浅谈上市公司并购重组中的业绩补偿承诺及其影响

王 妍

一、引言

随着市场竞争的日益激烈和我国资本市场的日益壮大，并购重组逐渐成为上市公司谋求生存与发展的重要方式。现今市场上，并购重组频发，上市公司的交易方式也在不断地谋求创新。业绩补偿承诺作为创新的契约安排，意在维护并购交易的公平，促进交易的达成，在如今的交易中得到了越来越多的利用。从单向业绩补偿承诺到双向业绩补偿承诺，其已然成为上市公司并购重组中的重要协议安排。因此，在热情不减的并购浪潮下，对业绩补偿承诺究竟能否切实发挥其积极作用，以及是否存在相关风险进行探究，显得尤为重要。

二、业绩补偿承诺的含义

本质上而言，业绩补偿承诺是一种特殊的对赌协议。对赌协议，顾名思义是交易双方就未来存在的不确定性达成的一种合约。根据合约，若约定条款得到实现，则一方可以获得协议约定的权利。若约定条款未得到实现，则另一方可以获得协议约定的另一种权利。在具体实践中，根据业绩补偿承诺方向，可以将其分为两种类型：单向和双向。单向的业绩补偿承诺是并购交易的双方，以标的公司并购后未来3-5年的经营业绩为约定条件，一旦被并购方无法达到约定的经营业绩，需给予并购实施方一定形式的补偿的交易条款。而双向的业绩补偿承诺则是并购双方均对约定条件做出承诺，不仅被并购方需要对未达成的业绩承诺进行补偿，若被并购方达到约定的经营业绩，并购实施方也需要向其给予一定形式的奖励。

补偿方式的选择，也是业绩补偿承诺的重要构成，通常有三种：现金、股份和两者结合的补偿方式。现金补偿即在并购标的未能达成承诺业绩时，对以估值为基础计算的未达标数额或者未达标净利润进行补偿。同理，股份补偿即以股份的形式补齐差额。混合补偿方式为两者的结合，具体也可以分为两种。其一，被并购方优先以现金形式进行补偿，现金不足以补偿的部分由股份形式补足。其二，被并购方优先以股份形式进行补偿，股份不足以补偿的部分由现金形式补足。

三、业绩补偿承诺的积极影响

1.发挥信号作用，促进并购协同效应

一般而言，具有信号作用的财务行为需要满足两个条件。其一，该财务行为的实施需要承担成本；其二，实施成本在不同公司之间存在异质性，优质公司的实施成本相对较低，劣质公司的实施成本则会更高。显然业绩补偿承诺可以被视为一种具有信号作用的财务行为。原因如下，一方面，一旦被并购方未能够达成其业绩承诺，则触发相应的补偿机制，需要通过以股权、现金或者两者结合等方式对并购方进行补偿，实施成本不可避免。另一方面，优质公司其盈利性、成长性方面均有显著优势，业绩承诺实现的可能性更高，补偿成本也更低。劣质公司则与之相反。因此，被并购方可以通过业绩承诺，向并购方传递其对未来生产经营活动预期良好的信号，与之对应的业绩补偿承诺则可以降低被并购方在高交易对价驱动下过于乐观预期其发展与盈利的风险，并购双方在谈判过程中存在的信息不对称问题可以得到有效缓解。由此，优质公司作为被并购方可以显著降低其谈判成本，并购方对被并购方的选择与风险预判能力也显著提升，并购效率得到提升，进一步促进并购的协同效应。

2.作为设定目标，有效激励被并购方经营活动

由目标设定理论可知，具有一定实现难度的目标能够发挥导向、能量激活、维持、唤醒等作用，从而激励对象并提高其绩效。据此可知，通过业绩补偿承诺，可以激励被并购方管理层奋发工作，努力实现其承诺的经营业绩，以降低其向并购方进行赔偿的可能性。具体的作用机制如下：其一，目标能够发挥导向作用。业绩补偿承诺作为被并购方对其未来3-5年经营成果设定的具有一定实现难度的具体目标，可以驱使管理层对有限的资源进行更为合理的分配。管理层会将资源更多地投入至有利于实现承诺业绩的活动中，而非进行在职消费。其二，目标能够发挥能量激活作用。业绩补偿承诺可以有效激发管理层的工作积极性，从而促使其发挥企业管理者的领导作用，提升企业的经营业绩。其三，目标能够发挥维持作用。业绩补偿承诺并非短期目标，其通常以3-5年为限，因此可以激励管理层长期持续地努力工作，以企业的长期发展出发做出合理决策，而非追求短期利益。其四，目标能够发挥唤醒作用。业绩承诺通常是具有一定实现难度，对被并购方管理层提出了更高的要求，由此激励管理层不断强化自身知识和技能以实现目标。

四、业绩补偿承诺的消极影响

实践中，并购双方通过达成较高的交易价格，可以有效刺激二级市场投资者的追捧，进而提升上市公司股价，双方均可获益。但是一旦出现业绩与补偿承诺难以达成、商誉大幅减值、经营业绩骤然变脸的现象，上市公司股价一定会出现大幅的跳水，进而导致中小股东的权益受损。除此之外，业绩承诺的不能达成也会导致并购双方股东之间的矛盾激化，进而导致被并购方的生产经营进一步恶化。

1.背离市场规则，破坏资本市场的资源配置

业绩补偿承诺是以并购双方实现双赢为目的而产生的，但目前的业绩补偿承诺更多地表现为对并购方这一单边进行利益保护。作为被并购方的企业承担了较重的履约义务，市场化的定价又难以得到充分体现，因此在谈判过程中被并购方的地位和心态都会受到不利影响。上市公司并购重组中个体谈判的市场基础遭到破坏，交易条款的约定被干扰，双方对并购定价的预期也随之变化，在很大程度上造成市场价格形成机制的扭曲。过高的业绩承诺与过高的业绩补偿机制助长了上市公司并购重组中的估值泡沫，高承诺、高估值成为市场中的常态。过于激进的业绩承诺与业绩补偿机制虽然存在较高的估值和投资风险，但却能够满足交易各方的短期利益诉求，从而使得交易各方在博弈中实现利益一致。但显然估值的普遍溢价背离了正常的市场原则，破环了资源的有效配置。

2.诱发商誉减值乱象，影响财务信息的有效披露

高估值和高并购溢价已成为资本市场的普遍现象，大额商誉由此产生，大额商誉的产生主要原因有二。其一，被并购方无形资产的可辨认公允价值难以得到有效的识别和确认。在近期并购重组中表现活跃的生物、医药、互联网、媒体等行业，轻资产是其重要特征。除此之外，这些行业的并购重组中还存在大量表外无形资产，这些无形资产的确认和计量难度较大，由此大额商誉随之产生。其二，并购估值中的收益法不确定性较大。收益法对标的资产的价值评估以其未来收益能力为基础，但是企业的未来收益状况与期限等受到经济周期、行业发展、企业自身能力等多种因素影响，不确定较大，从而导致收益法下并购标的评估价值过高。此外，收益法下评估机构对被并购方的经营业绩多以被并购方提供的业绩承诺为基础。在具体实践中，被并购方为获得更为理想的交易价格，会过于乐观、过于激进地做出不切实际的业绩承诺和对应的补偿机制。由此，业绩不达承诺，补偿承诺难以兑现的风险大大上升。与之对应的，由于实际情况远低于预期，巨额商誉将不可避免地出现大额减值，进而导致净利润的大幅下跌，经营业绩随之恶化，上市公司的财务信息是否得到真实有效的披露受到广大投资者的质疑。

3.激发股东矛盾，损害中小股东权益

被并购方的高业绩承诺与补偿，推高了并购标的的评估价值，进而影响并购重组的交易价格。表面上来看，不利于并购实施方，但实际上交易双方均可从中获利。在

五、结论与建议

业绩补偿承诺作为一种创新的契约制度安排，旨在通过其信号作用及激励效应，降低并购过程中的交易成本、提高并购效率，实现并购双方的共赢。但是其在实践中却暴露出破坏市场资源的有效配置、影响上市公司财务信息披露机制、侵害中小股东权益等一系列问题。因此，为更好地发挥业绩补偿承诺的积极影响，对其相关风险进行合理控制，本文提出如下建议：

1.强化以风险为导向的信息披露机制

在实践中，市场投资者俨然已将业绩承诺与其对应的补偿机制视为判断并购项目是否优良的重要标准。市场的一味追捧使得被并购方倾向于做出过于乐观的业绩承诺和业绩补偿，导致估值定价和交易定价的进一步扭曲。因此，监管机构应当积极督促上市公司对其实施并购重组中的业绩补偿承诺做出充分、公允的信息披露及风险提示。例如合理披露合并商誉确认与未来减值的风险、业绩补偿承诺无法履行的不利影响等。只有对并购重组中的信息进行充分披露，才能够使市场利益相关者充分认识到并购重组中的风险，对投资项目做出理智的判断。

2.发挥以中介机构为依托的市场督导作用

中介机构以资产评估事务所、会计师事务所和律师事务所为主要代表，是市场督导作用发挥的重要主体。通过增加对中介机构的利益绑定、监管，能够推动其承担更多的责任，在并购重组中持续发挥作用。以资产评估事务所为例，随着并购重组的进一步升级，市场对其的需求与依赖随之提高，但社会责任也不可忽视。资产评估师在评估中需要对风险进行充分的管控，对标的资产的评估做出专业化的判断，而非单纯地依赖被并购方业绩补偿承诺中做出的承诺业绩。资产评估机构客观合理的估值判断能够有效遏制高承诺、高溢价的畸形市场定价机制，使其重回本质。