暴风中迷失的并购基金

沈永锋

曾经风光无限、每每能赚大钱的并购基金爆雷掉进天坑里，人们最终发现原来他们一直都在裸奔中，靠几张承诺函就能放几十倍的杠杆！杠杆收购不再是野蛮人的游戏，文明的金融人也是这样干的。

基金合伙人同室操戈

2019年5月31日晚间，光大证券公告称，光大资本投资有限公司（简称“光大资本”）于近日收到上海金融法院应诉通知书（（ 2019）沪 74 民初 601 号） 。上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）（简称“浸鑫基金”）中一家优先级合伙人之利益相关方招商银行股份有限公司作为原告，因前述公告中提及的《差额补足函》相关纠纷，对光大资本提起诉讼，要求光大资本履行相关差额补足义务，诉讼金额约为人民币 34.89 亿元。目前，本案尚处于立案受理阶段，对光大资本的影响暂无法准确估计。目前，因相关事项，光大资本及其子公司经自查发现名下相关银行账户、股权及基金份额已被申请财产保全，涉及相关银行账户资金约为 57.76 万元;相关投资成本约为 43.88 亿元。

在光大当被告之前，他们已经先当上原告了。2019年5月8日晚间，暴风集团发布公告称，于近日收到北京市高级人民法院送达的相关诉讼文件。光大浸辉（光大资本下属子公司）及上海浸鑫以公司和冯鑫未能履行《关于收购 MP&SilvaHolding S.A.股权的回购协议》的约定为由，对公司及冯鑫提起“股权转让纠纷”诉讼，要求公司及冯鑫承担损失赔偿责任。请求法院判令公司向光大浸辉、上海浸鑫支付因不履行回购义务而导致的部分损失人民币 687，881，141.06 元及该等损失的迟延支付利息;冯鑫就公司上述给付义务向光大浸辉、上海浸鑫承担连带责任;公司、冯鑫承担本案诉讼费用、保全费用和其他相关费用。

祸起失败跨境并购案

2016年3月，暴风集团全资子公司暴风投资与光大资本签署《光大资本与暴风投资关于共同发起设立新兴产业并购基金之合作框架协议》，暴风集团及其关联方、光大资本及其关联方拟通过发起设立产业并购基金的方式，收购MP&Silva Holdings S.A.（以下简称MPS）股东持有的MPS65%的股权。后来设立的基金名为浸鑫基金，也就是前文提到的上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙），募集到的资金达52亿元以上。

海淘看中“好”项目，貌似“强强”联手，组建并购基金，一路高歌猛进。2016年5月23日，浸鑫基金收购了国际体育媒体服务公司MPS的65%股份。2018年10月17日，MPS被英国法院宣布破产清算，公司资产和收入将用于偿还债权人。浸鑫基金52亿并购资金在破产清算以后可能遭遇重大损失。三年不到，收购的公司被宣告破产了！

不知道这只并购基金究竟如何选的标的？如何尽调的？如何并购的？为何会出现这样的结果？暂且抛开并购失败的责任不谈，单说并购的风控措施。如何避免并购中爆雷掉坑？其实，只要做好三件事情，基本上可以控制风险。第一、做好尽职调查;第二、设计好交易结构;第三、写好法律文件。例如，网友质疑本次海外并购标的公司很多体育转播权合同即将到期，风险十分明显，尽职调查有没有重点关注此问题？一次性现金购买了原股东持有的65%的股权而并没有相关股东的业绩承诺，这种交易机构设计的漏洞被媒体报道成三个意大利人割了中国财团的韭菜。对原股东没有竞业禁止的限制，导致原股东另起炉灶，抢单竞购转播权等。种种蛛丝马迹，暴露出来都是并购风控措施的大量缺失。

“抽屉协议”漫天飞舞

国际仲裁或者官司有没有开打，不得而知，并购基金的合伙人之间却打得热闹不已，国内官司和诉讼中究竟暴露出并购基金哪些风控问题？

其一，回购协议。有媒体报道，浸鑫基金成立之初，暴风集团、冯鑫与光大浸辉签署了收购MPS股权的回购协议。2019年5月8日晚间，暴风集团發布公告，关于案件基本情况中包括了2016 年 3 月 2 日，公司、冯鑫及光大浸辉签署意向性协议《关于收购 MP&Silva Holding S.A.股权的回购协议》。然而2016年3月至5月并没有发现此协议的公告信息和内容，因此有理由怀疑这是抽屉协议。

其二，《承诺函》。有媒体报道，冯鑫向光大资本、光大浸辉出具了《承诺函》，约定暴风集团及冯鑫对浸鑫基金所投项目即MPS公司65%股权承担回购义务。笔者查阅了暴风的公告，并没有在成立基金前后发现此《承诺函》公告信息和内容。因此有理由怀疑这是抽屉协议。

其三，基金分配约定。媒体报道：浸鑫基金是一个典型的结构化基金，包含优先级、中间级和劣后级。但是在暴风的公告里，笔者并没有找到结构化信息的披露。关于收益分配，2016年4月19日暴风公告称，合伙企业因项目投资产生的可分配现金，一般不得再用于项目投资。在满足合伙协议约定的分配顺序的前提下，根据现金分配及非现金分配的方式进行。在该项披露的信息中，并没有分配顺序的内容。

其四，《差额补足函》。

根据光大2019年2月2日公告：MPS公司经营陷入困境，浸鑫基金未能按原计划实现退出，从而使得基金面临较大风险。浸鑫基金中，两名优先级合伙人的利益相关方各出示一份光大资本盖章的《差额补足函》，主要内容为在优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。但目前，该《差额补足函》的有效性存有争议，光大资本的实际法律义务尚待判断。

查阅2016年3月基金成立前后光大的公告，并未发现上述《差额补足函》的公告信息和内容。而2019年3月20日光大公告：光大证券股份有限公司于 2019 年 3 月 19 日收到上海证券交易所《关于对光大证券股份有限公司相关投资项目处置事项的监管工作函》（上证公函【2019】0354 号），指出“你公司应当全面核查前期光大浸辉下设基金对外投资项目损失及差额补足义务等事项，查明是否已履行必要的信息披露和决策程序，并核实相关责任人员。”连交易所都在监管《差额补足函》是否披露过的问题。就更有理由将其列入抽屉协议之列。

光大为何不在当时披露《差额补足函》？这里面一定大有文章。交易所在给光大的监管函中也指出：你公司应当全面自查造成本次投资损失的内控管理缺陷，梳理公司日常经营风险，完善内部控制程序，健全风险防控机制。

风控缺失暴露致命缺陷

在结构化产品满天飞的时候，基金风控可以说形同虚设。一家银行仅凭《差额补足函》一纸承诺就可以把几十亿资金交给基金，而基金的发起人通过这种模式，就可以放大几十倍的杠杆。而光大的风控手段之一，就是依靠回购协议和承诺函，但从暴风有关公告中“该并购基金的上述对外投资，对公司的经营情况没有实质影响”这样的语句，可以看出这个基金的前途全凭运气。

没有爆雷之前，基金的参与各方都在一路高歌猛进。在掉坑之后，基金的合伙人立即同室操戈，而对外索赔默默无语。

这个项目真实反映国内并购基金（投行）的致命缺陷：只顾赚钱，风控缺失。国际流行的并购基金价值在于：合适的时间寻找到合适价格的资产，发现价值低估与产生超级价值溢出是并购基金利润的重要来源。国内投行受益于或受教于中国IPO投资模式，即任何项目先考虑退出机制，认为只要退出渠道设计好了，就一定赚钱，所以各种对赌协议、抽屉协议、大股东承诺书/函满天飞，对于项目价值评估与判断就放在其次。

作者系上海市中浩律师事务所合伙人，《成功并购300问》一书编委