托宾税与跨境资本流动管理：国别实践及对中国的启示

李 婧，刘 瑶

(1.首都经济贸易大学 经济学院，北京 100070；2.中国社会科学院 研究生院，北京 102488)

一、问题提出

2008年国际金融危机爆发后，全球经济增速显著放缓，随着主要经济体货币政策的分化，不规则国际资本在地区间频繁进出，新兴经济体普遍面临跨境资本流动管理的难题。

中国是最大的新兴市场国家，20世纪90年代后长期保持“双顺差”的局面，并于1996年实现了人民币经常项目可兑换。在改革开放的新阶段，中国主动融入全球经济体系，在全球范围内实现资产有效配置，有序实现人民币资本项目可兑换是建立全新对外开放体制的重要内容。但是，有效进行资本账户管理，保证金融稳定依然是中国面临的一大挑战。近几年，特别是2015年“8.11”汇改以来，中国曾一度遭遇持续的资本外流，导致外汇储备的大额削减，直至2017年央行引入稳定汇率的“逆周期因子”，人民币汇率企稳回升，跨境资本流动风险得以有效遏制。因此，为保证开放经济安全，在进一步金融改革与金融开放中必须建立宏观审慎监管框架。而如何管理，何时管理，采用何种工具监管成为当前监管框架要探索的核心内容。

党的十九大报告明确提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”[1]，防范化解重大风险成为监管政策的重中之重，包括托宾税在内的宏观审慎政策工具再次成为学界探索的焦点。作为一种价格型资本管制工具和宏观审慎政策手段，托宾税曾在拉美国家管控热钱的实践中发挥关键作用。但是21世纪以来，金融危机爆发频率的降低使各界对托宾税的关注逐渐减少。危机10年后的今天，托宾税在管控资本流动的实践中理应扮演更重要的角色。对此，本文将梳理托宾税在他国的运用实践，总结经验教训，结合当前中国跨境资本流动管理的相关举措，阐述托宾税在中国的适用性。本文主要部分结构安排如下：第二部分，回顾托宾税的文献研究进展；第三部分，梳理代表性国家的托宾税实践；第四部分，归纳托宾税实施的经验教训；第五部分，分析中国跨境资本流动管理的路径选择；最后部分，展望托宾税在中国的可行性并提出具体政策建议。

二、文献回顾

托宾税的设想源于凯恩斯(1936)针对股票市场征收金融交易税来抑制短期投机行为的理念。托宾(Tobin,1974)针对震荡不断的外汇市场，正式提出托宾税的概念，即通过征收一定比例的货币交易税，在国际金融市场上“向飞速运转的车轮里掷一些沙子”，以降低市场流动性来换取汇率的稳定[2]。

在全球化背景下，多数西方国家和少数新兴经济体因较早开放资本账户而遭遇投机资本冲击，甚至酿成金融危机。1990年前后，拉美金融危机引起各界对管控跨境资本进一步思考，研究者对托宾税的研究由宏观开始转向微观，更注重数理基础与实证检验。莱因哈特(Reinhart，1991)建立了小型开放经济条件下汇率决定的一般均衡模型，认为征收托宾税增加了持有外国资产的机会成本，促使投资者转而投资国内资产，资本回流易引起本币升值和贸易平衡的扭曲，长时间内对持有本国资产的实际净利率产生影响，相当于对资本收入征税，因此他建议征收实际利率平衡税[3]。托内尔(Tornell，1990)用数理方法证明了对国际交易征税可以降低利率的波动性及由此产生的不确定性，能够减少短期投机行为，有助于促进实际金融资本的形成，并且可以通过双重汇率制度征收托宾税，合理的托宾税应该针对不同税基，对有效市场交易征税的税率应随时间而调整[4]。施潘(Spahn，1995)提出了两级托宾税结构(two-tier rate structure)，在汇率波动幅度不大的正常外汇交易中实行低税率，对汇率波动幅度较大的投机外汇交易中征收高税率[5]。珍妮(Jeanne，1996)运用汇率目标区模型检验了托宾税是否有助于稳定欧洲货币体系，发现稳定性显著[6]。比安科尼等(Bianconi et al.，2009)采用模拟实验的方法研究托宾税对外汇交易的影响，发现当市场接近于完全信息的临界线时，托宾税能够降低市场波动性，当远离临界线时，托宾税对波动性只有微弱的影响[7]。徐(Xu，2010)通过设定宏观经济模型中的参数，发现托宾税降低汇率波动性的效果取决于外汇市场结构和外汇交易成本的大小[8]。同时，行为经济学的方法也被应用于托宾税的探索中，基什勒等(Kirchler et al.，2010)用对照试验的方法，通过模拟两个市场的货币交易，发现市场交易量取决于市场规模与托宾税税率，托宾税使短期投机行为递减的同时也造成了市场效率的低下[9]。

此外，对于如何征收托宾税，国内学者也有相应探讨。冯菊平(2002)提出了改进后的两级托宾税模型，采用资本流量作为税率的标准，并讨论了其在外商投资企业借债规模上的应用[10]。孙立和崔蕊(2003)就托宾税的主要内容、征收实践、主要难题进行了充分讨论，认为托宾税短期内难以实施[11]。陈高翔(2005)、陈雨露和王玉(2007)阐述了托宾税的主要理论和实施困境，指出征收托宾税在跨境资本管理方面的正面作用，针对中国资本管制有效性下降的情况，建议设计中国版的托宾税方案[12-13]。邢毓静(2010)总结了实施托宾税的国际经验，指出如何对资本流入进行审慎监管是重大问题[14]。

三、应用托宾税进行跨境资本流动管理的国别实践

跨境资本的大规模和快速流动令决策者开始研究托宾税作为资本管制工具的有效性。自20世纪80年代起，全球仅有几个国家开启了跨境资本流动管理的托宾税实践，托宾税在新兴经济体管控跨境资本中应用最为广泛，下面具体阐述托宾税工具的分类，并梳理托宾税的国别实践。

(一)托宾税工具的分类

国际上对托宾税工具的分类没有统一的标准，狭义的托宾税即指对外汇交易征税，广义上,一切能增加金融交易成本减少投机行为的工具都可以称为托宾税[注]本文探索的托宾税即为广义托宾税，而非单指外汇交易课税。。根据国际货币基金组织(IMF)的研究，按照跨境资本流动管理目标及托宾税的作用机制，将托宾税分为两大类(见表1)：一类是资本流入端管理工具，如传统意义的外汇交易税、所得税、金融工具税(FTT)和无息准备金(URR)；另一类是资本流出端管理工具，如预扣税、撤资税。可以看出，针对资本流入端的托宾税管理工具显著多于流出端管理工具。

表1 托宾税工具及特征

资料来源：笔者根据IMF的研究整理。

(二)托宾税的国别实践

迄今为止，全球范围内仅有几个国家有过托宾税实践，分别是巴西、智利、哥伦比亚、马来西亚、韩国和泰国。根据跨境资本流动的方向，托宾税发挥作用的方式可分为流入端管理和流出端管理。巴西和智利是较大的新兴经济体，爆发过严重的金融危机，并经历了经济体制转型，且两国实施托宾税实践时间较长。马来西亚和韩国是全球范围内仅有的两个使用过托宾税进行资本流出端管理的国家。因此，为了充分掌握托宾税发挥作用的机制和效果，选择这四个国家作为分析对象。

1.巴西的金融交易税实践

巴西曾两次使用托宾税管控跨境资本流动。第一次托宾税实践的背景是20世纪90年代出现的经济过热。1990年初，巴西资本账户自由化进程操之过急，1991年向外国机构投资者全面开放了证券市场，取消投资额度限制，并采取措施大力吸引外资。一系列加速开放的举措和有利的国际环境促使巴西经济由繁荣走向过热。巴西面临国内高通货膨胀的问题，但是政府采取的紧缩性货币政策、扩张性财政政策、价格管制和工资控制等措施无一奏效。为抑制境外资金过快涌入，巴西1993年年中开始寻求采取价格型资本管制工具——托宾税进行跨境资本流动管理(见表2)。

表2 巴西第一次托宾税具体方案

资料来源：IMF，Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions(1993—1999)，笔者整理。

巴西此次托宾税实践是以管制外资流入为目的，按照时间顺序梳理，从表2可以发现：1994年以来巴西先从管制短期投资流入入手，同时开放资本流出，包括扩大私人非金融机构法人境外投资限额、允许法人在境外购置房产、允许巴西投资者在境外建立投资基金等。1995年墨西哥金融危机爆发后，巴西随后下调资本流入税税率，并缩短国内贷款的最短期限；1995年8月以后巴西再次加强资本流入的管制，提高贷款和外国固定收益基金(FIYF)进入税的税率，禁止对替代性固定收益证券进行投资等。直到1997年才又放松了资本管制，降低贷款的平均期限和银行的买方头寸限额。这种“放松—管制”的反复显示出巴西对资本管制有效途径的探索。

第一次托宾税实践历时约五年，并在期间施行了雷亚尔计划[注]雷亚尔计划是指1993年底巴西推出的一系列短期内降低通胀率、恢复国家货币信誉的经济稳定计划。，总体而言，托宾税对跨境资本流动管理的效果不佳：第一，托宾税没有减少境外资本的净流入规模。无论是资本项目净流入还是私人资本净流入，除个别月份外，一直呈上升态势。特别是征收托宾税后，私人资本净流入并未显著下降。第二，从维持汇率稳定的目标来看，实施托宾税期间雷亚尔名义升值得到有效控制，但是考虑到巴西国内严重的通货膨胀，雷亚尔实际有效汇率上升并未得到很好控制，尤其是1994年，雷亚尔实际有效汇率上升超过33%。实际有效汇率上升使巴西经常项目赤字不断增加，赤字额从1993年的6亿美元飙升至1998年的336亿美元。第三，此轮托宾税使境内外利差[注]境内外利差指巴西央行政策利率同国际市场利率之差，国际市场利率用美国联邦政策利率替代。逐渐缩小，利差从1994年的84.8%下降到1998年的2.6%。这也反映了巴西央行维持货币政策独立性的能力下降。

巴西第二次托宾税实践始于2008年，危机后全球货币政策出现分化，主要发达国家开始施行数量宽松的货币政策，巴西凭借宽松的投资环境与较发达的金融市场，再次面临过快的资本流入与本币升值压力[注]需要指出的是，与1990年代不同，巴西此时早已放弃了盯住美元的固定汇率制度，实行浮动汇率制。。

2008年伊始，巴西开启了第二次托宾税实践，采用的工具依然是金融交易税，但税率与资产项的调整更加频繁，对跨境资金流动监测更加到位(见表3)。

表3 巴西第二次托宾税具体方案

资料来源：IMF，Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，2008—2012，笔者整理。

在吸取了20世纪90年代跨境资本管理的经验教训后，巴西于2008—2013年征收托宾税的同时，采取了一揽子宏观经济政策，例如2008—2011年巴西央行开始干预外汇市场，使其外汇储备从2008年12月的1 390亿美元增加至2011年的3 520亿美元。除此之外，巴西还采取了对银行的美元头寸征收准备金和紧缩的财政政策等宏观经济政策与托宾税配合。

巴西第二次托宾税实践是在宏观审慎框架内实施的，强调逆周期调节，采取交易税的形式并匹配相应宏观经济政策，对跨境资本流动管理起到了一定的效果：第一，从改善跨境资本流入结构看，巴西第二次托宾税实践效果明显。尽管巴西总资本流入仍表现出不规则波动，但巴西的总资本净流入没有过快增长(除个别月份外)。特别是短期资本快速流入被成功遏制。从跨境资本期限结构上看，长期资本总量高于短期资本总量，跨境资本结构得到改善；第二，一定程度上维持了汇率的相对稳定。汇率稳定有利于巴西货币当局管理跨境资本流动。浮动汇率制度下，2008—2013年雷亚尔名义汇率并未受到较大冲击，尤其是2009—2012年间雷亚尔名义升值的趋势被及时有效遏制。但是2012年后雷亚尔贬值的趋势没有得到控制；第三，一定程度上缩小了境内外利差。从巴西央行利率与国际市场利率的利差看，由2008年1月的37.42%下降至2013年12月的25.75%[注]笔者根据EIU数据库的测算。，但货币政策独立性是否发生改变依旧难以判断。

2.智利的无息准备金(URR)实践

智利在1980年饱尝了国内经济失衡和债务危机的痛苦：一系列刺激经济复苏的手段使经济最终走向过热，抑制通胀的最初目标远未达到，国内外利差却进一步拉大，热钱随之不断涌入。在货币政策独立性与汇率稳定不可兼得的情形下，智利选择采取无息准备金(URR)应对短期资本跨境流入(见表4)。

表4 智利的URR实践

资料来源：Bernard Laurens，Chile’s Experience with Controls on Capital Flows in the 1990s，笔者整理。

同时，智利还采取了一系列宏观经济政策配合URR工具使用。首先，智利一直致力于改善财政收支状况，1988—1997年间智利财政盈余始终维持在GDP的2%以上，这有助于缓解由于外汇储备增加带来对冲通胀的压力。其次，智利央行采取了有弹性的汇率政策，通过逐渐扩大汇率波动幅度实现本币的有序升值。第三，完善宏观审慎监管框架。智利在1988—1997年间发展了审慎的金融监管框架，包括施行披露标准、严格的贷款分类规则及坏账准备金，严格限制与汇率敞口风险相关的银行贷款，建立良好运行的银行体系。第四，建立严格的资本流入监测框架，同时放松资本流出管制。智利对跨境资本流动的监管甚至比某些发达国家还要严格，对外汇遣返、结汇要求、外国直接投资和证券投资的最低停留时间都做了详尽的规定，全部资本流入和流出都需通过许可机构在外汇市场上进行，资本流出还需向中央银行报告。1992年后智利当局逐渐放松资本流出管制，包括对外直接投资和银行对外贷款。

无息准备金政策是智利最重要的资本管制工具之一，执行达7年之久，获得了较好的管理效果：首先，改善了跨境资本结构。智利无息准备金政策并未起到减少跨境总资本流入的作用，但随着时间推移，长期资本占总资本比重逐渐上升，短期资本占总资本比重逐渐下降。其次，实现了汇率相对稳定。智利在1991—1997年间本币平均每年升值4%左右。再次，增强了货币政策独立性。虽然在此期间国际市场利率是下降的,但是智利实际利率自1991年起稳步上升。

3.马来西亚的撤资税和韩国的预扣税实践

与巴西、智利的托宾税实践相比，马来西亚的撤资税和韩国的预扣税实施的目的是管理资本流出，其实践时间较短，且不具备政策的连续性，均是应急之举。

马来西亚的撤资税是应对亚洲金融危机的临时措施。为应对1998年亚洲金融危机后的大规模资本流出压力，马来西亚采用撤资税的形式，在兑换环节征收与投资期限成反比的特别费率，惩罚提前撤资的跨境资本，同时对所有外汇利润征收10%的课税。这对当时马来西亚稳定资本流动，稳定金融市场和恢复国民经济发挥了关键作用。托宾税能够在危急时刻力挽狂澜，增强了新兴市场国家管理不规则的国际资本流动的信心。

2010年以来，新兴经济体净资本流入大幅放缓，韩国一度面临资本外逃现象。2011年韩国开始对外国投资者购买国债和货币债券的利息征收14%的预扣税。除此之外，韩国还规定了对外汇衍生品交易的头寸限制，例如从2010年起要求国内银行持有外汇衍生品头寸不得超过上月末权益资本金的50%，外资银行持有头寸不得超过250%；2013年更是严格收紧至国内银行不超过股本金的30%，外资银行不超过股本金的150%。同时，韩国于2011年对国内外银行持有非核心外币负债征收0.2%以下的稳定特别费。

但是，马来西亚和韩国的托宾税实践时间很短，得不到更多的数据来进行观察分析并做出判断。从政策的效果来看，首先，对比征税前跨境资本流动情况，马来西亚征税2年后甚至出现资本外逃速度显著快于征税前的情况，韩国实施预扣税后并未阻止短期资本快速外流的状况；其次，从是否维持货币政策独立性来看，两国征税前后实际利差相差不大，托宾税对增强两国货币政策独立性的效果有待观察；再次，从汇率稳定作用来看，马来西亚在征收撤资税后本币小幅升值，之后再次面临超过10%的显著贬值，但是征税对于其稳定金融市场发挥的作用也不容小觑；由于韩国的预扣税覆盖市场范围较小，并未对实际有效汇率产生实质影响。

四、托宾税国别实践的经验总结

他山之石，可以攻玉。通过比较巴西、智利、马来西亚和韩国的托宾税实践，可以发现不同国家间的实践既有共同点，同时也存在着较大的异质性，四国应用托宾税进行跨境资本流动管理的做法为中国提供了重要启示。

第一，四国的征税目标皆有异同之处。巴西和智利征收托宾税均是为了应对短期跨境资本的大规模流入和解决国际收支顺差日益扩大的问题，而马来西亚和韩国则是为应对国际资本的大规模流出。对于巴西和智利而言，实施托宾税前均面临经济过热引起的高通胀和居高不下的失业率，因此，两国均把调节内部经济平衡放在首位，制定的托宾税政策框架较为长远和具体。马来西亚和韩国采取边征税边监测的做法，两国使用托宾税工具较为简单，具有很强的临时性。

第二，无论采取哪种托宾税工具，各国实践产生的经济效应相似。无论是金融交易税、无息准备金、预扣税还是撤资税，都是“向飞速运转的车轮里掷一些沙子”，增加短期跨境资本的交易成本。巴西的金融交易税计税基础为各类跨境资本交易额，管制重点为资金流入方向，此举旨在减少跨境资金流入规模，增加短期资金的投机成本，使资金流向长期投资渠道。智利的无息准备金通过将一定比例的跨境资金无息放入中央银行，降低短期资金回报率，减少以投机为目的跨境资金流入，起到改善资本流入期限结构的作用。马来西亚的撤资税和韩国的预扣税重点管制资金的流出方向，增加短期外逃资金交易成本。

第三，托宾税作为短期工具更为有效。巴西和智利托宾税实践表明，托宾税只是短期资本管制工具，不宜长期使用，随着时间推移，托宾税减少跨境资本流量的效应会递减。长时间使用托宾税还会产生投资者回报递减的预期，不利于一国吸引长期资本投资。同样，马来西亚和韩国的决策者也把托宾税当作短期管控跨境资本流动的手段。

第四，成功的托宾税实践往往需要辅之以相应宏观经济政策配合。马来西亚和韩国的托宾税实践有效性不大，这很可能与其使用工具单一、没有考虑到政策间的交互效应和缺乏长期政策目标有关。巴西2008—2013年实施托宾税的同时还采取了对银行美元外汇征收头寸准备金、紧缩性财政政策。智利实施无息准备金期间货币政策当局建立了弹性汇率制和严格的宏观审慎框架。值得注意的是，两国实施托宾税都遵循灵活动态调整的原则，不断调整工具税率、资产项和征税期限。

五、中国跨境资本流动管理的路径选择

中国于1996年实现了人民币经常项目可兑换，但亚洲金融危机爆发使中国开始警惕跨境资本流动对经济和金融稳定带来的冲击，认为资本管制是隔离投机资本的防火墙。而全球化的发展、中国加入WTO都使更大范围的金融开放成为必然。实现人民币可兑换，监控跨境资本流动，特别是短期资本流动是中国改革开放新阶段的重要任务。

(一)中国跨境资本流动管理状况

通常而言，实现资本项目可兑换需要满足一定的经济基础，并借鉴相应的国际经验。国际上，他国完成经常项目可兑换到资本项目可兑换一般历经5～7年。资本项目开放需要通常要具备以下条件：浮动汇率制度、强大的外部需求、成熟的金融业、金融自由化和市场化以及充足的外汇储备。由于20世纪90年代末出口部门还尚未成为中国经济增长的主力，外汇储备尚未达到充足，汇率市场化改革和利率市场化改革远未完成，再加上亚洲金融风暴的警示，中国资本账户自由化进程放缓。

中国曾经历两次比较严重的资本外逃，导火索分别是1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机。2015年“8.11”汇改后的资本外逃再次警醒中国必须要完善跨境资本流动管理体制。宋文兵(1999)的研究表明，得益于严格的资本管制，中国在1997年东南亚金融危机中损失较小[15]。中国资本管制工具以行政型和数量型管制工具为主，如外汇限额、QFII(qualified foreign institutional investors，合格的境外机构投资者，简称QFII )和QDII(qualified domestic institutional investors,合格的境内机构投资者，简称QDII)等。进入21世纪以来，为应对不规则资本流动，中国陆续出台多项跨境资本流动管理政策(见表5)。

表5 中国跨境资本流动管理政策演进

表5(续)

资料来源：作者根据葛奇(2017)[16]等研究整理。

通过梳理中国跨境资本流动管理的相关政策，可以发现：第一，21世纪以来中国始终坚持渐进审慎开放资本账户的原则；第二，中国的跨境资本流动管理手段以行政型和数量型资本管制工具为主，宏观审慎政策工具涉及较少；第三，中国能够密切监视跨境资本流向规模，并较快做出政策调整；第四，中国跨境资本流动管理从以前的“宽进严出”转变为越来越趋向于对称的双向管理。

(二)中国跨境资本流动管理面临“两难”选择

2015年10月，“十三五”规划建议中明确提出“扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用的货币[注]《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，2015年10月29日，http://finance.ifeng.com/a/20151103/14054187_0.shtml。”。2016年10月1日，人民币正式加入了SDR货币篮子，成为第三大权重货币。然而，自人民币经常账户可兑换20年来，资本项目可兑换的时机和更详细的路线方案依旧悬而未决。

当前，中国跨境资本流动管理面临“两难”选择。第一大难题是资本账户开放难以很快推进。尽管经济学理论和诸多学者的研究表明，资本账户自由化有助于纠正市场扭曲，在全球范围内实现资源的优化配置；有助于打破金融抑制，使企业部门和居民部门在全球范围内配置优质资产，提高投资回报率；有助于推进金融市场深化，缓解中小企业融资约束。但是，众多脆弱金融体系同时过早开放资本账户的新兴经济体都曾遭遇严重的货币危机和金融危机，国民经济一度陷入瘫痪，比如墨西哥、智利、印尼、马来西亚等国。同时，没有直接证据表明资本账户开放与经济增长存在显著的正相关性。

根据余永定等(2013)[17]、林毅夫(2014)[18]的研究，结合中国国情，过早开放资本账户至少存在以下风险：第一，中国潜在经济增速下降，步入经济增长新常态，金融风险快速线显化，而美欧等发达经济体正处于货币政策正常化的初期阶段，在此时放开资本管制会加剧资本外逃的风险；第二，未完成汇改和利率市场化改革前推进资本账户自由化和人民币国际化，会加剧在岸和离岸市场的套利套汇行为，消耗大量外汇储备；第三，短期投机资本通常会进入流动性较强的房地产市场和股票市场，造成金融市场泡沫或资产价格大起大落。

事实上，依据IMF发布的《汇兑安排与汇率限制年报》[19]，中国资本账户40个子项目中，实现基本可兑换14项，主要集中在直接投资与信贷工具交易方面；实现部分可兑换22项，主要集中在资本市场交易和个人资产交易方面；完全不可兑换只有4项，主要集中在非居民的货币市场交易和衍生品交易方面。可见，合规的对外直接投资项目和外商直接投资项目的管制已经放开，因此，确切地说，中国跨境资本管理的难题集中在短期资本项如何管理、该不该放开、何时放开等方面。

中国跨境资本流动管理面临的第二大难题是传统的行政型和数量型资本管制有效性的持续下降。何德旭等(2006)[19]、陈雨露和王玉(2007)[13]用储蓄-投资相关法证明中国当前资本管制有效性显著下降。此外，一个有力的证据即中国自2014年第二季度以来资本与金融项目出现持续的逆差，同时误差与净遗漏项差值显著增加，而央行和外管局在此期间收紧了外汇管制，但仍未制止资本流出的趋势；2017年5月以来，央行引入了汇率调节的逆周期因子，再加上美元指数的走弱，使得中国资本外流得以遏制，然而11月以来，资本与金融项目又呈现连续的净流出[注]根据国家外汇管理局的数据，网址：http://www.safe.gov.cn/。。这些事实表明，寻找管理短期资本流动的有效工具、提高资本管制效果迫在眉睫。

(三)在中国运用托宾税进行跨境资本流动管理的可行性

早在21世纪初，已有中国学者提出应用托宾税进行跨境资本流动管理的建议甚至方案，例如李翀(2001)提出在中国渐进的对外开放过程中，遭受投机资本冲击的情况下，短期内可以靠征税进行跨境资本流动管理，但长期要依靠市场化手段[21]；冯菊平(2002)提出了改进后的两级托宾税模型，将资本流量作为税率选择的标准[10]，考察了其在外商投资企业借债规模上的应用；曲凤杰(2005)认为中国应加强对资本流入的监测，通过采取对短期流入资本征税的方式，提高游资交易成本，抑制跨境资本大规模流入[22]；陈雨露和王玉(2007)指出征收托宾税的正面作用，针对中国资本管制有效性下降的情况，提出了托宾税设计方案[13]。然而，由于中国并没有爆发严重的金融危机和货币危机，这些托宾税的方案设想并未引起足够重视，也减弱了学术界研究的热情。

事实上，即使今天看来上述建议仍具有充分的合理性和前瞻性。倘若及时采取短期征税的方式进行跨境资本流入端的管理，也许就不会面临当前资本持续外流的状况。如今，中国的金融市场更加发达，资本市场更加成熟，货币政策与宏观审慎协调的“双支柱”框架已初步建立，金融强监管已发挥出显著的功效，运用托宾税进行跨境资本流动管理有更好的制度基础，更加切实可行。

目前，学界对于中国征收托宾税可行性的讨论不多、且研究有限，主要是基于以下担心：第一，担心征收托宾税后，造成外界对中国不欢迎国际直接投资的误判，跨境资金流向逆转；第二，由于全球实施过托宾税的经济体数量有限，教训远多于经验，担心中国征收托宾税难以达到预期效果；第三，担心征收托宾税后，造成外界对于中国加强资本管制的误读，甚至影响人民币国际化的可持续前景。本文认为这三个担心是不足为虑的，以下为本文的判断：

首先，托宾税是对于短期跨境资金的管制工具，并不针对长期跨境资本流动的管理手段。而目前，针对长期直接投资的项目，无论是外商直接投资还是来华直接投资，只要合乎规定，相关的管制基本已经全面放开[23]。托宾税工具更多针对的是完全不可兑换的项目和部分不可兑换的项目，比如衍生品交易等，且采取累进差额税率，收取额度有限的情况下，并不会对合规合理的外商直接投资构成显著负面影响。

其次，尽管全球为数不多的国家实施过托宾税，托宾税的作用效果有待商榷，但中国面临的经济环境和制度背景与其他国家既有相似之处，也有显著差异，不可简单地横向比较。第一，托宾税基本上是一些国家在危机时刻的被动选择。而根据美国波士顿大学帕迪全球研究中心(Pardee Center，2012)的研究，资本账户管制工具应成为宏观审慎政策工具箱中不可或缺的一部分，而非危机后的最后救命稻草[24]。也就是说，未雨绸缪未尝不可；第二，托宾税发挥作用有限的国家在都面临严重的其他经济问题，如居高不下的通货膨胀、外汇储备枯竭和失业率攀升等困难，这与当前中国情境截然不同；第三，多数征收托宾税效果不佳的国家都未曾根据跨境资金监测状况灵活地进行税率调整，也未使用其他宏观审慎政策工具予以配合。虽然不能夸大价格型资本管制工具的政策效果，但是中国可以吸取他国经验教训有效地使用托宾税。

再次，第三个担心，中国目前使用的大多是行政型和数量型资本管制工具，而托宾税作为价格型资本管制工具，其本身也是一种资本账户自由化推进的标志。需要指出的是，巴西和智利是在实施资本账户自由化，尝尽恶果后实施托宾税，其“宽松—收紧”过程可被外界解读为加强资本账户管制；而中国当前并未实现资本账户完全开放，托宾税又如何会被视为加强管制的信号呢？当然，不能一手推出托宾税，另一手又加强行政型、数量型资本管制，在推行价格型资本管制工具的同时，行政性条款或数量型管制工具要松绑或取消。

从以上分析可以判断，托宾税在中国有适用性。面对中国跨境资本流动管理两难问题，托宾税可视为有效的选项，既可改变当前传统资本管制有效性下降的局面，又可视为资本账户开放进程继续推进的标志之一。

六、托宾税实践对中国的启示：政策建议

2008年金融危机以来，国际资本呈现大规模双向流动的特征，包括中国在内的许多新兴市场国家跨境资本流动管理有效性下降。截至目前，部分新兴市场国家在跨境资本流动管理仍以行政化、数量型的资本管制工具为主。建立和完善市场经济体制是新兴市场国家结构调整的方向，在跨境资本呈双向流动的背景下，选择托宾税作为价格型资本管制工具之一是大势所趋。

在对托宾税的国别实践考察后，发现单一的托宾税对跨境资本流动管理有局限性，不能夸大价格型资本管制工具的作用。此外，还应具体问题具体分析：首先，现阶段新兴市场国家普遍面临资本持续流出的问题，中国也是如此，而马来西亚和韩国的资金流出端托宾税实践均算不上成功；其次，中国利率市场化改革、汇率市场化改革进程落后于巴西、智利等国家，这关系到能否建立可信的汇率目标区；最后，纵观全球，世界经济增长动力减弱，新兴经济体增长速度放缓，发达国家经济复苏，世界经济增长呈现“新常态”，中国使用托宾税需要考虑时机问题。鉴于此，本文提出使用托宾税的以下建议：

1.考虑在资本流入端征税管理

对于中国等新兴市场国家而言，资本流入端管理远比资本流出端管理更容易、更有效。虽然现阶段跨境资本外流是主要问题，但如果流入端得到妥善管理，就能降低未来跨境资本大规模流出的风险。因此，进行托宾税方案设计时，可考虑在资金流入端征税，采取无息准备金或金融交易税。建议外汇管理部门密切监视跨境资本流向规模，及时调整政策，在征税时遵循“资本在境内停留时间越短，征收税率越高”的原则。

2.托宾税应与其他宏观经济政策搭配

托宾税的成功实践离不开合理的制度供给和稳定的经济基本面。因此，中国使用托宾税管理跨境资本流动时，应将其作为宏观审慎政策组合工具之一，与财政政策和货币政策等其他宏观经济政策相配合，使托宾税更好地发挥作用，达到调节经济内外均衡的目的。

3.将托宾税作为短期跨境资本管理工具使用

实施托宾税的国别经验表明，托宾税只是短期的资本管制工具，不宜长期使用。在设计托宾税方案时，应灵活调整税率，建立跨境资本流动监测平台，密切关注资金的流向、规模，及时调整征税资产项、税率，以便实现管理目标。此外，还应加强国家和地区间的协调合作，建立金融安全网。

4.借鉴两级托宾税，建立可信汇率目标区

在设计托宾税方案时，选择合理的征税节点尤为重要。在实践中，中国可借鉴两级托宾税理论，当汇率波动超出正常浮动范围时，确定征税时机。对于未实现汇率浮动的国家而言，前提是建立可信的汇率目标区，尽快完成汇率市场化改革。

5.引入非线性托宾税

非线性托宾税[注]非线性托宾税概念由上海财经大学、复旦大学、香港中文大学、亚洲开发银行共同合作组建的“非线性资本流动税与金融危机防范”项目组2016年7月首次提出。是指对资本流动征税，边际税率随资本流量增大而增加。在以往托宾税实践中，巴西和智利没有区分资本流量，而是征收统一比例税收，这一做法使托宾税的效应没有得到最佳发挥。因此，建议引入非线性托宾税，在区分资本停留时间的同时，对资金流量实行差额税率，有效抑制短期投机资本的冲击。