规范发展背景下PPP项目资本金融资模式的演变反思——以GM公路项目为例

黎 毅，邢伟健

（华东交通大学PPP研究中心，江西 南昌 330013）

一、文献回顾

随着我国经济步入新常态，国家正在稳步推进以“三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革。而PPP 作为一种新型的项目融资模式，既能够增加社会投资，稳定经济增长，又可以缓解地方政府债务压力，进而助力供给侧改革。但是在实践过程中，PPP 项目存在投资规模大、合作周期长等问题，国发〔2015〕51号文又规定PPP 所涉及领域的项目资本金出资比例不低于20%，而社会资本方实力有限，为自身减少出资规模，盘活存量资本，项目资本金融资呈现出债务化的特点。因此，部分学者开始对PPP 项目资本金融资模式及其问题进行了探讨性研究，其中赵双剑和林木西（2018）指出社会资本方为解决融资难题，通常会与金融机构组建联合体投标，金融机构在满足“固定回报”和“提前退出”的前提下为项目资本金融资提供支持，资本金空心化问题愈发严重[1]。王刚和何利辉 （2018）、刘旭芳（2018）基于PPP 项目融资结构的研究，发现基金融资已经成为项目资本金融资的主要方式，社会资本方倾向与金融结构共同成立有限合伙或普通合伙模式的基金，有利于实现各方的出表需求[2-3]。黎毅（2018）、谢玉梅（2018）通过对我国 PPP 融资现状的分析，发现当前社会资本方主要为建筑类央企及其牵头的联合体，项目资本金融资过程中频繁运用产业基金模式，但是存在“明股实债”现象，资本金债务化问题凸显[4-5]。吉富星（2018）指出社会资本方为了实现表外融资、优化财务报表，习惯性采用“回购+补差”、“名股实债”和“股东借款”等方式进行股权融资，导致PPP 项目资本金结构化和杠杆化[6]。

国发〔1996〕35号文曾要求项目资本金由投资者出资认缴，属于项目的非债务资金，可以转让出资，但是不得抽回。在此情况下，财政部于2017年11月发布财办金〔2017〕92号文，要求加强 PPP 综合信息平台项目库管理，防止资本金空心化；根据财政部PPP 中心的数据显示，截止2018年6月，管理库共清退项目2016个、涉及投资额21569 亿元1。随后国资发财管〔2017〕192号文和财金〔2018〕23号文相继发布，禁止国有企业运用明股实债和小股大债等方式进行PPP 项目资本金融资。2018年7月，发改办投资〔2018〕708号文又要求国家和各级发改委对未严格执行项目资本金制度的PPP项目进行规范核查。考虑PPP 项目规范发展的要求，结合PPP 项目资本金融资的现实问题，学者们提出了优化方案。其中陈华和王晓（2018）提议私人部门要着眼于PPP 产业链条，在产业价值链上寻找具有共同利益的融资合作伙伴，优化资本金融资结构，进而提高项目运作效率和效益[7]。曹洪华（2018）考虑社会资本方的现实需求，建议中央政府加快设立PPP 融资基金的进程，扩大原有政府引导基金的规模，完善PPP 融资体系，为项目资本金融资提供必要的支持[8]。史丁莎和戴臻（2018）从监管新规的要求出发，认为金融机构可以通过股权转让和资产证券化等方式参与PPP 项目资本金融资，从而转变为PPP 综合金融服务商[9]。

综上，目前学术界在PPP 规范发展的背景下对已有的项目资本金融资模式、融资问题及规范策略进行了有益的探讨，但是相关的研究存在广度有余而深度不足的问题，并且缺乏具体的案例支撑。因此，本文将以GM 公路项目为例，兼顾PPP 规范发展的要求和社会资本方的现实需求，进一步探讨出项目资本金融资模式的优化路径，这对于促进我国PPP 项目健康发展具有重要的理论和现实价值。

二、案例概况

（一）项目简介

GM 公路项目是H 市计划实施的公共基础设施项目，包括G 国道与M 公路，其中G 国道共分三期建设。该项目采用PPP 模式，计划总投资9.6 亿元，实施政府付费的回报机制。项目计划合作周期为8年，其中包括1.5年建设期和6.5年运营期，合作期满项目公司将资产无偿移交给H 市政府。

2015年7月3日，X 工程局正式中标 GM 公路PPP 项目。在项目的参与主体方面，H 市财政局受政府委托，作为项目实施机构与项目公司签订合作协议，并定期支付项目运营费用；市城建集团代表政府参与项目资本金出资，监督项目的建设和运营；X 工程局作为建筑类央企二级单位，在项目中充当社会资本方，负责设立项目公司并完成项目施工。GM 公路项目是X 工程局首个PPP 项目，也是H 市第一个 PPP 试点项目，已于 2016年12月30日建成通车，2017年1月15日正式运营。

（二）GM公路项目资本金融资模式的演变

1.投标模式：明股实债+小股大债

（1）总体思路

2015年5月，X 工程局为进行 GM 公路项目投标，指派公司财务部编制项目可研报告。在可研报告中计划将GM 公路项目资本金设定为3 亿元，占投资总额的31.25%，由产业基金、城建集团、X 工程局投入，各自出资金额分别为 2.1 亿元、0.6 亿元、0.3 亿元，其中X 工程局在产业基金中出资0.695 亿元。项目总体上采用“明股实债+小股大债”的资本金融资方案，并已经根据该方案进行项目投标。其中明股实债是指在项目资本金融资过程中，金融机构代社会资本方持有项目公司的多数股份，由项目公司或社会资本方向其提供固定回报，并约定到期退出，本质上可视为结构性的股权融资安排。而小股大债则指项目公司资本金大于注册资本，两者差额通过股东借款的方式补充，是一种股权投资方式。

（2）具体安排

在明股实债方面，X 工程局与信托公司共同出资2.1 亿元成立产业基金，其中信托公司通过信托计划出资1.4 亿元，充当优先级LP，有权优先获得回报并实现提前退出；X 工程局出资0.695 亿元，充当劣后级LP，为信托资金提供安全保障；而基金管理公司作为GP，出资50 万元，负责产业基金的运营管理。但是产业基金将持有的所有股权转让给X工程局，由项目公司为信托公司提供固定回报，并保证在项目运作的第2年和第3年分别回购0.7亿元的优先级份额，第4年再回购产业基金中X 工程局的0.695 亿元资金。

在小股大债方面，3 亿元的项目资本金按照1:2 划分为注册资本和股东借款，产业基金、政府和X工程局三方的出资也同比例进行切分。当项目公司完成产业基金回购后，城建集团和X 工程局共计0.6 亿元的股东借款也将随之归还（见下图1）。

图1 “明股实债+小股大债”的投标模式

2.实施模式：增资扩股型明股实债

（1）总体思路

2015年7月，X 工程局中标 GM 公路项目，但是X 工程局发现原先的“明股实债+小股大债”存在资本金空心化、运营责任虚化、资本金债务化等显性违规问题。因此，X 工程局于 2015年8月又编制出“增资扩股型明股实债”的金融方案，将明股实债由原先的产业基金模式转变为增资扩股模式，摒弃了小股大债模式，使项目资本金等于注册资本，并于同年9月通过母公司和H 市政府财政局的审批。同时，由于H 市政府要求增加M 公路的施工任务，项目总投资增至10.24 亿元。考虑原投标方案的项目资本金设置过高，新方案将资本金3 亿元降至2.5 亿元，占投资总额的比例也降至26.04%。

（2）详细流程

首先由X 工程局和城建集团共同出资，注册成立“GM 公路项目公司”。项目公司注册资本金为0.5亿元，其中X 工程局现金出资0.4 亿元，占股80%，城建集团现金出资0.1 亿元，占股20%。在此阶段GM 公路项目资本金的融资极为合规，项目公司股权结构清晰。

然后A 银行以项目公司为授信主体，采用信用担保方式，对G 国道第三期项目需求的资金进行授信。由于以项目公司为授信主体，资金不可直接投入项目资本金，同时为使资金投向合规，A 银行引入C 信托公司，以虚拟的项目公司与X 工程局之间的1.28 亿元其他应收款收益权作为受让及回购标的，成立信托计划，并与项目公司签订相关合同。A 银行用同业资金投入该信托计划，C 信托公司将该笔1.28 亿元资金定向支付给项目公司。该信托计划期限为3年，年利率为6.45%，按季付息，到期一次性归还本金。

接着项目公司将该笔资金1.28 亿元按照其指定用途，以工程预付款的形式转至X 工程局的GM公路项目经理部。项目经理部当天将1.28 亿元支付给E 投资公司，同时项目公司与E 投资公司签订《委托投资协议》，将1.28 亿元委托其进行投资，并每年按投资额的0.4%支付其委托投资报酬，但投资收益由项目公司享受。项目公司根据银监办发〔2015〕32号文的规定，向 E 投资公司按信托资金额度1.28 亿元的1%支付信托保障基金128 万元，这笔资金在信托到期后连本带息一次性返还。E 投资公司又委托D 信托公司设立GM 公路项目单一资金信托，并将1.28 亿元注入信托。

最后X 工程局增资3200 万元，持股比例为28.8%；城建集团增资4000 万元，持股比例为20%；D 信托公司将1.28 亿元注入项目公司，持股比例为51.2%，使注册资金增加到2.5 亿元，以满足后期银行贷款对项目资本金的要求。同时，D 信托公司将持有的全部股权通过抽屉协议转移给X 工程局，信托公司只充当名义上的股东。3年后项目公司回购应收账款质押收益权1.28 亿元，资金实现退出（见下图2）。

图2 “增资扩股型明股实债”的实施模式

三、案例分析

通过案例概况的介绍可以发现GM 公路项目在X 工程局的主导下，资本金融资经历了“明股实债+小股大债”的投标方案和“增资扩股型明股实债”的实施方案，整体上表现出“显性违规—隐性违规”的演变历程。为进一步了解GM 公路项目资本金融资模式的演变历程，有必要对各方案的成因及问题进行深入分析。

（一）“明股实债+小股大债”模式的成因

1.避免项目并表，防止推高负债率

国资委要求非工业类央企的资产负债率不得高于80%。根据2017年年报显示，X 工程局合并资产负债率已高达83.93%，虽然央企二级单位不直接受到国资委资产负债率红线的监管，但是X 工程局的母公司为符合监管规定，要求各二级单位不得进一步推高资产负债率。现实中PPP 项目的债务融资比例可达80%，项目并表后很可能会推高社会资本方的资产负债率。而明股实债能引入金融资本充当财务投资人，通过代持股份的方式能够避免X 工程局对项目实施控股，实现出表需求并降低出资规模，有利于防止因PPP 项目运作而推高公司资产负债率。小股大债模式将大部分项目资本金以股东借款的形式投入项目公司，借款到期需要偿还，X 工程局的部分项目资本金得以提前退出，减少了资金占用时间，有利于进行业务再投资。

2.改善经营现金流量，重塑现金流量表

在经营活动现金流方面，“明股实债+小股大债”实现X 工程局的出表需求，随着GM 公路项目的建设，项目公司需要向X 工程局支付工程款，实现经营活动现金流入。如果项目一旦并表，在合并时项目公司向X 工程局支付的工程款现金流互相抵消，经营活动现金流没有改善。在投资活动现金流方面，由于PPP 项目资本金需要自有资金出资，“明股实债+小股大债”方案可以降低投资现金流出规模。如果项目并表，则意味着PPP 项目资本金出资额的上升，导致更多的投资现金流出。在筹资活动现金流方面，“明股实债+小股大债” 通常对筹资现金流量不产生影响，不过并表则会导致筹资现金流入量大幅增加。因此，“明股实债+小股大债”的投标方案亮化了经营活动现金流量，稳定了投资和筹资活动现金流量，有利于重塑X 工程局的现金流量表。

（二）“增资扩股型明股实债”的优势及问题

1.“增资扩股型明股实债”的优势

（1）实现前期合规，提供投资效率

原先设计的产业基金型明股实债要求尽快成立基金，为项目资本金融资提供支持，资本金债务化现象从项目公司设立时就开始凸显。而在增资扩股型明股实债下，增资之前的项目资本金由X 工程局和城建集团共同出资，前期不存在违规问题，增资扩股也延缓了出资进程，便于X 工程局充分利用货币的时间价值，提高资金使用效率。同时，增资扩股型明股实债模式降低了项目资本金总额。国发〔2015〕51号文规定公路类交通运输项目的资本金比例不低于20%，而可研报告中将GM 公路项目资本金比例设为31.25%。过高的资本金比例不利于提高资本利用率，增加各方的资金占用规模，所以在实际运作过程中将项目资本金降至2.5 亿元，占投资总额比例也缩减至26.04%。

（2）规范投资环节，保障债务筹资

增资扩股型明股实债废弃了小股大债模式，小股大债以“注册资本+股东借款”的形式进行资本金投资，股东借款作为债务性投资，而实际上充当项目资本金，为X 工程局的资本退出创造了条件，会导致项目资本金空心化和运营责任虚化，面临极高的规范性风险。小股大债又呈现注册资本过低的问题，不利于项目公司的融资增信，会增加债务筹资难度。而且小股大债只是作为一种资本金投资方式，低于融资的重要性。在考虑规范风险和债务筹资后，X 工程局摒弃小股大债模式。

2.“增资扩股型明股实债”的问题

（1）明股实债复杂化，融资违规隐性化

“增资扩股型明股实债”的前期资本金融资合规，但是增资扩股时X 工程局通过信托计划、工程预付款和委托投资等方式实现银行的资金兜转，隐藏了1.28 亿项目资本金的实际来源。“增资扩股型明股实债”的运作方式较“产业基金型明股实债”更加复杂和隐蔽，融资方案由显性违规转向隐性违规，将会导致项目资本金融资问题进一步泛化异化，也会对我国PPP 模式发展产生不良的影响。因此，在当前PPP 规范发展的背景下，GM 公路项目资本金融资违规问题进一步凸显，X 工程局对原有的“增资扩股型明股实债”方案进行规范性变更。

（2）融资期限错配，资本金债务化

由于资金的实际来源为A 银行，C 信托公司设立的信托计划为3年，因此D 信托公司投入的项目资本金也只有3年的合作周期，到期由项目公司赎回。但是GM 公路项目的合作期限已经变更为10年，项目资本金融资存在期限错配和定期回购的问题。同时，D 信托公司只是充当名义上的股东，实际将股权转移给X 工程局，而A 银行信托资金的年利率为6.45%，需要按季度支付，呈现固定回报和刚性兑付等现象。结合资金来源的债务性考虑，“增资扩股型明股实债”导致项目资本金债务化，严重违背国发〔1996〕35号关于项目资本金的权益性规定，在一定程度上增加债权人的投资风险，威胁B银行贷款资金安全，降低GM 公路项目公司的融资信用水平。

四、结论及思考

（一）结论

通过上述分析可以发现：资本金债务化与X 工程局的利益正相关，有利于撬动融资杠杆，提高资金使用率，实现项目出表需求；反之，则会推高X 工程局的资产负债率，增加资金占用规模和占用时间。而资本金债务化与项目的合规性负相关，导致资本金空心化和运营主体虚化。

（二）思考

GM 公路项目资本金融资呈现债务化的问题，其根源在于我国PPP 模式仍处于成长期，发展中产生的问题不可避免。但是针对现存的问题，财政部、发改委等部门仅通过规章文件进行约束，缺乏必要的惩处机制和标准化的PPP 制度。同时，社会资本方也没有充分理解PPP 模式“长期合作、利益共享、风险共担”的本质，在考虑自身资本的流动性后，倾向于“重建设轻运营”，甚至希望在PPP 项目中运用“只建设不运营”的BT 模式。目前我国PPP 模式正处于规范发展阶段，也需要兼顾社会资本方的现实需求，才能更好的推动PPP 健康快速发展，进而助力经济增长。由此，笔者就PPP 项目资本金融资，提出以下对策建议：

1.开展联合体投标，满足出表需求

PPP 项目通常需要经历设计、出资、施工、运营等核心阶段，而各阶段对参与主体的专业能力要求不同。目前仍以施工建筑企业作为最主要的社会资本方，“重建设轻运营” 的传统思维短期难以改变，在运营环节缺乏专业胜任能力；面对规模巨大的PPP 项目，建筑企业自身实力显得相对有限，出资能力不足，远落后于金融类投资机构，同时对项目的规划能力又弱于专业机构。因此，在PPP 项目招投标时，可以以建筑企业为牵头方，组建“设计机构+投资机构+建筑企业+综合运营商”的联合体，各主体充分发挥自身的专业优势，主要负责PPP 项目某一阶段的工作，并在其他期间配合其他主体的业务，合理分配联合体成员的风险和收益，加强内部沟通与协调。通过联合体投标，实现多主体共同出资，通常能够满足项目资本金的融资规模，减轻单一主体的出资压力；也有利于分散项目股权，进而又可以满足社会资本方的出表需求，防止推高资产负债率。

2.发行永续债，推进结构化融资

永续债是没有固定到期期限的有价证券，通常无需担保，投资者可以定期获得利息，可以计入发行人的权益，属于一种介于股权和债权之间的混合债券。永续债又可分为永续公司债、永续企业债和永续中票，在到期条款方面，永续企业债和永续公司债采用续期选择权，而永续中票实行赎回选择权。此外，永续债票面利率平均高于同期限同等级国债100%，普遍伴有利率跳升机制，如果选择延期通调高300个基点。根据 Wind 数据显示，截止2017年底，我国永续债累计发行规模达1.18 万亿元，累计发行数量774 只，其中国有企业发行规模高达1.11 万亿，发行数量721 只。

因此，建筑类央企在PPP 项目资本金融资时，可按照逐步出资的方式，先设立项目公司，由于公司债对净资产要求高，其后以项目公司为主体发行永续企业债或永续中票，计入所有者权益，补充项目资本金。但是永续债具备高票息和利息续期跳升的特点，项目公司需要结合项目的合作期限，选择合适的永续债退出时点。如果到达债券续期日时，项目公司没有足额的资金偿还，可以同债权人进行债转股协商，将永续债由混合债券转变为完全的股权；此外，项目公司还可以将项目收益权为标的，尝试发行资产证券化产品（ABS），对接需要退出的永续资金。通过发行永续债，有利于降低社会资本方的出资规模，运用债转股和ABS 又能够实现结构化融资，满足项目资本金融资需求。

3.引入 REITs，实现权益融资

REITs 是投资机构向投资者发行收益凭证，筹集资金投资于特定的项目，并按照约定比例向投资者分配投资收益，目前已被广泛的应用于房地产投资领域。按照投资形式的不同，REITs 可分为抵押型、权益型和混合型，其中权益型REITs 占市场规模的90%。为推进PPP 项目资产证券化工作，发改投资〔2016〕2698号文和财金〔2017〕55号文都提出要推进REITs 发展，进一步支持基础设施项目建设。因此，社会资本方在项目公司设立后，可以作为融资人，通过REITs 设立SPV，进而将PPP 项目股权收益权作为资产标的，采用私募或公募方式向投资者融资。REITs 通过SPV 实现风险隔离，能够有效保障投资者的利益，以具有预期收益的项目股权为标的资产，设立金融产品，进而盘活社会资本方的存量资产，增强资金的流动性，实现PPP 项目资本金由明股实债转向真实的权益融资。