我国房地产资产证券化相关问题研究

[摘 要]十九大报告提出“房住不炒”后各项房地产调控政策加严、金融去杠杆力度持续加大，现行房地产行业无论是经营模式还是融资方式都发生了较大变化。房企的传统融资渠道大幅收缩、融资压力加大，而以房地产资产为核心的资产证券化业务得到了快速推进，成为房地产创新融资的突破。越来越多的房地产企业通过发行资产证券化产品实现了降低融资成本和轻资产运营等目的，为房地产的经营模式转变和理念创新带来了新的思考。本文从房地产资产证券化内涵、优势及种类，目前面临的困难及相关建议做出了详细的论述，对推动我国房地产资产证券化有一定的现实意义。

[关键词]房地产；资产证券化；风险

1 房地产资产证券化的内涵、优势及种类

1.1 房地产资产证券化的内涵

房地产资产证券化，是指以房地产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。房地产资产证券化将房地产进行资产重组、优化和隔离后设立资产支持证券，依赖房地产产生的现金流对资产支持证券进行偿付。对房地产进行重新配置、组合形成新的资产池，并通过新的资产池的真实销售实现基础资产与原始权益人的风险隔离。

1.2 房地产资产证券化的优势

1.有利于拓宽融资渠道。对房地产企业而言，面对目前严厉的监管政策，银行信贷等融资方式严重受限，而房地产资产证券化成为房地产企业一种新的融资渠道。

2.不受净资产的限制和不占用发债额度。房地产企业资产证券化产品的发行规模不受净资产规模40%的限制，主要取决于基础资产的现金流规模。同时，房地产企业资产证券化产品不属于主体信用债券，不占用母公司的发债额度。

3.降低融资成本。房地产资产证券化目前的期限较长，比如类REITs产品和CMBS产品基本上期限可以达到10-20年。通过拉长融资期限、提高信用评级，从而使不动产资产证券化取得更低的融资成本。

4.募集资金用途灵活。房地产资产证券化对于募集资金用途限制不严格，募集资金在符合相关法律法规以及国家产业政策要求的背景下可由企业自主安排使用。

1.3 房地产资产证券化的分类

（1）REITs模式。即房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。类REITs模式通过嫁接私募基金或信托投资优质的不动产资产，实现物业的所有权转移，原始物业持有人获得相应的对价。目前，国内较多采取的是“资产支持专项计划+私募基金”的模式。

（2）CMBS模式。CMBS全称为商业房地产抵押贷款支持证券，是指以商业地产为抵押，以相关商业地产的未来收益（如租金、物业费、商业管理费等）为偿债本息来源的资产支持证券产品。

（3）ABS模式。ABS是指以未来的现金流作为主要还款来源的资产证券化产品。主要有：一是物业租金ABS模式。物业租金ABS是指以物业租金合同未来的租金现金流作为主要还款来源的资产证券化产品。二是物业费ABS模式。物业费ABS是指以物业费合同项下债权的未来现金流作为第一还款来源的资产证券化产品，原始权益人多为商业物业经营管理公司。三是购房尾款ABS模式。是指以开发商未收到的银行按揭贷款或购房者未来应分期支付的房款等应收账款为基础资产发行的资产证券化产品。

2 房地产证券化需关注的问题和风险

2.1 需关注现金流稳定性

流动性风险主要指基础资产各期产生的现金流与各期相应的优先级资产支持证券到期应付本息不匹配而产生的风险。在存续期风险监测中，收费权类产品因基础资产的运营期限长，现金流预测存在较大不确定性，现金流偏差情况较多。造成现金流偏差的主要原因，除市场行情变化、政策环境影响外，特许经营权也面临市政行业政策变化风险，此外部分原始权益人因对资产支持专项计划的业务规范不甚了解，也会导致现金流归集不及时。底层资产为票房收入的产品主要受影片质量下滑、票补力度下降、观众分流等因素影响较大。

2.2 需防范资金混同风险

保障房类ABS项目交易安排中，基础债务人在收到保障房销售收入后在约定时间内将其划付至监管账户；监管银行于监管账户划款日将监管账户内全部余额或以当期信托贷款、委托贷款应付本息为限转付至信托账户、委托贷款还款账户；在信托贷款、委托贷款还款日，由信托保管银行、委托贷款受托银行将信托账户、委托贷款还款账户全部金额在扣除有关费用后直接划付至专项计划账户。若基础债务人财务或信用状况恶化甚至破产时，基础资产的现金收入和该基础债务人的其他资金可能混同，从而对优先级资产支持证券的本息支付造成不利影响。

2.3 需关注破产隔离问题

对于差额义务承诺人、担保人以及底层资产债务人未按相关约定履行偿付义务，管理人或申请仲裁或提起诉讼，以维护专项计划投资者权益。在管理人采取法律手段维权的过程中，均存在专项计划与原始权益人的破产隔离问题，在法律上，实现真实出售的资产能够较好地实现破产隔离。但对于债权类基础资产，实践中还存在一些影响破产隔离的因素，如暂无司法判例等。

2.4 担保人、差额支付承诺人信用变化风险

保障房类ABS项目结构中普遍采用差额支付承诺人为专项计划优先级资产支持证券本息提供差额支付承诺，或担保人为信托贷款、委托贷款提供连带责任保证担保的外部增信措施。但是如果担保人、差额支付承诺人财务或信用状况发生变化，导致其自身主体级别发现下调时，会导致专项计划优先级资产支持证券信用级别下调或触发信托贷款、委托贷款提前到期机制。

3 房地产证券化的对策建议

3.1 针对流动性风险，对应的风险缓释措施包括

充分论证当地房地产行业整体发展状况；提高现金流覆盖倍数；设置相关条款在保障房销售现金流无法足额偿付信托借款、委托贷款时，基础债务人用其他经营现性现金流对差额补足；设置保证金账户，基础债务人在保证金账户中存入一定资金为信托借款、委托贷款提供保证担保；设置资金沉淀机制将前期超额销售部分回款沉淀于监管账户或专项计划账户，以确保较长的优先级资产支持证券的本息足额兑付等。

3.2 针对资金混同风险，对应的风险缓释措施包括

提高保障房销售收入转付频率；设置信托贷款、委托贷款提前到期机制，在基础债务人财务或信用状况恶化是宣布信托贷款、委托贷款提前，要求基础债务人制定期限内偿还全部剩余贷款本息等。

3.3 严格做好风控

比如做好租户信贷申请、线下公寓严格进行多维度的审核确保降低空置率风险，结合ABS情况做好金融风控模型以及回款监控等。除了选用ABS以外，长租公寓项目方还有多种选择，选择房产金融平台比如房总管金融等提供租约金融、消费金融、供应链金融等等，甚至还可以房产金融公司合作从事公寓股权融资、财富管理等缓解资金难题。

3.4 完善相关法律基础

建议在国内现行《公司法》基础上明确规范房地产投资公司的法人地位、组织架构、经营模式等相关内容，使项目参与方能直接设立房地产投资公司担任REITs交易结构中SPV，并將公司股权上市流通成为投资者的投资标的。在发展契约型 REITs 方面，建议在现行《证券投资基金法》中增订房地产投资基金的对应内容，将其可投资范围扩大到涵盖对房地产项目进行股权性及债权性投资，则能实现契约型REITs的可操作性。此外，也可规定直接发行投资范围包含当前市场中类 REITs 产品的公募基金，通过多重 SPV架构，最终持有物业。最后，可借鉴香港经验，对契约型 REITs 设立一套专项法规，根据市场现况与特色，规范REITs的投资范围、项目信息披露制度等详细内容，同时因地制宜调整各个阶段应缴税费。

参考文献：

[1]李胜.我国商业银行住房抵押贷款风险研究[D].北京：中央财经大学，2015.

[2]赵维.中国房地产资产证券化的发展探究[J].住宅与房地产，2016（18）.

[3]唐敏.对我国房地产证券化问题的理论思考[J].经济问题探索，2017（5）.

[作者简介]吴玲（1981—），女，汉族，海南乐东人，经济师，硕士研究生，研究方向：经济金融。