中国股票市场月份效应研究

杨陨菽 李晓柯

摘要：本文选取2008年至今的沪深300指数市盈率，通过实证分析，研究了中国股票市场是否存在显著的“月份效应”。建立线性回归模型后得出：近十年来，中国股票市场已经告别了波动率显著不同的特点，逐步向平稳发展过渡。这得益于中国金融市场机制的完善、政府监管措施的规范及人民金融意识的提高。

关键词：中国股票市场；月份效应；沪深300市盈率

1引言

有效市场假说是现代金融理论的基石。Fama（1970）指出，在一个市场中，若股价总能完全反映所有可得信息，那么认为该市场就是有效的。而中国股市起步较晚，经历了多次改革，仍存在一些问题。相较于国外发达的金融环境，我国在股权设置、股份流通、市场限制等方面更多具有本国特色。

季节效应指股价收益率随着时间变化而呈现显著差异，又称“日历效应”，包括周内效应、月份效应等。可以说股市的大起大落牵动着经济的命脉，探讨中国股市季节效应的存在及其成因对揭示市场有效性的深层原因具有重要意义，同时，规律性的季节效应也可在投资策略方面为投资者带去启发。

2分析方法与数据选择

2.1数据

1997年可以说是中国经济发展历史上重要拐点，改革开放20年后，中国才真正开始建立起与国际接轨的金融市场。这之后，政府财政政策由积极逐渐转向中性，直到2008年全球金融危机，经济下行压力巨大，政府才又一次实施了积极的财政政策，并且考虑到2007年后鲜有学者关注中国股市的“积极效应”问题。所以本文最终选取2008年1月至2018年12月期间沪深300指数市盈率作为研究数据，代表沪深两市的收益率水平，对该时期内我国的月份效应进行分析。

2.2分析方法

本文将使用线性回归模型来检测中国股票市场是否存在显著的“月份效应”。

模型1（弱检验）：

其中， 为沪深300指数每月的收益率， 为一年中第 月的虚拟变量，规定若 ，且所观测的收益率是第一月的收益率 ， 那么 ；否则， 。

该模型用于检验一年中第 月的平均收益率与一年中其他各月总体平均收益率的相对大小关系。如果参数 在统计上显著不为零，则可认为存在显著的“月份效应”。

模型2（强检验）：

该模型用于检验一年中第 月的平均收益率与该季度中其他各月平均收益率的相对大小关系。即检验一年中各月的平均收益率是否一致。如果所有参数 在统计上不同时为零，则可认为存在显著的“月份效应”。

鉴于中国整体经济环境趋于市场化，本文忽略异方差性及异值对回归结果的影响，采用普通最小二乘法（OLS）进行回归预测。

3实证研究结果

（1）表1首先给出了2008年1月至2018年12月期间沪深300指数市盈率的基本描述性概况。由表1可知，在样本统计的十一年间，沪深300指数平均市盈率为25.834。其中，可度量股票收益率波动性的标准差在八月达到最小值3.713，与其他绝大部分月份相差较大，且其市盈率也表现为最低，仅24.303。同时，最高的市盈率值及最高的标准差均出现在第一季度，分别为三月及二月，进一步对比，可以看出二月整体数据表现更为突出。

此外，从图形分布特征看，所有月份偏度均大于0，而峰度有七个月低于3，这意味着沪深300指数市盈率整体是右偏态；且其陡缓程度存在一定波动，尖峰现象主要表现在上半年。由上述分析，可以初步猜测沪深两市可能存在着“二月效应”及“八月效应”。

（2）检验“月份效应”。笔者利用上述“弱检验”及“强检验”对沪深两市是否存在显著“月份效应”进行了回归分析（以下分析均基于95%的置信水平下）。结果如表2：

观察各月份的t值及P值可以看出部分月份与整体有一定微小的差异，但并没有形成具有统计意义的差异。选取其中t值最大的两个月份：2月、3月进行进一步的强检验，结果如表3、表4所示：

显然，强检验与弱检验最终对沪深两市市盈率变动的结果判断相同。虽然从月份角度讨论时间效应，不能得到显著拒绝原假设的结论，但是笔者也有惊喜发现：弱检验中，回归模型中斜率项的值在上半年和下半年有显著区别，上半年均为正值，而下半年相反，这表明中国沪深两个股票市场综合来看，上半年收益率高于下半年收益率。上半年股市行情基本上以看多为主，反观历史，牛市大都发生在上半年，如2016年6月、2019年2月等；而下半年股市基本以盘整下跌为主，除2007年末金融危机前夕特殊情况外，其后市场开始转向走低直到年底。

4分析与总结

近年来，对中国股票市场“时间效应”的研究较少，想比较于奉立城（2000）的观点：沪深两市在不同程度上都存在某种形式的“周内效应”——显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五效应”。以及徐国栋推演出的：上海股市存在着“八月份效应”和“上半年效应”，而深圳股市的季节效应并不明显。本文发现近十年的中国股市更加平稳的波动。原因主要有三点：一是中国金融改革进程中，市场机制越来越完；二是政府在大力推动经济增长的同时，金融监管措施越来越规范化；三是随着教育事业的发展，人们金融意识不断加强，在金融市场的表现逐步提高。

参考文献：

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