完善资本市场必须敬畏投资者

栏目主持/石山

若有所思：5月11日，中国证监会主席易会满在中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议上表示，要敬畏投资者，回报投资者，积极践行股权文化。随后中国证监会将每年5月15日确定为“5·15全国投资者保护宣传日”，把保护投资者这一舆论热点推向了新高潮。

培育保护投资者的环境

设立“全国投资者保护宣传日”，应该是中国资本市场具有标志性意义的一件大事。从国际上看，全球主要资本市场普遍把增强核心竞争力的重点放在两个方面，一方面是争取有前景的优质企业，另一方面则是吸引全球投资者的参与。

资本市场是一个投融资的专业市场。投资者作为市场流动性的提供者、市场预期的影响者、风险的承担者、公司治理的参与者，其行为直接影响资本市场资源配置、资产定价和缓释风险等功能的发挥。一般来说，投资者遇到的风险来自市场自身以及非市场化因素两方面。市场风险是投资者自己应该要承担的，它无法受到保护，也不应受到保护，而来自非市场的风险则难以预测、难以回避。因此，大力推进市场化，促进从发行、交易到各个环节的市场化，是消除市场扭曲、消除非市场风险的重要办法，也是保护投资者权益的一个重要思路。

资料显示，截至今年3月底，我国资本市场投资者数量已经突破1.5亿，自然人投资者占到了99.46%，自然人投资者当中99.2%的持股市值是在300万元以下，这意味着中小投资者仍为我国资本市场的重要参与者，但他们抗风险能力和自我保护能力较弱，合法权益极易受到侵害。因此监管层此次提出“敬畏投资者”更具有重要的现实意义。

纵观多年来我国证券市场上发生的很多问题，都与对投资者没有敬畏之心的非市场因素有关。例如：有的具备条件的上市公司常年不分红；有的大股东利用自身的控制力，把手伸向上市公司，通过违规担保、资金占用等手段掏空上市公司；有的上市公司社会责任缺失，非法排污、制销伪劣产品，影响恶劣……这些行为侵害上市公司和投资者利益，对公共利益也造成了危害，其根源都是对投资者没有敬畏之心，最终难免被投资者“用脚投票”。这种行为不仅损害公司的声誉，不利于上市公司的持续发展，更不利于资本市场的健康成长。

因此，只有敬畏投资者才能更好地保护投资者，保护投资者就是保护资本市场，没有健全的投资者保护制度，中国的资本市场想要稳定成熟是根本不可能的。而要保护中小投资者免受这种侵害，最根本是要有完善的法治，但目前中国资本市场法治严重不足，既有立法滞后的问题，更有执法体系存在缺陷、执法缺位的问题。例如，过于倚重行政执法，司法执法短板突出，其结果是人为因素突出，可预期性严重不足，市场运行所需要的法治环境不佳，运行成本高。

所思一：未来保护投资者权益的核心应该放在改善执法体系、大幅增强市场可预期性上。如果有一天，侵害者知道侵害后果是严重的、高度确定的，投资者受侵害后获得合理补偿和救济的预期也是高度确定的，那时才能真正形成保护投资者权益的环境。

规范上市公司信息披露

在今年的“5·15投资者保护宣传日”启动仪式上，证监会副主席阎庆民在讲话中提出，证监会将进一步完善多层次资本市场体系，加大发行、交易、退市、信息披露等制度改革力度，为投资者提供更丰富的产品和更优质的服务。

近些年来，在上市公司信息披露上暴露出了不少问题，不但对相关社会股东的利益造成了莫大的损害，还严重打击了广大投资者对于资本市场的信心，成为制约行情运行的重大负面因素。

比如有的上市公司披露的信息不准确，披露以后又多次更改，表面上看是严格根据要求及时披露了信息，但实际上因为信息前后矛盾，给市场带来了很大的混乱。有新闻披露在今年1月份，某公司按规定预披露了去年全年的业绩是盈利1亿多元，公司高管也在相关文件上签了字。但过后不久就重新发通告，表示因为某种原因，公司由盈利变成亏损了，而等到正式公布年报时，亏损额又大幅度扩大到超过10亿元。这样的信息披露，看上去似乎是按部就班，依照有关规定在做，但因为前后矛盾，不断自我否定，所披露的信息质量很差，对投资者造成了严重的误导。如果市场上到处充塞着这样的无法令人相信的信息，那么投资者还能够安心地投资吗？没有知情权，投资者自身利益又如何得到有效保护呢？

更有甚者，有的上市公司所披露的信息完全虚假，在实际数额为零的银行账户上无中生有地编造出上百亿元的存款，甚至是在连对应的银行账户也没有的情况下，凭空虚构出近三百亿元的现金。如果投资者相信了这样的信息，据此进行投资，那真不知道要承受多大的损失。而面对如此不堪的信息披露，有的公司居然还以是记账错误来搪塞，根本就是视信息披露为儿戏，完全无视投资者利益，对这种状况，市场难道还能够容忍吗？

保护投资者利益从信息披露抓起，不能是一句口号，而应该是包含具体内容的。譬如说，对于信息披露出现重大差错的，有关部门应该予以谴责，并且对当事人加以处罚，严重的取消其作为公司相关管理人员的资格。而对于故意编造虚假信息，欺骗投资者的，一旦查实，那么指使者就应该根据相应的法律移交司法，同时对相关责任人员也必须有相应的处罚。此外，可以引入集体诉讼机制，鼓励受不实信息蛊惑而入市的投资者，向公司提起民事赔偿诉讼，让披露不实乃至虚假信息的公司对此付出必要的代价，更让有关责任人员受到严厉的惩罚。只有这样做了，才能够在市场上敲起警钟，震慑那些对信息披露漫不经心，甚至故意造假的公司，在全市场营造出重视信息披露，将完整、准确披露信息作为保护投资者利益第一步的氛围，为重塑投资者对市场的信心，提升人们对于上市公司的信任度，打下一个坚实的基础，也使得对投资者利益的保护落到实处。

所思二：分析一下这些年来出现的诸多问题，包括上市公司财务造假、信息披露不真实、大股东套现，监管机构在实施监管和上市公司审批、募集资金审核，中介机构在为上市公司辅导和保荐时不按规则和制度办事等等，最终的落脚点，都是损害投资者利益。这也意味着，敬畏投资者，是资本市场稳定和健康的前提。只有这点做好了，才能保持市场的稳定与健康。

敬畏投资者，稳定资本市场

早在今年2月的国新办消息宣布会上，中国证监会主席易会满就提出要推动资本市场持续健康成长，监管部分必须敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，发挥市场各方合力。在5月11日的会议上他再次提出，上市公司也应保持“四个敬畏”，而其根本又在于，上市公司大股东和董监高必须常怀敬畏之心，“实践证实，一切与市场规律和司法规矩对抗、不敬畏风险、伤害投资者的行动，最终必定会受到市场和司法的处罚”。

为什么有的上市公司很活跃，而有的上市公司悄无声息，很大的原因就在于投资者对企业的认可度和接受度。因此就上市公司来说，敬畏投资者，应当是首要目标和任务。因为上市公司能否立足市场，能否通过市场募集到资金，并以此使公司市值稳定增长，依靠的就是投资者。没有投资者的市场，无法称其为市场，没有投资者参与投资和提供资金，上市也就毫无意义。

因此敬畏投资者，理应是资本市场稳定和健康的前提。要求上市公司坚持“敬畏投资者”，就是向上市公司发出这样的信号：把投资者尤其中小投资者的投资感受放在心上，落实到行动中。不能为所欲为，而是要从长计议，积极维护中小股东利益。对投资者要有敬畏之心，不只是对上市公司而言，对各类机构，包括中介机构、机构投资者、其他市场主体等也是如此，对于监管机构更是如此。敬畏投资者，决不是上市公司一家的事，而是所有与市场有关、与投资者利益有关的主体、单位和个人都密切相关的事。

所思三：在成熟市场上，投资者的投资回报主要源于上市公司分红和业务发展壮大之后的市值增长。但在目前的A股市场上，若要形成上市公司通过业绩增长、分红回报投资者的投资文化之路还很长。保护投资者是一个非常复杂的立体工程。在这个体系中，既需要作为资本市场根基的上市公司合法守法，也要求其他各类中介机构各司其职，尊重投资者、敬畏投资者、保护投资者。