股市如何看待公司的研发支出

王一博 王璕

我国于 2007 年实行的新会计准则规定研发成本的处理方式由原来的完全费用化转至现在的条件资本化， 即形成未来获利能力之后的成本可以资本化从而记做资产，其余依旧费用化。为了研究财务报表中新披露的信息，即费用化的研发成本以及资本化的研发成本，对股票收益率的影响，我们基于中国 A 股市场的相关数据，对资本化研发成本以及费用化研发成本进行检验和分析。研究发现在我国A股市场中，股票收益率与公司费用化的研发成本显著正相关，然而资本化的研发成本与股票收益率之间的关系不显著。

一、研究背景

研发支出应该资本化还是费用化一直是学界与市场中充满争议的一个话题，这也体现了财务信息的可靠性与相关性之间的取舍权衡。一方面，研发支出资本化是一种披露内部研发状况的有效方式，能给报表使用者提供更多用于决策的信息，因而条件资本化处理下的财务信息更能体现公司研发活动的真实状况。另一方面，研发支出费用化能够提高财务信息的可靠性，有效减少公司的管理层将不太可能成功的研发费用支出资本化以达到粉饰利润的目的的可能性。

国内自2007年起实施的新会计准则中的一个重要变动就是将研发支出费用化的条款改为了在一定条件下允许将其资本化，这一定程度上体现了我国会计准则与国际会计准则的接轨，同时也表明了会计准则对于公司自主技术创新的倡导与支持。为了研究市场对于有关研发支出的这兩个财务指标的有什么样的反应，本文选取了我国A股市场的上市公司作为研究对象，旨在研究股票收益率与被资本化的研发成本以及被费用化的研发成本之间的关系。

新会计准则要求披露研发支出的详细信息，尽管社会普遍认为这将有效改善我国企业的财务信息披露状况，但市场将如何对这一新披露出的信息做出反应仍是一个未知数。本文的贡献在于使用我国近年A股市场的数据，确定了分别在控制公司盈利能力以及不控制公司盈利能力的情况下，公司股票收益率与其研发活动带来的支出之间的关系，尤其是本文将研发成本分成被资本化和费用化的两部分，分别来研究他们对股票收益率的影响。

二、文献综述与理论假设

现今，企业间甚至行业间的竞争愈发激烈，这也就导致企业进行研发活动越来越有必要。由于研发活动自身存在高度的不确定性和信息不对称等问题，需要一种能够有效地传递这些信息的方式，而一定条件下允许研发支出资本化正是我们所需要的手段。对于研发支出资本化所带来的影响，学界众说纷纭，没有一个统一的观点。

首先，大多数的学者认为，在会计准则中将研发支出费用化改为一定条件下允许研发支出资本化能有效提高财务报表质量并对股价产生影响。Sougiannis 与 Amir（1996）基于美国的数据的研究指出几乎所有行业的研发支出与股票价格都具有相关关系，并且有条件的资本化条款比起完全费用化条款更能提高财务报表传递会计信息的效率。Callimaci（2004） 与Manry（2004）在研究了加拿大、澳大利亚和韩国的数据后也提出了相似的结论。Zhao（2002）在对英国、法国、德国以及美国的数据进行比较研究后认为研发支出资本化能够比费用化提供更多的有关公司增长前景的信息。Cazavan（2006）对法国企业的研究表明资本化的研发支出与股价和股票收益存在显著的负相关关系，而费用化的研发支出与股价存在负相关关系，但却与股票收益存在显著的正相关关系。同时，也有一些学者持相反的观点。Oswald（2010）基于英国公司的数据进行的研究发现，企业是否对研发支出做资本化处理主要受到利润变动、盈利信号、企业规模、研发密集率以及企业研发政策的稳定性等因素的影响，而股票收益率与研发支出之间并不存在显著的相关关系。

许多国内的学者在新会计准则实施后也对研发支出的影响进行了研究。陈明（2015）的研究表明企业的资产价值与他们的研发支出之间存在相关性。同时，一些深入的研究也指出研发支出能够影响企业盈利的质量，比如程小可（2010）的研究。许罡（2010）和王燕妮（2013）认为自由地对研发支出进行资本化或费用化处理的选择权确实会导致粉饰报表的问题。

根据之前的文献，我们可以得出研发活动对股票收益率的影响是很复杂的。一方面，考虑到这些研发活动未来会带来的收益，投资者会将其视为利好因素，导致股票收益率上升。另一方面，投资者也会认为企业可能通过提供不属实的研发信息来人为地操控利润，因而忽视相关信息，导致股票收益率不受影响。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设一：企业的股票收益率与费用化研发成本成正相关关系。

假设二：企业的股票收益率与资本化研发成本不存在显著的相关性。

三、模型构建

本文选取了我国A股市场2016年至2018年的股票数据，在剔除了存在数据缺失与异常问题的公司股票、金融业、房地产业公司股票以及创业板股票后，共包括1459支股票，共4377条数据。排除金融地产业公司是考虑到这些公司的业务性质以及资产结构与其他行业公司有显著差异，不具有普遍意义。排除创业板公司是由于这些公司的研发强度普遍远高于主板上市公司，同时财务报表质量低于主板上市公司，剔除创业板数据可以提升研究的准确性。研究中所使用的数据均来源于国泰安数据库以及瑞思数据库。

我们构建了两个模型来研究股票回报率与研发支出（资本化的研发支出与费用化的研发支出）之间的关系。在参考了顾明（2018）的研究后，我们将模型中的控制变量设定为股票的换手率、公司账面市值比、公司市值、股票的冲量因子与净资产收益率。其中模型一用来研究在不控制公司盈利能力的情况下，股票收益率与研发成本之间的关系，而模型二用来研究在控制公司的盈利能力的前提下，公司股票收益率与公司研发支出之间的关系：

模型一：RETNt=α+β1EXPRDt-1+β2CAPRDt-1+β3PBt+β4SIZEt+β5TURNt+β6MOMt+εt

模型二：RETNt=α+β1EXPRDt-1+β2CAPRDt-1+β3PBt+β4SIZEt+β5TURNt+β6MOMt+β7ROEt-1+εt

式中α，β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7均为相应变量的系数，ε为随机误差项。RETNt为第t年考虑了股票红利后的股票回报率，EXPRDt-1，CAPRDt-1分别表示第t-1年时的费用化的研发支出强度，资本化的研发支出强度，这两个研发支出强度的计算方法为研发支出除以当年的息税前利润。 使用强度而非研发支出的绝对值是为了避免公司规模带来的影响。PBt为企业第t年的账面市值比，SIZET为企业第t年市值对数，TURNt为股票第t年的换手率，MOMt为反映历史回报率的冲量因子，ROEt-1是公司在t-1年的净资产收益率。

企业的年度财务报表通常公布于第二年的3、4月份，而市场在其公布数据之前不会作出反应，考虑到这种时滞性的存在，我们选取每年4月份的股票收益率作为被解释变量，其他变量的选取也遵守这一原则。表1显示了变量的定义及计量方法。

四、实证研究

（一）描述性统计

如表2所示，个股之间的股票收益率差距较大，均值较为合理，符合对该变量的预期。平均而言，公司费用化研发成本强度为3.62%，也就是公司平均将3.62%的息税前收入用于研发活动的支出，而该部分研发活动未能在当期产生成果。而资本化研发成本的均值为1.27%，明显小于被费用化处理的部分，说明公司的大多研发活动都未能在当期取得显著成果。同时公司之间的研发强度差异也较为明显。而对于各个控制变量，其数据的基本特征也符合预期。

（二）回归分析

用上述的模型对收集的数据进行回归，本文所用的回归工具为STATA，回归结果如表3中所示：

从模型一的回归结果可以看出，即使在不控制企业的盈利能力的情况下，公司股票收益率依然与费用化的研发成本呈现出显著的正相关关系，而被资本化的研发费用对股票收益率虽然表现出了反向的影响，但却不显著。同时，对于控制变量，各个变量均显著影响股票收益率，其中公司市值、股票换手率、账面市值比对股票收益率有正向影响，股票冲量因子对股票收益率有负向影响。

从模型二的回归结果可以看出，在控制了企業的盈利能力之后，各个变量对股票收益率的影响方向不变，但是被费用化的研发成本的系数变大，同时显著性也有所提高，而被资本化的研发成本的影响缩小，但是依旧不显著。公司市值的影响变小，但是依旧显著，其他变量的系数变化较小。

（三）结果分析

上述回归结果证实了在前文中提出了两个假设，而本节将讨论该结果在理论上的合理性。首先，在控制了企业的盈利能力的条件下，对于费用化研发支出强度较大的公司说明在实现同等盈利水平的前提下，公司将更多的成本用于提升公司在未来的盈利能力，因此投资者将自然而然地将此消息视为利多消息，导致公司股票的价值提高，股票收益率较大。但对于资本化研发支出强度，由于通常只表现为公司资产负债表中的资产存量的转移，投资者可能对此类信息的关注度不高，导致该部分信息对公司股票收益率的影响并不显著。同时，由于存在公司通过过度资本化研发费用来粉饰财务报表的风险，投资者可能将倾向于不对此类消息进行定价，进一步导致了该变量的系数并不显著。而对于控制变量，市值变量的系数为正，说明市值大的公司通常可以获得更高的股票收益，这符合我国股市的基本特征，即规模大的公司倾向于达成更高的股票收益。而账面市值比变量的系数为正，说明账面市值比越高的公司股票收益率越高，也就是价值股收益率高于成长股。同时换手率大的股票由于流动性更好，更容易在投资者想交易的时候可以以公允价值交易而通常能获得更高的收益率。冲量因子变量的系数为负值，说明在我国的股市之中，冲量策略的可行性不高，“追涨杀跌”的交易策略未必能确保正向的收益。

而即使在不控制企业盈利能力的情况下，上述的相关关系依然存在，且显著性不变。我们认为出现这种现象的原因是无论是被费用化还是被资本化的研发费用，其占息税前收入的比例都很小，不足以显著影响公司的收益水平，这导致即使不控制公司的盈利能力，费用化研发支出强度对股票收益率依然显示出显著的负向影响。

五、结论与建议

经过本文研究与讨论，我们得出了一下结论：无论是否控制公司的盈利能力，我国的股票市场均对费用化的研发成本作出正向的定价，而不对有关资本化研发成本的信息进行定价，也就是说，公司股票收益率与费用化的研发成本显著正相关，与资本化的研发成本关系不显著。

基于上述结论，本文在公司与投资者的两个层面提出了如下的建议：对于公司，应在合理范围能尽可能地加大研发活动的强度，因为即使研发活动不能在当期产出成果，市场依旧将与其相关的信息视为利好消息，进而可能实现更高的股票价格与收益率。同时在竞争日益激烈的市场中，保持活跃的研发活动有利于公司保持竞争优势与生存空间。而对于投资者，为了实现更高的收益率，应在其他条件相同或相似的情况下，优先选择投资研发活动强度较大的公司，因为整个市场倾向于看好这类公司，投资这类公司的股票有更大的可能获得较高的收益率。（作者单位：厦门大学经济学院）