持续经营审计意见、分析师跟踪与融资约束

宫义飞 夏艳春

摘要：以2011- 2016年我国A股上市公司数据为研究样本，运用现金 现金流敏感性模型，研究持续经营审计意见及分析师跟踪对融资约束的影响。研究发现：持续经营审计意见的出具加剧了上市公司面临的融资约束;分析师跟踪人数越多，上市公司面临的融资约束越小;分析师跟踪能够缓解被出具带强调事项段持续经营无保留审计意见公司的融资约束，加剧被出具其他持续经营审计意见（保留意见、无法表示意见和否定意见）公司的融资约束。

关键词：持续经营审计意见;分析师跟踪;信息不对称;融资约束

中图分类号：F239.65

文献标识码： A

文章编号：1003-7217（2019） 03-0094-07

一、引 言

信息能够使得现代市场经济得以有效运行，在市场经济发展过程中，经济的运行方式及效率却受到信息不对称的严重制约[1]，因此，市场参与者在资本市场中的有效决策离不开公正、公开信息的传递。审计意见具有信号传递功能，其不仅体现在对财务信息的鉴证及审核上，还体现在投资风险的预警上，是公司财务状况和经营绩效的一面镜子。但是单纯的审计意见更多关注的是企业的历史信息，并没有反映企业未来经营状况。为此，加大对上市公司持续经营能力的关注得到了众多学者的认可，持续经营审计意见的作用也日益凸显[2]。

现有研究中，只是笼统地将审计意见分为标准无保留审计意见和非标准审计意见，并没有考虑非标准审计意见在持续经营能力方面是否存在问题。持续经营审计意见是指因注册会计师针对被审计单位的持续经营能力存在重大疑虑而出具的一种非标准审计意见[3]。是否涉及企业的持续经营能力问题是持续经营审计意见与非持续经营非标意见的主要区别。企业的利益相关者在决策时首先要考虑企业的持续经营能力，对于那些面临破产清算威胁的企业，如果审计师能够在审计报告中对其持续经营能力进行披露，利益相关者就可以及时采取措施，减少或者避免自身遭受不必要的损失。因此，这一关于持续经营审计意见经济后果的研究也成为众多学者关注的焦点，现有研究主要集中在公司价值、资本成本、高管变更等方面[4]，关于持续经营审计意见对融资约束影响的研究比较鲜见。融资约束是指面对资本市场的不完善导致的外部融资成本高于内部融资成本这一现实，企业将内部融资作为首选的筹资方式;但是当内部资金不足且获得恰当的外部资金存在困难时，企业迫于无奈，只好放弃投资盈利项目的机会.进而产生融资约束问题[5]。大量研究表明，融资约束问题已成为制约国内外企业发展的瓶颈[6]，信息不对称程度是衡量企业的融资约束程度的关键因素[7]，即信息不对称程度越高，企业面临的融资约束问题越严重。审计意见可以促进投资者对企业进行更加深入的了解，缓解信息不对称，减少投资者的盲目行为[8]。充分发挥市场信息中介发掘企业信息的职能是解决信息不对称的另一有效方法[9]，分析师群体正是信息中介的重要组成部分，扮演着信息中介的角色。证券分析师作为重要的市场信息中介，其与融资约束的关系也得到了大量学者的关注[10]。

二、理论分析与研究假设

（一）持续经营审计意见对融资约束的影响

审计意见是企业经营状况和财务业绩的一面镜子，通过审计意见，财务报告使用者可以初步了解企业绩效信息。一旦企业被出具持续经营审计意见，则预示着该公司可能存在资产负债率高、现金流短缺、无力偿还到期债务等财务困境问题，具体表现在：第一，持续经营审计意见影响企业的信用评级，企业信用评级的降低将会带来更加严峻的融资形势，加大了企业面临的財务风险。第二，持续经营审计意见不仅可以传递公开信息，也可以使大量私有信息公开化，具有负向的市场反应[11]。即持续经营审计意见的出具，会带来股价在二级市场上的下跌，导致公司形象受到损害，股票的二次增发及债券的发行及公司的后续融资将更为不易，融资成本也会越来越高[12]，融资约束进一步加剧。第三，由于被出具持续经营审计意见的公司存在破产的风险，股东或者债权人在进行后续合作时基于风险规避的考虑，会更加谨慎或者直接寻找新的合作伙伴从而放弃与该企业的合作，这使得公司面临的财务环境更加严峻，加重财务困境，进而加剧融资约束。基于此，提出如下假设：

假设1：被出具持续经营审计意见的公司面临的融资约束更大。

（二）分析师跟踪对融资约束的影响

Myers和Majluf（1984）[13]在研究资本市场时发现，资本市场中的信息不对称程度较高时，企业将会面临着更加严峻的融资约束。发展“信息中介”有助于解决信息不对称问题[9]，证券分析师就具备这样一种“信息中介”作用，分析师跟踪行为被视为上市公司管理行为的放大镜[14]，他们通过传播信息、改善信息披露环境进而影响资本成本。分析师跟踪的信息中介作用主要体现在以下几个方面：第一，分析师利用自身的专业知识和业务素养在发掘私有信息的同时，对已公开披露和传播的信息进行鉴定和甄别，架起上市公司与投资者之间信息沟通的桥梁，降低了信息不对称[9]，使得外界对公司的发展情况有更加明确和深入的了解，提升投资者对公司的信赖度，进而缓解融资约束;第二，公司内部治理机制致力于保护现任股东的利益，分析师收集和整理信息并为资本市场投资者出具研究报告，同时分析师也会关注未来股东的利益，减轻现任股东和未来股东之间的信息不对称[15]，增加潜在投资者，降低资本成本，缓解融资约束;第三，分析师在资本市场中能够有效发挥外部治理作用，能够担负其外部监督者的角色，有效降低被跟踪公司的经营风险[16]，起到不断审视内部人活动、监督管理层的作用，减少管理层自利行为或机会主义行为，降低代理成本。

分析师跟踪人数可以反映市场对企业的关注程度[17]，公司被分析师跟踪的人数越多，上市公司经营状况与财务成果信息传播的速度越快，公司与市场之间的信息不对称程度越低。因此，提出如下假设：

假设2：分析师跟踪人数越多，公司面临的融资约束越小。

（三）持续经营审计意见、分析师跟踪与融资约束

持续经营审计意见一般分为带强调事项段的持续经营无保留意见、持续经营保留意见、持续经营无法表示意见和持续经营否定意见四种，不同类型的持续经营审计意见具有的信息含量不同[18]。分析师凭借自己的专业优势和信息挖掘能力，在分析和识别上市公司不同类型持续经营审计意见所传递信息的基础上，结合公司经营状况及经营风险对整个公司进行综合衡量，以研究报告的形式将公司信息公布出去，使信息使用者能够更加准确地了解公司的真实情况。

当上市公司被出具带有强调事项段的持续经营无保留意见时，其本质上仍是无保留审计意见，之所以要在无保留审计意见段后加强调事项段，对投资者来说只是一种提醒，但是缺乏专业知识的非专业投资者可能会过度解读其中的信息，作出退出被投资企业或放弃即将投资的项目的决策，其他投资者可能会盲目跟风，进而影响公司形象，造成公司股价下跌，对企业融资带来不利影响。此时，分析师利用自己丰富的专业知识，准确分析和解读被出具带有强调事项段的持续经营无保留意见公司的真实情况，通过发布研究报告将公司的真实情况公布出去，提高了投资者对公司真实情况的认知和了解，降低投资者包括现任股东、未来股东以及市场中其他参与人员和管理层之间的信息不对称程度;进而降低因信息不透明而带来的个股暴跌风险[19]，改善了股价在二级市场的情况，为投资者和债权人重新带来信心。因此，分析师跟踪缓解了带有强调事项段的持续经营无保留意见对融资约束的影响。

但是，当上市公司被出具其他持续经营审计意见（保留意见、无法表示意见或否定意见）时，则说明企业面临着包括持续经营在内的更大的财务困境，会带来更加负向的市场反应[20]。分析师利用专业知识对未来持续经营状况、经营风险及破产进行综合衡量，通过研究报告将信息发布出去，加速坏消息的传播，造成股价进一步下跌。股价的持续下跌将会阻断公司后续包括二次增发、债券发行在内的其他融资渠道，进而公司的融资会越来越困难，融资成本越来越高，将会为这类企业带来更加严重的融资约束问题。因此，分析师的跟踪能有效识别不同类型的持续经营审计意见，帮助市场及投资者对持续经营信息进行准确识别，进而对融资约束产生不同的影响，为此，提出如下假设：

假设3：分析师跟踪对不同类型持续经营审计意见影响融资约束的行为产生不同影响。一方面，分析师跟踪缓解了被出具带强调事项段持续经营无保留审计意见公司的融资约束;另一方面，加剧了被出具持续经营保留意见、无法表示意见和否定意见公司的融资约束。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

文选取2011-2016年沪深A股上市公司数据为样本，分析师跟踪数据来自Wincl數据库，其余数据均来自CSMAR国泰安数据库，持续经营审计意见通过年报手工整理得到。选择以2011年作为研究的起始年份，是因为2010年我国对持续经营审计准则进行了修订，2011年开始实施新的持续经营审计准则。参考已有研究，对样本进行如下处理：（1）剔除金融、保险业的上市公司;（2）剔除净资产小于0的样本;（3）剔除IPO上市当年的样本;（4）剔除分析师跟踪人数为0的样本;（5）剔除增发、配股及有重大并购行为的公司样本;（6）剔除相关数据缺失的样本。最终得到6282个样本，其中，172个样本被出具持续经营审计意见。本文使用stata14.0进行数据处理，为消除极端值影响，对主要的连续变量在上下1%的水平上进行Winsorize处理。

（二）变量定义

1.融资约束的衡量。参考Almeida等（2004）[21]的研究，以现金一现金流敏感度为融资约束的代理变量，融资约束越大，现金一现金流的敏感度越大。取△Cash当年新增现金额，作为被解释变量，其计算方法为：△Cash=现金、银行存款和有价证券当年度增加的金额/期初总资产[9]。选择现金流（Cf）为解释变量，其计算方法为：现金流（Cf）=经营性现金流量净额/期初总资产[6]。其中，Cf的系数记为现金一现金流敏感度，代表融资约束，现金一现金流敏感度越大，融资约束越大。为缓解内生性的影响，对现金流量增加额△Cash，取滞后一期。

2.分析师跟踪（Ana）。分析师跟踪人数代表了私有信息的获得能力，反映市场对企业的关注度[17]，用当年跟踪同一家上市公司的人数来代替，并对其取自然对数。

3.持续经营审计意见。持续经营审计意见（Gco）是虚拟变量，当年上市公司年度财务报告被审计师出具持续经营审计意见（即非标准意见涉及到持续经营能力问题）取1，否则取0。

（三）回归模型及其他控制变量

在确定主要变量后，构建模型。为验证假设1，仅考虑持续经营审计意见对融资约束的影响，建立模型（1）：

如果模型（1）中β3显著为正，则表明融资约束与持续经营审计意见正相关，假设（1）得到验证。

为验证假设2，建立模型（2），只考虑分析师跟踪对融资约束的影响：

如果模型（2）中β3显著为负，则表明融资约束与分析师跟踪人数负相关，假设（2）得到验证。

为检验假设3，建立模型（3），考虑分析师跟踪和持续经营审计意见交互作用对融资约束的影响，并按照持续经营审计意见类型将样本分为两组进行检验，带强调事项段的持续经营无保留审计意见和其他持续经营审计意见（包括保留意见、无法表示意见和否定意见）。如果模型（3）中β7系数为正，表明分析师跟踪对持续经营审计意见与融资约束关系具有加强作用;反之，如果模型（3）中β7系数为负，表明分析师跟踪缓解了持续经营审计意见对融资约束的作用。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性统计分析

从表2全样本的描述性统计结果可以看出，上市公司现金流增加额△Cash的均值为0.009，中位数为0.003，表明有一半的上市公司年度现金流量增加额在0. 3%以下，标准差为0.094，表明上市公司的现金流增加额存在的差异不大。持续经营审计意见（Gco）的均值为0.028，表明上市公司被出具持续经营审计意见的公司比例为2.8%，占比较小。分析师跟踪人数（Ana）最小值为0.693，最大值为4.127，标准差为0.935，数据分布较为合理。

（二）回归结果分析

表3列示了持续经营审计意见、分析师跟踪与融资约束的回归结果，经Hausman检验，样本均采用固定效应模型进行回归。就模型（1）而言，Cf×Gco的回归系数为0.053（t值2.96），在1%的水平上显著，表明持续经营审计意见加剧了上市公司面临的融资约束，假设1得到验证。在模型（2）中，Cf×Ana的回归系数为一0.020（t值一2.19），在5%的水平上显著，这表明，随着分析师跟踪人数的增加，上市公司的融资约束会得到一定程度的缓解，即分析师跟踪人数越多，上市公司的融资约束越小，假设2得到验证。

模型（3）中，在不对持续经营审计意见进行分类的情况下，Cf×Gco×Ana的回归系数为负数，但不显著;进一步将持续经营审计意见分为带强调事项段持续经营无保留意见和其他持续经营审计意见（即持续经营保留意见、持续经营无法表示意见）两组。当被审单位被出具带强调事项段持续经营无保留意见时，Cf×Gco×Ana的回归系数为-0.316（t值-3.71），在1%的水平上显著，表明分析师跟踪能缓解带强调事项段持续经营无保留意见的融资约束。当被审单位被出具其他类型经营审计意见时，Cf×Gco×Ana的系数为0.601（t值2.11），在5%的水平上显著，表明分析师跟踪加速了坏消息的传播，使得被出具其他类型持续经营审计意见公司面临的融资约束更加严重，即分析师跟踪能够对不同类型持续经营审计意见加以有效识别，进而对不同类型持续经营审计意见对融资约束的影响产生不同的效果，假设3得到验证。

（三）进一步分析

以上将审计意见分为持续经营审计意见与非持续经营审计意见;进一步，将持续经营审计意见进行细分，分为带强调事项段的无保留意见与其他持续经营意见，但非持续经营审计意见的具体类型却没有考虑细分。非持续经营审计意见又包括标准无保留审计意见和非标准非持续经营审计意见。因此，以上将审计意见分为标准无保留审计意见、持续经营审计意见（包括带强调事项段无保留意见与其他意见）与非标准非持续经营审计意见（包括带强调事项段无保留意见与其他意见）进行稳健性检验，结果如表4所示：持续经营审计意见的结果没有实质性变化;在非持续经营非标准审计意见Cf×Gco×Ana的系数不显著，表明与非持续经营非标准审计意见相比，分析师跟踪对持续经营审计意见融资约束的作用更加明显。

（四）内生性问题

持续经营审计意见与融资约束之间的关系可能是内生的，即融资约束严重的公司可能会更加引起审计师的关注，审计师在审计过程中更加谨慎或者采取更多的审计程序以降低审计风险，因此，这类公司则更有可能被出具持续经营审計意见，前文在主回归模型中，对解释变量滞后一期，在一定程度上减少了内生性的影响。为进一步排除内生性的影响，这里采用倾向得分匹配（ PSM）法来检验持续经营审计意见对公司融资约束所产生的影响。倾向得分匹配，即通过筛选出与被出具持续经营审计公司特征相同或类似，但没有被出具持续经营审计意见的公司，检验持续经营审计意见对公司融资约束产生的影响。采用PSM法的回归结果如表5所示，结果保持不变，表明本文的研究结果并非内生性造成的，也证明了本文结论的稳健性较好。

（五）稳健性检验

为{保研究结论，进行如下稳健性检验：

1.用投资一现金流敏感性模型衡量融资约束。Fazarri等提出的融资约束假说认为，在不完美的资本市场上，由于内外部融资成本存在差异[5]，企业的投资支出会显著依赖其内部现金流量，因此，投资一现金流敏感度可以作为融资约束的衡量变量。随后许多学者也直接将投资一现金流敏感性作为衡量融资约束的指标之一[6]，本文用投资一现金流敏感性模型，对三个假设进行重新检验，研究结论结论与前面现金一现金流敏感性模型的结论一致，表明本文的研究结果稳健性较好。限于篇幅，模型及检验结果不再列示。

2.用分析师发布研究报告数量作为分析师跟踪的替代变量。考虑到同一个分析师或分析师团队在同一年可能对一家公司发布多份研究报告，分析师对某一公司发布的研究报告越多，则意味着分析师对该公司有较高的关注。因此，用分析师一年中发布的研究报告数量作为分析师跟踪的替代变量，对三个假设进行重新检验，研究结果没有显著变化，表明基于分析师研究报告数量的分析师跟踪仍然支持本文的研究结论，也说明本文的研究结论稳健性较好。

五、研究结论与启示

本文以2011-2016年我国A股上市公司数据为研究样本，运用现金一现金流敏感性模型，研究分析师跟踪如何影响持续经营审计意见对融资约束的作用。研究发现：（1）持续经营审计意见加剧了上市公司面临的融资约束。（2）分析师跟踪人数越多，上市公司面临的融资约束越小，表明分析师跟踪能够有效降低信息不对称，缓解上市公司面临的融资约束。（3）分析师能够对不同类型持续经营审计意见进行有效识别，一方面，分析师跟踪缓解了被出具带强调事项段持续经营无保留审计意见公司的融资约束;另一方面，分析师跟踪加剧了被出具其他持续经营审计意见（保留意见、无法表示意见和否定意见）公司的融资约束。研究结果表明：持续经营审计意见具有信息含量，投资者在区分标准无保留审计意见和非标准审计意见的基础上，应进一步关注企业的持续经营能力是否存在问题，挖掘审计报告的内在信息含量，以合理规避风险，降低不必要的损失。同时要充分发挥分析师的市场中介作用，促使公司信息被充分挖掘，进而降低信息不对称，降低公司面临的融资约束。

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