中美存托凭证比较与启示

李明宇 苏州大学

一、CDR与ADR对发行人要求比较

从2018 年3月国务院办公厅转发证监会的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》一文来看首先中国证监会对发行CDR的主体资质要求比较严格，主要是集中在创新型企业和行业独角兽，主题包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药行业。其次证监会还对企业收入以及估值做出了规定，对于已在境外上市的大型红筹企业，市值需不低于 2000 亿元人民币；而对于尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于 30 亿元人民币且估值不低于 200亿元人民币，亦或者是营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的境外注册企业。（熊维熙，2018）值得注意的是试点企业具体标准最终解释权在于证监会下设的科技创新产业化咨询委员会，证券专家学者与行业企业家的主管意见也直接可以决定无法达到硬性要求的企业是否可以被纳入CDR试点。

美国存托凭证主要可以分为两大类，即有担保的ADR与无担保的ADR两种，目前市场上几乎所有的ADR均为有担保的ADR。有担保的ADR还可以细分为一级ADR， 二级 ADR， 三级 ADR，等级越高则发行需满足的条件越多，信息披露越严格。但相对应的，其享受的融资权利也越大。一级ADR 仅可以在场外市场交易，二三级ADR允许在场内市场交易。信息披露方面,三个级别的 ADR 都需要在 美国证监会SEC F-6 文件的基础,级别越高，需要披露的信息也要越准确。

二、ADR与CDR在制度上的比较

（一）从推行目的上比较

2018年中国重新将CDR提上日程,学界普遍认为是为了鼓励优质企业回归上市。（张天行，2018）据《证券法》规定，只有股份有限公司才能在国内证券市场上市，从实际上看，只有在中国境内注册的公司才能上市A股。 CDR一举解决了港股、红筹股、双重股权结构公司，VIE 结构公司回 A 股的难题，为优质创新型企业提供了除了解除VIE结构，借壳上市之外的第三种途径。在18年3月举行的证监会上市新政18问中，问题明确提到了“《若干意见》明确了明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票”……支持创新型企业境内发行 CDR 或股票是全面贯彻落实十九大、十三届全国人大的重要举措，是发挥资本市场服务实体经济作用的重大制度创新。目前看来证监会对发行CDR主体的综合门槛高，对发行人提出了近似于股票上市的严格监管要求（如需要证券保荐人），故短期来看推出CDR旨在于吸引类似BATJ（百度，阿里，腾讯，京东）企业回归，对于境外原生的优质企业吸引力不大。（周美汐，2019）但是从长期目的来看，CDR的推出或许可以成为进一步联通中国与国际资本市场的契机，为外国企业到中国市场融资提供便利，境内的投资者接触到更多优质公司打下制度基础。

而与之对比的ADR从诞生指出起就一直是典型的由上市地基础证券派生出来的金融衍生品，是缓解金融管制压力与市场差异冲突的国际融资工具，是自由市场产生的产物，只要满足SEC披露信息的要求就满足主体发行人条件。

（二）从证券监管于法律机制上比较

中国证监会对于试点CDR监管严格，信息披露方面规定单一，《管理办法》规定境外基础证券发行人、及其控股股东、实际控制人等是信息披露的责任主体，行为原则适用《证券法》，《上市公司信息披露管理办法》，CDR发行具体要求与IPO一致，但又针对CDR及境外基础证券发行人的特点，就存托安排、投票权差异、协议控制等事项作出特别要求。

ADR监管的最核心原则为自愿主义原则(张天行,2018)，因此在信息披露的安排上较为灵活。发行人首先需要按照《1933年证券法》，将其准备发行的存托凭证向SEC依法登记并且申报F－6表格。如果发行公司希望存托凭证在场内市场上公开交易，则根据其申报的ADR等级补充申报F－l、F－2、F－3表格，私募发行ADR根据《条例D》可以豁免披露。（张天行,2018）

关于CDR的司法管辖权，《若干意见》中指出: “基础证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定。存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖。当当事人权益受到侵害时可以在境内提起相关民商事诉讼。由此可以看出，国内对于管辖基本框架上已有初步架构。并且采取了相对保守的措施，而在域外监管与跨境联合执法问题上尚无具体规定。

与之对比的ADR的司法管辖权在于联邦法院，法院对涉外的ADR民事经济案件有法域外管辖权，并且延伸出了适用的司法原则，即效果-行为原则。根据效果标准，即使有关ADR违反证券法的行为发生在境外，只要在SEC做过登记就会被法院追责。行为标准是看该行为是否对美国境内投资者利益有实质性损害，若被判断境外发行人或托管银行有欺诈行为严重则会对美国境内的被告人做出不利判决。（何海锋,2018）

（三）从DR的运行机制上比较

CDR在运行机制上，对试点企业与境内投资人面临的掣肘较多。在中国国际资本市场尚未完全开放的前提下，CDR的运行是一次大胆的挑战。CDR原则上暂不允许跨境转换为境外基础证券，也不可以提取为境外基础证券的纸面股票，有学者认为不能自由兑换可能导致两种证券价值割裂，最终导致CDR成为一款独立的金融产品。他们认为A股市盈率相较于发达国家市场较高，CDR上市交易会引起炒作泡沫，背离基础证券价值。(薛晗，2019)对于CDR发行的币种与汇兑问题，《若干意见》提到“允许以人民币或者购汇汇出境外”。但是黄勇（2019）认为这笔资金极大可能仍留存境内使用。除此之外若使以外币而非人民币计价发行CDR，则中国境内居民受制于现阶段的外汇管制，个人投资规模受限。

另一方面，美国在《1933证券法案》中规定， ADR的发行人必须保证持有者的赎回权。ADR持有人有权将其持有的证券让存托人注销，随后提取ADR所代表的股票。这一规定被写进了F-6表格中，故是SEC的强制规定。这一规定实际上加强了ADR与基础债券的双向兑换，有利于防范存托人与发行人潜在的金融欺诈，（谢贵春，2018）保证投资者权益。

三、ADR对CDR制度建设的启示

综上所述，ADR的制度建设以及配套的法律体系经过进一个世纪的努力已经成熟，并根据实践对其不断修正以适应发展潮流。而中国的相关CDR制度刚刚起步，应当充分借鉴ADR的制度发展经验，形成一套自己的体系。

（一）促进CDR与基础股票的双向流通

正如上文所述，中国居民不能持有海外有价证券故不能兑换CDR代表的基础证券，想要投资CDR需要通过QDII的方式。由于A股市场的独立性，无法进行无风险套利的投机者会对境内CDR进行概念炒作，使得CDR价值偏离境外基础证券价值。(薛晗,2019)因此在市场建设的初期使用做市商制度联动一级市场与二级市场可以稳定证券价格，待市场逐步成熟后可以逐步放开机构投资者对债券双向流通的限制，使用有限转换额度的方式可以完成这一阶段的过渡，最终达到CDR与存托证券的完全兑换,此时二者之间将无利差可图，因此避免了资本跨境带来剧烈的金融市场波动,减小整体风险，（王小琰，2018）对CDR制度建设有积极作用。

（二）加速CDR分级，建立统一的监管机制

目前CDR暂无分级机制，对于CDR的管理依然沿用已有的《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》。证监会对于发行人的资质更倾向于实质性审核，即采用核准制、证券保荐人制度，即使发行人通过了申报文件的合规性审查，最终的决定权仍在证监会手中，所以现阶段CDR的行政管理、政治因素色彩浓厚，而繁杂的行政会使得市场处于不利地位，(孙冬萌,2018)因此了为充分发挥市场活力，CDR或应考虑分级机制，既保留现有的审核制，又对中小型境外创新企业开放注册制，对不同等级的CDR实行不同的准入标准、信息披露标准等等，充分发挥存托凭证固有的成本髙效率的上市优势。对于CDR结算,可沿用当今中国证券市场的统一结算制度，交由中国证券登记结算有限公司统一结算，预防金融犯罪保护境内投资者利益。

四、结语

从18年的《若干意见》到《管理办法》再到19年的《存托凭证相关税收政策公告》，相关政策与法律基础框架也正在搭建，CDR由理论逐步走向实践。但是，CDR目前面临的问题依旧严峻，在现有的制度环境下，中国存托凭证模式的试点和推进还需要解决中国存托凭证的市场外汇管制问题、监管问题、投资者保护等问题，完善现有制度，填补法律空白地带，减少金融壁垒，才能实现资本在国际间的自由流通，满足不同类型的发行人和投资者多重投融资需求。