董事会特征对债务融资成本的影响

马小燕

摘要：以沪深A股12374家上市公司为研究对象，通过分析2009-2017年的财务数据，研究了董事会特征以及不同产权性质对债务融资成本的影响。研究结果表明：董事长与总经理的兼任对债务融资成本不构成明显影响，女性董事比例和董事会持股比例的增加都会引起债务融资成本变低，而当年董事长变更会导致债务融资成本显著增加，该影响在国有企业表现更为显著。

关键词：董事会特征;债务融资成本;产权性质

在我国经济转型过程中融资问题一直备受关注，如何更好地解决融资贵、融资难的问题一直是理论界以及实务界重点关注的话题。在资本市场上直接进行融资的限制因素有很多，选择合理的融资方式不仅决定企业的融资决策，还决定企业能否能达到股东财富最大化的财务管理原则。因此，很多人更偏爱于采用债务融资去筹集资金，追求节税效应和杠杆作用的天然优势。对债务融资成本影响最为密切的就是董事会特征和产权性质，本文将从董事会特征层面分析其对债务融资成本产生的影响，同时在不同所有权视角下考虑这种影响的差异性。

一、理论基础与假设

（一）代理理论认为，若激励机制、监督机制得不到高效严格执行，委托人董事会与受托人经理层之间因为信息不对称就会产生利益矛盾冲突，因此会在很大概率水平导致委托代理问题的发生。董事长兼任总经理会在很大程度上削弱董事會对公司管理的有效监督，董事会该有的独立性无法保证，加之信息不对称还可能引发逆向选择和道德风险。董事长很可能以权谋私以至于采取激进的投资策略来满足自己的效益最大化，这种投资决策无形中会加大财务风险的发生概率，引发债权人的担心，最终导致债务融资成本的上升。因此提出假设一：

H1：一人兼任两职（董事长、总经理）与债务融资成本成正相关的关系

（二）随着公司治理机制的不断完善，很多企业开始实行更为严格高效的人力资源监督体系，往往以业绩考察评估董事会效率的方式来对公司职员的职业能力提出更高的要求。当公司的经营状况发生恶化或是长期无法达到管理层所要求的预期时，很可能采取激进的方式——变更董事长。董事长一旦发生变更，前任董事长的投资领导偏好仍然遗留，加之在交接期内影响力不足以及新策略的执行具有一定的时滞性，当年经营业绩的提高具有不确定性，也很难保证当年的现金持有水平显著增加，众多的不确定性必然会使得债权人要求增加风险补偿，造成债务融资成本的提高，因此提出假设二：

H2：当年变更董事长会导致债务融资成本的增加

（三）经济人假设认为人们总会追求理性利益的最大化，而当董事会的利益与管理层的利益发生冲突时，委托代理问题便油然而生，这可以通过完善监督机制和提高激励两个层次来缓解这种问题。张振新（2011）等人经研究得出：董事会成员持股情况下，信息披露质量得到很大改善。其在很大程度上便能保持个人利益与公司利益的一致，因此他们将会投入充分的时间精力参与公司的经营管理，尽最大努力的履行监督职能，更加全面的披露真实信息，从而减少财务舞弊等不当行为的发生。同时还可以赢得债权人的信任，对降低债务融资成本有极大帮助。因此提出假设三：

H3：董事会的持股比例与债务融资成本之间是负相关的关系

（四）柔性领导理论认为领导者不能仅仅依靠强制性的权利来实现认同感，更需要亲和力以及民主的方式才能更好地达到高效高质量的管理。由于女性天性善良、细心、易为他人着想且具有亲和力，相比于男性更倾向稳健和保守的政策，因此女性高管更适用于民主形领导。康大伟（2018）等人研究发现，当女性在董事会担任关键职位时，享有话语权能对所在公司的债务融资决策表决产生影响，使得运营风险显著降低。女性作为企业高管，可以更好的照顾到利益相关者甚至债权人的利益，投融资决策的风险水平也会随之下降，公司的财务风险得到下降，因此提出假设四：

H4：女性董事比例与债务融资成本呈负相关的关系

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文以CSMAR、CCER数据库作为数据依据，通过研究沪深A股上市公司在2009到2017年形成的财务数据，实证分析了董事会特征对债务融资成本产生的影响，在23253个初始观测值基础上，进行了如下筛选，剔除了以下样本数据：（1）金融以及保险业的公司;（2）标记为ST、*ST 的样本;（3）债务融资资本成本异常的公司;（4）相关财务指标缺失的样本。最终有效研究样本确定为12374个。采用STATA15、EXCEL处理数据，为减少离群样本值对研究的影响，对所有的连续变量都进行了前后1%的Winsorize处理。

（二）变量与模型

本文在综合研究国内外的文献的基础上，决定借鉴Fortin和Pittman（2004）的方法，用利息支出/期初期末长短期平均借款总额来衡量债务融资成本。主要解释变量为：董事长与总经理是否兼任BLS（兼任取2，否则取1）、董事会持股比例BDR（董事会股数/所有股数）、女性董事比例WMR（女性董事人数/全部董事人数）、当年董事长变更情况DE（当年变更取1，否则取0）;除此以外，公司的财务经营情况也会对债务融资成本产生影响，因此主要控制如下变量：公司规模SIZE、盈利能力ROA、每股收益EPS、已获利息倍数IM、资产负债率LEV、总资产周转率TAT、产权性质SOE、行业Ind。

本文构建了以下模型：

COSTDEBTi，t=α0+α1BMNi，t+α1BDRi，t+

α2WMRi，t+α3DEi，t+α4SIZEi，t+α5LEVi，t+α6ROAi，t +α7EPSi，t+α8IMi，t+α9TATi，t+ΣYeari，t+ΣInd+εi，t

三、实证结果

（一）描述性统计

描述性统计如表1所示，经初步观察可以看到：债务融资成本COSTDEBT的最小值为0.002，而最大值为0.246，表明在不同的公司债务融资成本相差甚大，同时从中值0.057可以知道，公司基本上付出的债务融资成本较高;董事长与总经理兼任的均值为1.908，说明董事长与总经理两职由一人担任的比例超过一半;董事会持股比例均值为6.764%，最大为60.39%，显示出不同公司持股比例差异的巨大性;女性董事比例的均值为17.3%，表明在我国现行经济环境下的女性董事占比仍然不高。

（二）相关性分析

从相关性分析中可以看出，董事会持股比例的相关系数是-0.03，董事长变更的相关系数是0.017，女性董事比例的相关系数为-0.069，均在1%的水平上通过了显著性检验，且相关关系显著，初步证明符合假设2、假设3、假设4的预期;而董事长与总经理的兼任的假设在相关性检验中没有突出体现，所以接下来还需通过回归分析进一步说明。此外，从各控制变量与被解释变量之间的相关系分析中，可以了解到相关系数均小于0.5，表明构建的模型不存在严重的多重共线性。（表略）

（三）多元回归分析

表2的回归分析显示了董事会特征对债务融资成本造成的影响，所有 t 值是基于公司和年度双重 cluster 调整的结果（Petersen，2009），从R-sq 统计量可以看出整个模型在统计上是显著的，即所构建的模型具有解释力。解释变量董事长与总经理兼任BLS也没有通过显著性检验，因此拒绝原假设1;董事会持股比例BDR通过了显著性检验，且相关系数在1%的水平上显著为负，结果表明增加董事会的持股比例对降低债务融资成本效果显著，两者之间为负相关;董事长变更情况DE的系数在5%的水平显著为负正，说明当年董事长的变更与债务融资成本之间是正相关的关系;女性董事比例WMR的系数在1%的水平显著为负，表明女性持股比例越高，债务融资成本就会越低，两者之间为正相关关系，这些进一步证明了假设2、假设3、假设4是成立的。此外，控制变量SIZE、EPS、IM、LEV的系数显著为负，降低了债务融资成本，而ROA、TAT的系数为正，增大了债务融资成本。

（四）进一步分析

民营企业的蓬勃发展为国民经济的突飞猛进贡献了不少力量，但如今融资贵、融资难仍然是其发展道路上绊脚石。Khwaja&Mian （2005）认为，在资本市场中，产权性质对融资能力的影响具有差异性。大多数企业均是通过获得银行贷款的方式来满足债务融资的需要，而现实中银行更愿意为与政府有密切关系的企业提供借款，这是由于国有企业存在天然的政治优势，政府的隐形担保在无形中起到了保护者的角色，所以面对不同的产权性质的企业所需的贷款，银行很有可能区别对待，最终导致很多有利的金融资源流向国有企业，民营信贷歧视的问题仍然没有得到很好地解决。因此本文进一步分析是否产权性质对董事会特征与债务融资成本的影响有差异，进行分组回归的结果如表3。

根据表3，可以发现，在非国有企业中，董事会持股比例、当年董事长变更和女性董事比例与债务融资成本的相关系数不显著，但在国有企业中显示显著。同时，两组之间的回归系数在1%的水平上存在显著差异，进一步证明了产权性质对董事会特征与债务融资成本的影响有差异，相比于非国有企业而言，在国有企业中的影响更为显著。

（五）稳健性检验

到目前为止，我国并沒有对债务利息的衡量做出统一明确性的规定，而且上市公司的年报中也没有详细对融资条款的信息进行披露。因此本文采用其他衡量债务融资成本的方式对因变量进行稳健性检验。根据Zou and Adams（2006）对债务融资资本的研究方法，采用（财务费用/期初期末年均银行借款）来计算公司的债务融资成本，实证结果虽然与上文基本保持一致，回归结果显著，表明稳健性检验通过。进一步证明了假设2、假设3、假设4是成立的。（限于篇幅未列出实证结果）

四、结论

本文通过选取2009-2017年间沪深A股的上市公司为样本数据，分析了董事会各特征对债务融资成本具有何种影响，得出了如下结论：董事长与总经理的兼任对债务融资成本不构成明显影响，女性董事比例、董事会持股比例的增加都会引起债务融资成本变低，而当年董事长变更会导致债务融资成本显著增加，该影响在国有企业表现更为显著。

作为企业融资的一种重要方式，债务融资不仅影响着企业的融资效率，同时还间接决定了企业的效益。如果融资成本升高，企业又无法在短时间内迅速筹集大量充足资金，便会丧失最有利的投资机遇，违背股东利益最大化原则的同时，对公司来讲会造成巨大打击。董事会制度作为公司治理机制中的一种核心机制，可以用来处理不同利益相关者间的权、责、利关系，有利于改善公司的债务融资关系，因此提高董事会的管理对公司的长期可持续发展至关重要。

参考文献：

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