上市公司资本结构对经营绩效的影响

刘国栋 李娟

[提要] 资本结构不仅对上市公司的内部治理产生影响，还影响其经营绩效。本文以电器类上市公司为例，分析其资本结构对经营绩效的影响。用资本结构中的四个指标，即资产负债率、流动负债率、产权比率、长期负债率反映电器类上市公司资本结构现状，用净资产收益率代表上市公司经营绩效。再根据面板数据提出四个假设，通过spss模型进行分析，观测资本结构与经营绩效具有什么样的关系，最后提出相关建议。以期给我国上市公司如何管理公司、提高经营绩效起到提示作用。

关键词：上市公司;资本结构;经营绩效

基金项目：安徽省人文社科重点项目（编号：SK2017A0570）;高校人文社科重点项目（编号：SK2015A308）;安徽科技学院人文社科项目（编号：SRC2014410）

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2019年4月11日

经营绩效能最有效地反映上市公司整理经营水平、公司的盈利能力、偿债能力等都会通过经营绩效呈现出来，所以上市公司都会通过努力去提高经营绩效，进而提升公司的发展水平。资本结构反映的是公司资本的价值及其所表现出来的比例关系，公司能否长久发展是建立在资本机构合理安排的基础上。股权结构和债权结构能否合理配置是提高经营绩效的关键。本文选取电器类上市公司5年间的数据来分析，有助于上市公司合理规划资本结构、提高经营绩效、增加公司在行业内的竞争力，对上市公司在资本结构的配比上起到一定的样本左右，同时也为公司优化其资本结构、提高经营绩效提供理论支持。

一、资本结构与经营绩效概述

（一）资本结构的概念。资本结构是指公司运营所需的各种资金的构成及其比例，包含股权和债权。就一般而言，资本结构是公司股权和债权资本的比例，反映企业的融资结果，也反映了公司股东、债权人和经营者之间的利益关系，公司对资本结构的配置是否合理，关系到公司的盈利和发展。由于我国证券市场的不断发展，上市公司融资多样化，对企业价值也有着不同大小的影响。

（二）决定资本结构的因素

1、公司的规模。公司规模对资本结构的影响很大。大型公司由于运营所需要的资金多，可以通过多个渠道融资，这样可以使得公司的经营风险最大限度地降低，同时公司发展的稳定性也会增强，破产概率就会降低。公司规模越大，说明该公司所能承受的风险越大，负债率越高;另一方面负债率高的公司，盈利能力就强，这样债权比例就会变高，对债务融资就会更加偏向。

2、公司的成长性。公司的成长性是指公司在未来净资产增加速度的快慢，而公司考虑到长久的经营状况和对资金的需求量以及未来发展的前景，这些都与公司的成长性密切相关。同时，公司的成长性状况影响着公司的资本结构。一般成长较快的公司，资金需求较大，相比较股票融资，大多上市公司倾向于成本低的债券融资，所以高负债率的情况就会普遍存在，同时这也表示公司有着良好的发展前景。又因为公司为了保护股东利益，进而不会大量发行股票，所以所需要的资金就只能通过负债融资。

3、公司的盈利能力。根据上文，大规模的公司负债率高，而高负债率的公司所要支付给债权人的利息就高，这就要求公司的盈利能力高。一般情况下，盈利能力高的公司表示公司净现金流量也会增加，所以盈利能力的提高会导致公司负债能力的增强。大部分盈利能力较强的上市公司更倾向于高收益率的投资项目，所以存在很高的风险，为了降低这方面的风险，公司的投资项目所需要的融資一般以债权融资为主。

（三）经营绩效的概念。经营绩效实指企业绩效即上市公司在某一个经营期间内的收益情况和经营者的经营业绩高低，经营绩效能准确地把公司的经营状况和未来的发展前景表现出来，同时也可以给经营者作为改善公司发展状况的依据。经营绩效能直观地反映公司的经营成果，通过财务指标能够衡量出经营绩效的优劣。

（四）单一指标的绩效衡量。公司经营绩效的指标能够有效地反映企业的盈利能力、偿债能力、运营能力和发展能力，这些指标通过公司的资产负债表和现金流量表就能容易获得，并能够准确进行具体分析。本文对经营绩效的衡量通过净资产收益率反映出来。上市公司盈利能力强弱的判断就是通过该指标来衡量，也是评价公司经营成果的重要标准。净资产收益率越高，公司经营投资带来的收益就会越高。同时，也能保障上市公司投资者和债权人的利益。

净资产收益率=净利润/平均净资产×100%

二、资本结构对经营绩效的影响

（一）理论分析与提出假设。从前文描述资本结构的指标包含资产负债率（DAR）、流动负债率（SDAR）、长期负债率（LDBR）、产权比率（CQ）中分析对经营绩效（净资产收益率ROE）的影响。

根据对相关数据的分析，资本结构的四个指标对经营绩效存在一定的影响，提出相应假设：

1、资产负债率对经营绩效的影响。根据国外文献所述，MM理论认为负债程度大对公司是有利的，它有利于提高上市公司经营绩效。而Fank和Goyal依靠大数据样本得出的结论是随着资产负债率的提高，公司的经营绩效逐渐下降，即资产负债率和经营绩效呈现负相关。由表1可以看出，2012～2016年电器类上市公司随着资产负债率的下降，净资产收益率呈现出上升趋势，这也与上述观点相符合，电器类上市公司资产负债率与经营绩效具有反向关系。（表1）

表1 电器类上市公司在不同资产负债率下经营绩效的均值一览表

假设1：电器类上市公司资产负债率与经营绩效负相关

2、流动负债对经营绩效的影响。由表2中的数据可以看出，我国电器类上市公司比较依赖短期负债，流动负债较高，大部分企业的流动负债都在80%，甚至往上。流动负债率高，净资产收益率也相对较高。这说明我国电器类上市公司流动负债与经营绩效具有同向关系。（表2）

表2 电器类上市公司在不同流动负债率下经营绩效的均值一览表

假设2：电器类上市公司流动负债率与经营绩效正相关

3、长期负债对经营绩效的影响。公司承担长期负债，这就要求该企业具有不断获利的能力，这样才能有能力清偿长期负债。由表3可以看出，我国电器类上市公司在长期负债率上升的同时，净资产收益率呈现下降趋势，两者呈现反向关系。（表3）

表3 电器类上市公司在不同长期负债率下经营绩效的均值一览表

假设3：电器类上市公司长期负债比率与经营绩效负相关

4、产权比例对经营绩效的影响。根据表4中的数据可以得出，我国电器类上市公司的产权比率升高，净资产收益率也在升高，经营绩效上升。（表4）

表4 电器类上市公司在不同产权比率下经营绩效的均值一览表

假设4：电器类上市公司产权比率与经营绩效正相关

（二）多元线性回归分析

1、回归分析过程

（1）描述性统计。表5为变量统计相关数值。（表5）

表5 变量统计的相关数值一览表

（2）模型构建

为了研究相关假设，本文构建回归方程模型，以DAR﹑SDAR﹑LDBR﹑CQ为自变量，ROE为因变量，结果如表6所示。（表6）

表6 模型汇总表

表6中展示的是模型拟合度指标。模型的复相关系数R为0.688，复相关系数能表示一个变量与一组变量之间相关程度。而本文为R2为0.473，调整后的R2为0.456，说明资本结构对净资产收益率的解释能力达到了45.6%，模型拟合度较好。（表7）

表7 ANOVAa

本模型的显著性检验值F为26.966，其显著性为0.000，小于0.05，说明该回归方程模型具有显著性。本回归方程模型具有一定的解释意义和统计意义，两者之间具有线性关系。（表8）

表8

2、回归分析结论。根据回归系数表可知，各个自变量的VIF值均小于10，说明模型不存多重共线性问题。其中，资产负债率（DAR）对经营绩效（ROE）的回归系数B1为-0.013，其sig.为0.034，小于0.05，回归系数具有显著性，说明我国电器类上市公司资产负债率与经营绩效具有负向影响，即负相关，这与上述提到的假设一相符合。

流动负债率（SDAR）对经营绩效（ROE）的回归系数B2为-0.085，其sig.为0.692，显著性不明显，说明我国电器类上市公司流动负债率与经营绩效具有负相关关系，与假设二不符合。由于短期负债利息低，对公司经营绩效不造成影响，也与企业产品创新有关。

长期负债率（LDBR）对经营绩效（ROE）的回归系数B3为-0.010，其sig.为0.048，小于0.05，回归系数具有显著性，说明我国电器类上市公司长期负债率与经营绩效之间存在负相关关系，这与假设三相符。

产权比率（CQ）对经营绩效（ROE）的回归系数B4为0.010，其sig.为0.000，小于0.05，说明回归系数具有显著性，我国电器类上市公司产权比率与经营绩效存在正相关，与假设四相符合。

三、结论及建议

本文通过上述数据和模型分析，得出如下结论：第一，可以大致的看出长期负债率低而流动负债过高，这是我国上市公司普遍存在的现象，负债比例偏高是其基本的财务特征。这对企业長久的经营和发展不利。公司的经营绩效越好规模越大，公司经营所需要的资金就越多，盈利能力就越强，利润的内部积累就越多，所以资产负债率也就相对变低。第二，由于我国电器类上市公司普遍选择成本低的流动负债融资，所以上市公司的流动负债较大，同时风险也较大。第三，产权比率增加，总资产收益率增加。公司的产权比率高说明公司抵抗外部风险的能力越强，公司经营获得的收益越大，这样有益于公司经营绩效的提升。

通过上述分析，得出资本结构对经营绩效有较为显著的影响。上市公司完善其资本结构，有利于提高上市公司的经营绩效。本文提出如下建议：

（一）优化资本结构，降低资产负债率。资产负债率反映了企业所有资产中属于负债的比率高低，公司负债需要一个合理的分配，过高或是过低都会影响一个公司的正常发展。上市公司配置合理的资产结构，在规避风险的同时实现利益最大化。在确定了合适的负债比例以后，上市公司也应该根据自己的具体条件选择一个合适的负债结构，将长期负债和流动负债有效结合，因为流动负债虽然可以解决公司资金的流动性问题，但是同时也会伴随较高的财务风险，长期负债虽然比较稳定，但是资金使用成本较高。所以，只有选择一个均衡的负债结构，才能既保证资金的供给又能有效规避风险，既保证流动性又降低资金使用成本，从各方面提升盈利能力。

（二）优化债权结构，发行公司债券。由于债券市场筹资成本低，资金来源更加稳定的特点。所以，应扩大公司债券的融资规模，使公司的债券融资真正成为公司负债融资的主要方式，而不是普遍的流动负债较高。着重发展公司债券市场，完善公司债券市场的结构，扩大债券市场的规模，增加上市公司发行的债券种类，进而提高公司债券的流动性和可转换性，降低公司债券的风险。

虽然我国目前的债券种类不断增加，但整体规模相对较小，另外政府对债券市场的干预和控制很大，证券市场的发展受到限制，所以应该制定一个合理的发展计划，逐渐稳定地发展债券市场。如果能够平稳快速地发展我国债券市场，上市公司所需求的資金来源就不再依靠从银行贷款而是能够从债券市场上获得长期资金。对于经营绩效较好的上市公司，应该给它们提供更多的融资渠道，这样这些具有良好发展前景的上市公司就能够把充足的资金用于运营方面。

（三）建立竞争能力测评体系，提高竞争力。一是建立企业竞争能力测评体系，要用合理的战略规划，对自身在行业内的竞争能力进行评估，不断地总结自身经验，找出不足之处，提出能有效改善上市公司的措施。二是上市公司应着眼于长远的发展战略，加强企业产品技术的完善和改进，发展高新技术产品，建立符合企业的产品技术创新制度，加强核心竞争力。

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