“一股独大”背景下中国上市公司董事会治理的困境与出路

李从刚 李跃然

摘要：在中国A股市场“一股独大”的特殊背景下，上市公司的频频“爆雷”以及数以万计损失惨重的中小投资者，激发了对以董事会治理为核心的公司治理机制为何频频失效的拷问。文章首先解释了为什么董事会治理是公司治理机制的核心，并分析了在“一股独大”背景下的董事会治理遇到了哪些困境，最后提出了应对董事会治理困境的可能出路。文章对于进一步完善公司治理机制、保护中小投资者利益，推动资本市场的健康发展具有重要借鉴意义。

关键词：一股独大;大股东掏空;董事会治理;公司治理

一、 引言

近期，A股上市公司康得新（股票代码002450）“失踪”的122亿存款引起了资本市场的广泛关注，康得新的实际控制人、康德集团董事长钟玉因涉嫌挪用资金被采取刑事强制措施，这不禁让人联想到了同样发生在今年的康美药业（股票代码：600518）300亿元资金“失踪”案。面对中国A股市场的频频“爆雷”以及数以万计的损失惨重的中小投资者，我们不禁要问：在中国A股市场“一股独大”的特殊背景下，上市公司大股东真的能瞒天过海，肆无忌惮地掏空上市公司、侵害中小股东利益吗？以董事会治理为核心的公司治理机制为何会频频失效？面对董事会治理的种种困境，我们又有何出路？

本文尝试对上述问题进行深入分析并给出答案。余下内容安排如下：第二节解释了为什么董事会治理是公司治理机制的核心，以及董事会治理如何在缓解两类代理冲突中起着关键作用;第三节分析了在“一股独大”的背景下董事会治理遇到了哪些困境，特别是在监督大股东掏空行为时为何频频失效;最后一节提出了应对董事会治理困境的可能出路，主要包括通过建立完善的独立董事市场以寻求内部治理的出路，以及通过加强利益相关者监督以寻求外部治理的出路。

二、 董事会为何是公司治理的核心？

公司所有权和经营权的分离带来了两类代理冲突，第一类代理冲突是指股东（公司所有者）与管理层（公司经营者）之间的代理冲突，第二类代理冲突是指大股东与中小股东之间的代理冲突。第一类代理冲突的重要表现形式为管理防御（Managerial Entrenchment），即管理层利用内部人身份的信息优势和管理层权利致力于自身利益最大化，而非股东利益最大化。第二类代理冲突的主要表现形式为大股东的掏空行为，即大股东通过关联交易、资金占用等途径掏空上市公司。

在欧美发达资本市场，股权结构较为分散。由于存在搭便车等问题，小股东参与公司治理和监督管理层的激励和动机很小，同时又缺少一个可以有效监督管理层的大股东。因此在发达国家，第一类代理冲突更为突出。在以美国等国家为背景的研究里，学者们讨论的主要问题也是围绕如何识别管理层的机会主义行为以及相应的公司治理机制。与发达国家不同的是，在我国资本市场，上市公司的股权结构较为集中，大股东通过持有绝对多数的股权成为上市公司的实际控制人非常普遍。在这种一股独大的情境下，大股东有动力也有能力对管理层权力进行监督和制约，因此第一类代理冲突得到了有效缓解，但与此同时也加剧了第二类代理冲突和大股东的掏空行为。

代理问题的出现激发了学术界和实业界对公司治理机制的重视和研究。通俗的说，公司治理是指通过一系列制度安排来确保出资人（股东）的钱被（管理层或大股东）妥善使用。如果代理问题得不到有效解决，出资人将无法放心出资，则终将不利于资本市场的长期稳定发展，因而公司治理的重要性不言而喻。在现有的公司治理结构中，根据分权制衡的思想，包括股东大会、董事会、监事会和高级管理层的“一层三会”制度被认为是最重要的公司治理机制。其中，股东大会由全体股东组成，是公司的最高权力机构，负责对公司的重大决策进行投票表决，并选举产生董事会和监事会成员，代表所有股东行使决策和监督的权力。董事会是公司的决策机构，由股东大会选举产生并对股东大会负责，董事会一般由董事长、副董事长、普通董事和外部独立董事构成，负责对公司的重大事项进行决策。监事会是公司的监督机构，负责对公司的内部控制、董事高管的经营行为等进行监督。管理层是公司的执行机构，负责执行董事会决议和进行公司日常经营活动。

在“一层三会”的公司治理结构中，董事会处于核心地位。要理解这一点，就必须充分认识到董事会治理在缓解两类代理冲突中的关键作用。一方面，董事会负责公司高级管理层的选聘、业绩评价、薪酬制订和职位变更，可以通过有效的监督和激励机制，缓解管理层的机会主义行为和第一类代理冲突。例如，董事会下设的提名与薪酬委员会可以通过制订与业绩挂钩的薪酬合约以及将职位变更和公司业绩联系起来，来激励管理层努力提高公司业绩，使管理层利益和股东利益达到激励相容。另一方面，独立董事制度则是保护中小投资者利益、抑制大股东掏空行为，从而缓解第二类代理冲突的关键董事会治理机制。独立董事与普通董事最重要的区别之处在于其独立性，普通董事一般是大股东的代言人或公司内部人，与上市公司往往存在着千丝万缕的关系，因此很难真正发挥监督作用。而独立董事大多是从外部聘任的行业专家或知名学者，与上市公司一般没有直接的业务往来和经济联系，因此能够站在局外人的视角在董事会上发表客观意见，有效发挥监督和咨询职能。

以上均是从制度设计的初衷和理论上进行分析董事会在公司治理中可能发挥的重要作用，但在实践中董事会治理能否有效缓解两类代理冲突还有待实证检验，对此学术界一直保持着濃厚兴趣和持续探索。在早期的研究中，学者主要关注董事会的独立性（一般用独立董事人数占比来衡量）对公司治理效果和公司价值的影响，但研究结果一直充满争论甚至至今也没能得出一致的结论。在近期的研究中，学者逐渐关注董事会成员的人口特征、社会网络特征和人力资本特征等个体背景特征对董事会治理效果和公司价值的影响，也得出了很多有启发的结论。总之，鉴于董事会治理的重要性和诸多待解之谜，相关研究会一直持续下去。

三、 “一股独大”背景下董事会治理的困境

不同于欧美发达国家较为分散的股权结构，在我国上市公司中一股独大往往成为常态。大股东在董事会中的绝对优势地位为董事会治理带来了种种困境。一方面，一股独大为大股东控制董事会提供了制度基础。大股东由于在持股比例上占有绝对多数，因而在股东大会上有较大的投票表决权，甚至是“一票定音”。在这种情形下，由股东大会选举出来的董事会成员往往反映了大股东的意愿，董事长更是可能直接由大股东或大股东的代言人担任，这种董事会因而容易变成董事长（大股东）的一言堂。另一方面，独董选聘容易从任人唯贤到任人唯亲，独立董事不“独立”不“懂事”。由于我国“关系”文化盛行，独立董事人选的遴选依据也很有可能从“唯才是举”到是否与大股东存在某种关系，比如同学关系、老乡关系等等。在我国尚未形成统一的独立董事人才市场和缺乏声誉激励约束机制的前提下，关系独董很难独立客观的发表意见，更不可能质疑或反对董事长或大股东的意见，从而很难有效发挥监督作用。这也是我国的独立董事制度被广为诟病的一个重要原因。

那么董事会上董事长的绝对权威以及独立董事的“集体失声”将会为两类代理成本带来什么样的影响呢？就股东与管理层之间的代理冲突来看，由于大股东对公司控制权的绝对掌控以及对公司经营活动的深入介入，管理层很难背着大股东谋取私利并从事有损公司利益的活动，因此第一类代理成本并不会因此增加，反而可能会有所降低。但从大股东与中小股东之间的利益冲突来看，一股独大为大股东掏空上市公司提供了诸多便利，从而加剧了第二类代理成本。首先，从股东治理来看，一股独大意味着缺乏其他能与控股股东相抗衡的其他大股东的制衡，在董事会上的直接表现就是缺少来自其他大股东的代言人和相应的监督制衡。因此即使大股东或董事长在董事会上提出了掏空上市公司的议案和决策，也很难听到其他中小股东的反对意见。其次，控制权与现金流权的分离为大股东的掏空行为提供了足够的激励和能力。为了说明这一点，我们以金字塔形股权结构为例，若实际控制人通过多层控制链条持有了目标公司50%以上的绝对控制权，但由于具有多层控制链条，现金流权将小于控制权。控制权与现金流权的分离为实质控制人掏空目标公司提供了能力和激励。最后，从独立董事的治理职能来看，独立董事制度设计的初衷即为了在董事会上发挥监督职能，保护中小股东利益。但在一股独大的股权结构下，各种关系独董、花瓶独董很难真正有效的制约大股东的掏空行为。这一点可以从我国独立董事发表意见的类型可以看出，据统计，我国上市公司的独立董事发表“否定”意见的情况是少之又少，即使用“罕见”来形容也不过分。因此在这种情况下，独立董事还是否能够真正维护中小股东的利益是相当存疑的。综上所述，在中国上市公司一股独大的特殊背景下，缺少其他大股东制衡、控制权和现金流权分离和独立董事不作为均加剧了控股股东掏空上市公司的能力和动机，从而恶化了第二类代理冲突。

从国内外学者的研究结果来看，大股东的掏空行为已经得到了众多文献的支持。例如，从银行业来看，我国城市商业银行在成立发展之初便由各地方政府、地方国有企业等组成的一致行动人控股，地方政府为了发展地方经济和政治升迁的考量，会倾向于向控股的城市商业银行伸出"掠夺之手"进行掏空，如持续向亏损的国有企业提供信贷支持而非以利益最大化为经营目标，从而最终损害了城市商业银行的业绩和中小投资者的利益。从非金融行业来看，大股东掏空上市公司的行为也得到了许多证据的支持，例如关联交易、占用上市公司资金等等。

四、 可能的出路

在一股独大的背景下，面对中国上市公司董事会治理的种种困境，需要从内部治理和外部治理两个方面寻求突破，找到可能的出路。

1. 建立完善的独立董事市场，寻求内部治理出路。“二元化”职能观认为，独立董事兼具监督职能咨与询职能。关于独立董事能否有效发挥监督职能，学者之间存在很大的争议。例如黄海杰等（2016）和叶康涛等（2011）支持者认为，独立董事可以在声誉激励机制的作用下有效发挥治理作用，降低代理成本。然而反对者如唐雪松等（2010）则认为，在中国独立董事人力资本市场尚未真正建立起来的背景下，独立董事并不具备强烈的职业声誉激励。声誉机制不仅不能保证独立董事的独立性和有效发挥治理职能，甚至还恶化了上市公司的代理问题。鉴于独立董事监督职能的巨大争议，学术界开始从独立董事个体背景特征出发，研究独立董事的咨询职能。例如，魏刚等（2007）发现银行背景和政府背景独董在董事会的占比对企业的经营绩效有着显著的正向影响，但是否有教育背景对独立董事治理职能的发挥并没有显著影响。刘春等（2015）发现并购目标所在地的异地独董可以凭借其当地的社会网络，帮助上市公司提升异地并购绩效。刘浩等（2012）发现银行背景的独立董事有利于改善上市公司的信贷融资，但监督职能并没有得到有效发挥。

从已有研究我们可以看出，我国当前独立董事制度的不健全、声誉激励机制的缺失，以及独董选聘制度带来的不独立、不懂事，导致了独立董事能否有效发挥监督职能、抑制大股东掏空行为和保护中小股东利益，受到了很大质疑。为此，作为不多的能够抑制大股东掏空行为、保护中小股东利益的内部监督制度之一，还需要通过建立完善的独立董事市场，寻求内部治理出路。一方面，通过建立完善的独立董事市场（类似于经理人市场），要让履职认真、监督有效的独立董事因为声誉的提升，即使因为得罪原上市公司大股东而被解雇后，依然能够在其他上市公司寻求到更好的职位，可以无“后顾之忧”的进行监督。另一方面，让那些履职懈怠、“纵容”大股东掏空行为的“花瓶”独董和“关系”独董因声誉受损而无法在独立董事市场立足。这样在“胡萝卜加大棒”的激励约束机制下，独立董事将会更为有效地发挥监督职能，保护中小股东利益。

2. 加强利益相关者监督，寻求外部治理出路。如果把上市公司看作一系列合約的集合，那么共同签订这些合约的组织或个体都是上市公司的利益相关者。例如公司的债权人与上市公司签订了债务合约，公司的员工与公司签订了雇佣合约，债权人和员工就都是公司的利益相关者。利益相关者监督有两大优势，一方面，利益相关者因为利益与上市公司的经营发展和代理问题息息相关因而有监督的动力。另一方面，银行、机构投资者等重要的利益相关者由于具有信息优势和专业优势从而有监督的能力。下面我们将以保险公司和机构投资者为例，阐述加强利益相关者监督、寻求外部治理出路。

首先，保险公司可以通过与上市公司签订保险合约建立利益关联从而成为重要的利益相关者。其中，董事高管责任保险（以下简称董责险）就是这样一个重要的保险。董责险是上市公司购买的一种责任保险，当投保公司的董事高管在正常履职过程中因被指控工作疏忽或行为不当而被追究其个人赔偿责任时，由保险公司代为承担其民事赔偿责任的保险。一方面，保险公司由于直接承担了投保公司治理失败因而被诉导致损失的风险（如大股东的掏空行为），因此为了控制风险和防止事后股东诉讼导致的大额赔付的发生，保险公司有强烈动机在事前对投保公司进行积极监督，是积极的监督者。另一方面，保险公司作为专业的机构，拥有风险定价的专门能力，可以根据识别出的上市公司的治理风险制定相应的风险溢价，因而又有监督的能力，是有效的监督者。综上所述，保险公司可以发挥积极有效的监督职能，抑制大股东的掏空行为，缓解第二类代理成本。

其次，机构投资者也可以在抑制大股东掏空行为方面發挥积极的治理作用。之所以在一股独大的股权结构下，控股股东掏空上市公司会愈演愈烈，其中的一个重要原因就在于缺少其他大股东的制约和监督，而中小投资者由于搭便车等问题，要么缺少监督的动力要么缺少监督的能力。而机构投资者的存在可以有效缓解以上问题。在我国资本市场上，机构投资者一般包括基金公司、保险公司、QFII（外国投资者）、社保基金、券商等等，机构投资者正在日益成为我们资本市场的一股重要力量，在上市公司的前十大流通股名单中也能经常看到机构投资者的声影。在国外的研究中，当机构投资者的持股比例在5%以上时被称为Blockholder，可以通过用脚投票和用手投票来发挥治理作用。一方面，用脚投票是指，当持股公司的公司治理恶化、出现经营业绩不佳的情况时，机构投资者可以选择在二级市场上抛售持股公司的股票选择离开的一种行为。用脚投票有时不需要真正实际发生，仅仅是存在这种抛售的威胁就可以给大股东带来巨大的压力，从而达到有效抑制掏空行为的效果。另一方面，用手投票是指，机构投资者通过积极干预发挥监督作用，例如当大股东提出的议案是有可能损害中小股东利益的掏空行为时，机构投资者可以投票否决等等。总之，机构投资者可以在制约大股东的掏空行为方面发挥积极有效的作用。

参考文献：

[1] 黄海杰，吕长江，丁慧.独立董事声誉与盈余质量——会计专业独董的视角[J].管理世界，2016，（3）.

[2] 刘春，李善民，孙亮.独立董事具有咨询功能吗？——异地独董在异地并购中功能的经验研究[J].管理世界，2015，（3）.

[3] 刘浩，唐松，楼俊.独立董事：监督还是咨询？——银行背景独立董事对企业信贷融资影响研究[J].管理世界，2012，（1）.

[4] 唐雪松，申慧，杜军.独立董事监督中的动机——基于独立意见的经验证据[J].管理世界，2010，（9）.

[5] 魏刚，肖泽忠，Nick Travlos，邹宏.独立董事背景与公司经营绩效[J].经济研究，2007，（3）.

[6] 叶康涛，祝继高，陆正飞，张然.独立董事的独立性：基于董事会投票的证据[J].经济研究，2011，（1）.

基金项目：中国人民大学2017年度拔尖创新人才培育资助计划成果。

作者简介：李从刚（1989-），男，汉族，江苏省南京市人，中国人民大学国际学院金融学博士生，研究方向为公司治理、公司财务;李跃然（1980-）（通讯作者），男，汉族，天津市人，中国人民大学国际学院金融学博士生，研究方向为金融科技、金融风险管理。

收稿日期：2019-04-06。