃跃欲试起来。

漫画/ 崔泓

且慢！科创板开市第一天平均将近140%的涨幅率及77.78%的换手率令投资者感受到了不同寻常的气氛。

《新民周刊》建议大家回顾一下科创板开市仪式上中国证监会副主席李超的致辞内容。他提出了四点希望：希望上交所把握好科创板定位，落实好以信息披露为核心的证券发行注册制，着力支持有发展潜力、市场认可度高的科创企业;希望科创板公司以上市交易为契机，完善公司治理，真实、准确、完整披露信息，严守“四条底线”，以扎实的业绩和成长回报股东，回馈社会;希望保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构切实提升执业质量，恪尽职守，勤勉尽责，当好资本市场的“守门人”;希望广大投资者熟悉掌握科创板各项制度规则，强化风险意识，正确认识、理性参与科创板投资交易。

莫要迷恋造富神话

数据显示，经过首日暴涨后，25家公司的市值由2247亿元上涨至5293亿元，一天市值飙升3047亿元。科创板的造富能力堪称强劲，截至收盘，科创板造就了125位亿万富翁，分别来自23家公司，其中睿创微纳、杭可科技、嘉元科技3家公司造就了45位亿万富翁。

不过，由于股市随时波动，科创板富豪的财富也会随股价起伏而发生变动。而且，这些财富还只是“纸上富贵”。根据相关规定，自公司股票上市之日起36个月内，控股股东、实际控制人不得减持首发前股份。针对上市时未盈利的公司，在公司实现盈利前还另有更严格的减持限制。

科创板的创立，本来就是为了让企业安心搞科创的，数字的变化乱了人心，这怎么行？ 毕竟科创板的设立目标是吸引市场资金流向科创企业，而企业也将从科创板获得的融资，用于研发投入、智造升级，拿出品质过硬、引领行业变革的新技术新产品。如果仅仅是为了一夜暴富，这有违科创板的初衷。

而对于普通投资者而言，更要清楚认识到，科创板首日的暴涨奇迹只是短期现象。联讯证券表示，预计科创板开市后，短期内将较为活跃;从长期来看，科创板投资终将回归理性。

富国基金在接受《华夏时报》采访时提醒说，科创板首批公司的平均发行PE略低于创业板首批，尽管科创板公司首日平均涨幅较高，但从收盘PE的均值看，与创业板首批基本相当。由于科创板是T+1交易，且前5日不设涨跌幅，短期涨跌幅包含了一定程度的情绪性因素，投资不能毕其功于一役，更不能以传统的“炒新”思路“刻舟求剑”。

国金证券接受《国际金融报》采访时再次提醒大家，科创板股票交易规则中很多跟现行主板的交易规则有所不同，例如市价申报方式、交易数量、涨跌幅限制、网上投资者申购单位等，这些都需要投资者有所了解。

此外，科创板股票交易过程中有很多细节需要投资者关注，例如102%、98%的限價申报规则，触发盘中临时停牌的30%、60%股价波动幅度，市价申报保护限价机制等。而对于参与新股上市后前5个交易日无涨跌幅限制交易的投资者来说，更需要对这些细节有所熟悉，尽可能地避免在股价波动较快的情况下，由于对交易规则的不熟悉造成委托失败、遭受不必要损失的情况。

2019年7月22日，上海，证监会副主席李超出席科创板开市仪式

最重要的是，投资者要控制好仓位。根据自己的风险承受能力和投资风格，从总账户中分出一部分合适的资金比例来参与科创板投资。在科创板开市初期，对于绝大多数个人投资者而言，满仓参与的风险还是比较大的，一定要控制一个合理的科创板仓位比例。在个股分配上，也不建议配置太多科创板个股，由于开市初期股价可能波动较大，如果配置太多的话，可能会出现“顾头不顾脚”的情况。

制度建“渠”，引来科创板清泉活水

科创板是我国资本市场改革的试验田，引水入田“干渠”有两条：一是市场规则之渠。证监会于2019年1月30日发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》和3月1日发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》。二是司法保障之渠。6月21日，最高人民法院发布了《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》。

对于市场规则之渠，上交所副总经理刘逖表示，作为增量改革，科创板在制度上做了许多创新，很好地体现了资本市场建设的初心。改革的核心一是打破行政审批思维，真正落实以信息披露为核心的股票发行注册制改革;二是建立与之配套的交易、持续监管、并购重组、再融资、退市等制度和法律责任安排。

而司法保障之渠，就是要提高违法者的成本。据最高人民法院审判委员会专职委员刘贵祥介绍，意见针对本次改革创新举措提出了配套司法保障意见，针对可能发生的违法违规行为提出了依法提高资本市场违法违规成本的司法落实措施，按照改革精神对完善与注册制改革相适应的证券民事诉讼制度提出了司法改革措施。

与此同时，学术界也在纷纷建言献策。

今年6月，由上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）多位教授参与的中国金融研究院（CAFR）课题组写了一份《科创板制度风险防范专题研究》报告（以下简称《报告》），就目前科创板已有的制度规则，从定价机制、投资者保护、信息披露和具体规则四个方面，逐一剖析科创板可能面临的风险，并提出可行的风险防范措施，为科创板的稳步推进和持续完善提供政策参考。

在市场化定价背景下，报告指出，科创板新股是否合理定价显得尤为重要。如果定价过高，则上市后易破发;如果定价过低，则会带来上市后的炒作。因此，市场对科创企业的定价风险评估不足是科创板发展面临的风险之一。

对此，报告指出，监管层不应该以价格保护为目的，而应该以最大程度地实现价格发现为目标。

科创板由于首批上市企业仅25家，市场供求关系并不真正平衡。市场各方定价者倾向于给出一定的估值溢价。

首先可以通过引入做空机制降低非理性打新热度，科创板上市即设计了融券机制，然而，与国外成熟市场裸卖空不同，该做空机制在实施上有一定限制。

其次要加强舆论引导与投资者教育。长期以来，A股市场由于审核发行时人为压低了股票的发行价，从而导致打新“稳赚不赔”、散户争抢新股中签的现象。而在科创板市场化的定价方式下打新可能不再稳赚不赔，因此，监管机构、承销机构和交易所等应该加强股票破发风险预警提示和舆论引导。

此外，还要加强询价环节监督，促进合理定价，在IPO市场化的定价机制下，科创板需要吸取港交所的教训，对询价定价环节从严把关，力求公正、透明、市场化。一旦发现违规，相关机构要给与重罚。科创板由于首批上市企业仅25家，市场供求关系并不真正平衡。基于该不平衡的供求关系，市场各方定价者倾向于给出一定的估值溢价。参与者应该基于公司的发展前景，用科學的估值方法及模型给出合理的定价，而不是完全基于供求关系进行估值，否则容易造成定价的扭曲。

报告建议，借鉴成熟市场经验，科创板还应完善投资者保护的配套制度。监管机构应完善投资者权益保护基金，强化包括上市公司董监高及相关人员等在内的违规主体的直接或连带责任的认定，对违规的个人予以严厉惩罚，所有罚款进入投资者保护基金，用于补偿利益受损的投资者。

对于科创板减持套现制度，其减持要求比纳斯达克严格而细化，报告建议，即使不能降低高管团队的锁定期，至少在特殊情况下，当高管明确披露了减持原因，及减持资金使用后，可允许高管以一定折价提前减持，并在公司资金宽裕时，再次增持。对于再次增持的时间节点、期限给出明确要求。另外，减持规定对约束对象的身份界定不够清晰，容易导致执行层面的扭曲。建议在身份界定上从严处理，避免套利空间。

此外，报告还指出，科创板加大网下配售比例有利于引入更多长期投资者，然而配售对象的选择存在一定的寻租空间。建议应加大对配售对象的审核，并通过增强企业内部持股来降低寻租动机。

风物长宜放眼量，科创板成功远非首日涨跌，而是需要上市公司、理性投资者与依法监管共同造就。