政府专项债券发展面临的挑战

张玲

2017年我国财政部陆续创新发行了土地储备、公路收费权、轨道交通、棚改等专项债。2018年新增的地方债规模为2.18万亿元，其中地方专项债达到1.35万亿元，超过一般债券，在未来地方政府融资中扮演越来越重要角色。可见，我国专项债的发展空间巨大，具有积极意义，可以有效提高债务容忍度，保障财政可持续。

发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券，是专项债务限额内依法开好“前门”、保障重点领域合理融资需求、支持地方经济社会可持续发展的重要管理创新。加快建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，实行“封闭”运行管理，更有利于规范举债融资机制。

地方政府专项债券发展面临的挑战

规模依然较小，“开前门”力度不足。2017年地方政府，发行新增债券约1.59万亿元，2018年新增的地方债规模为2.18万亿元，其中专项地方债达到1.35万亿元。这远远不能满足地方政府融资需求，仅棚改融资每年就达到2万亿元的融资需求。在规模上，这对融资平台举债以及购买服务融资、投资基金、政府付费PPP等还难以形成有效的替代。相比美国较为成熟的市政债券而言，我国地方政府债券限于存量债务规模、赤字率（3%以内），额度还非常有限，难以满足地方巨大的融资需求。

责任不清晰，“债务意识”弱化。美国市政债的发行主体广泛，主要为地方政府及相关实体，包括州政府、城市、乡镇、学区、住房中心、公共醫疗、机场、港口等。目前，全美共有5万余个市政债券发行主体，绝大多数是发债规模较小的主体。相比美国，我国只有少数的省级发行主体，具体发行工作由省级财政部门负责，有利有弊。这种做法优势在于，有省级政府的信用支持，融资成本相对较低。但反过来，也为市县级政府承担了一定的隐性担保责任，由此造成地方政府市场意识和偿债责任意识也不足。我国省级代发专项债模式下，责任承担不明晰，很容易出现推卸和扯皮等问题，同时也造成部门间权责不对等。市县政府这一级本身就是省政府转贷，市县政府再分配给相关行业部门使用，由于链条过长，不少部门的“债务意识”弱化了，会本能地认为债券资金等同上级政府的转移支付资金，可能导致风险全部堆积给了财政部门。

专项债的定价存在严重扭曲。相比美国收入市政债券利率要高于一般责任债券、更高于国债利率，我国两类市政债券在金额违约率上差异也较大，相同的信用等级、相同的年度内，收入市政债券的金额违约率要高于一般责任类的市政债券。美国在1970～2014年期间发生的95起市政债券违约事件中，只有8起是一般责任债券，其他87起都是收入债券。目前，我国地方政府债券发行利率没有体现地方政府债券应有的流动性溢价、信用溢价等利差，导致定价扭曲、市场化程度不足，对投资者吸引力有限。主要存在如下问题：其一，行政干预或明或暗存在，如将投标与“国库现金管理”“本地融资”等挂钩，采取“指导投标”“商定利率”等方式干预。其二，各省级发债主体的评级均为AAA级，定价参照意义不大，尤其是，一般债券与专项债务利率水平没有差异。其三，相比国债和金融债，地方债存在一个长期问题——一二级市场利差过大，最直接的后果就是一级发行参与机构热情大减。

专项债投资者过于单一、流动性差。美国的市政债中有42%是由个人投资者或者共同基金投资者购买的，而且往往只对本地投资者免税，能起到良好的财富积累和再分配的作用。从美国市政债券的投资者结构看，主要包括个人、保险公司、银行、基金等实体。其中，个人和基金是主要的两大类投资者，截至2014年9月底，两者占比分别为42.9%和28.14%。美国市政债券的突出特点是风险很低，同时收益比国债高，还可以享受税收优惠，使得个人投资者占比较大。我国地方政府债券主要在银行交易商协会市场成交，95%的地方债券由商业银行持有。我国国有大型银行占据绝对投资地位，不利于风险分散。此外，2017年地方债的换手率远远低于其他品种，与金融债189.82%和国债94.72%的换手率相比，地方债换手率只有6.63%。

专项债券信用评级不到位、信息披露不够，与一般债券混同。美国市政债发行的信息披露制度更规范和严格。发行人要对发行债券的信息进行官方公布，由承销商传递给投资者;公开发行的市政债券要经国家认可的“债权律师”或者“独立律师”对发债合法性、税收优惠等进行审核;市政债券发行人的财务信息、负债信息、偿债能力要经审计机构的审核;发行人要在债券存续期间持续进行信息披露。同时，一些行业自律组织制定了很多指导信息披露的规范性文件，如美国政府财务官员协会和全国市政分析师协会制定了有关自愿披露的规则。此外，不同评级级别的市政债券发债主体违约状况差异较大。1970～2014年，从债券发行一年内的违约率来看，A级以上发行主体违约率为0，BBB级的为0.01%，BB级的为0.28%，B级的则达到了2.92%，Ca a-C级则高达7.83%。这表明，公平、透明的信用评级制度对定价、债券市场的风险管理具有非常重要的作用。我国现有债券发行过程中，专项债与一般债混同，其具有的防风险的意义不大。当前，专项债存在定位不明晰、特定项目收入不够明确、信息披露也不够详尽等问题。尤其是，很多信息披露多来自于工程可行性研究报告，多以“可批性”为主，相对于美国数百页、各类详尽信息披露资料而言，我国信息披露显得更“单薄”“形式化”。目前看，与普通地方债并无本质上的信用风险区别，评级流于形式，更看重债券背后地方政府的财力、“刚性兑付”。专项债实则将其与一般债券混同。此外，打包发债的模式可能使市场机制无法对发债本身形成有限约束。

项目对应的资产管理缺失。目前，地方专项债发行多采用打包发债的模式，一方面很难有效监管资产，另一方面可能造成资产管理缺失，形成挪用、变相举债。比如，某个专项债以某块地产生的现金流偿还，但这块地却被平台公司拿去反复的抵押融资了。目前，如果专项债不能锁定相应资产，可能非但不能形成稳定的未来现金流，反而不利于防范风险。

完善政府专项债市场的建议

利用好债务上限，分步扩容专项债券规模、期限、品种。在现有政策法规框架下，扩大专项债规模、期限、品种。首先，新增债券发行规模原则上应在当年本地专项债额度内，但在债务上限内，可以自行调剂、扩大发行专项债规模。其次，增加15年、20年等长期性债券，各地结合收支平衡来自行确定期限。最后，放宽领域、创设新品种，如鼓励乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利等领域的项目。下一步，如专项债市场化程度较高、管理得当，可以适当修改相关法规，不再限制专项债额度，只作风险披露，不纳入债务限额管理。

促进权责对等，完善发行管理模式。其一，明确省级政府责任主体地位，在额度内自行决定债券发行，以备案而非审批为主，中央仅注重事中、事后监管。其二，以单一项目发行为主，减少多个项目集合发行方式，实行“封闭式”运行管理。其三，专项债券与特定项目、资产、收益、支出对应，债券命名要具体到项目名称、使用市縣政府。未来地方政府专项债券发债主体，需要逐步向市县政府转移。其四，积极探索在商业银行柜台销售地方政府债券业务，推进非金融机构和个人投资者购买债券。其五，完善基于项目自身“风险-收益”的信用评级，专项债应逐步打破刚兑，各方不断强化法治化、市场化意识，提升风险承担能力。

完善市场化定价，提高流动性。其一，不断完善承销商、评级机构等招标、遴选制度，国库资金管理等与地方债投标脱钩，减少行政干预。其二，建立科学的定价模型，可以考虑适当提高下限，建立综合考虑无风险利率、流动性溢价、信用溢价和资金面等因素的市场化利率形成机制。其三，促进债券投资主体多元化，鼓励证券公司、保险公司、本地化投资主体或个人等多元投资者持有。其四，不断完善地方政府债券现券交易、回购、质押安排，不断拓宽地方债券质押功能、提高债券质押率。

完善信息披露机制，加强资产管理。其一，关注投资效率，可考虑建立专项债信息管理平台，动态化、全过程披露信息，充分揭示债券风险。财政部门应及时披露专项债券对应的项目概况、预期收益和融资平衡方案、专项债券规模和期限、发行计划安排、还本付息等信息。其二，建立专项债券对应资产的统计报告制度。行业主管部门和项目单位应当及时披露项目进度、专项债券资金使用情况等信息，严禁违规使用。其三，确需调整支出用途的，应当按照规定程序办理，保护投资者合法权益。

（作者单位：对外经济贸易大学）