资产证券化：风险管理的视角与逻辑(下)

章彰

从资本计量角度分析资产证券化存在的风险

商业银行在资产证券化过程中扮演的角色、资产证券化的交易结构（风险保留比例、每个风险层次增信的水平、每个风险层次的“厚度”、贷款在资产池中的数量、参考的违约损失水平）、基础资产的特征是信用风险资本计量的出发点。银行控股集团几乎可以包揽资产证券化过程中绝大部分的角色，既可以是发起人、服务商、增信方、承销商，也可以是信用衍生工具的交易对手、资产管理人、投资者，不同的角色决定了风险类型和风险承担水平。从转移信用风险的角度，商业银行作为发起人，集团内的其他金融机构就不宜再担任增信方、投资者和信用衍生工具的交易对手（信用风险买入方），否则，信用风险仍保留在集团内部，无法实质出表。如果集团以外的其他金融机构作为发起人，则可以考虑成为增信方、投资者、信用衍生工具的交易对手，通过买入或主动接受信用风险，进行信贷结构调整，或实施流动性管理。银行或银行控股集团的成员作为服务商、资产管理人、承销商（必须不承担包销责任），不承担信用风险，也就不计算信用风险加权资产。

发起人的资本计量

发起人要真正在经济意义上、法律意义上、操作意义上实现“风险出表”，才能实现主动风险管理，达到调整资产组合风险的目的。特别是操作要求的标准以交易结构的经济本质为基础。监管机构提出一些风险出表的关键特征，例如，资产销售后，转让的资产和转让方在法律上彻底隔离。即使是破产或被接管，转让方也和资产没有关系。接收方有权力对受让的资产权益进行抵押和交易。转让方对转让出的资产不能有有效的或者间接的控制权。满足上述条件，发起人就可以不计算基础资产的信用风险加权资产。基础资产出表后，如果发起人不做增信方，就彻底释放了基础资产对应的资本和准备金。如果发起人同时是增信方，则通过表外信用风险转换系数影响风险加权资产的计算，对资本和准备金产生影响。发起人对基础资产的风险保留部分则仍需要计算资本。

为了更好地管理资本充足率，发起人选择基础资产时应该坚持一些基本原则，即信用风险适中、资产的信息比较透明，地区和行业分散，以长期资产为主、适当搭配短期资产，本币标价资产为主、外币标价选择强势货币等。信用风险适中就是要从违约风险和资本节约的角度进行选择。选择违约风险低的资产作为基础资产，容易销售，但影响发起人整体资产质量，对提升资本充足率的作用也不明显。反之，选择风险权重高的资产作为基础资产，尤其是违约概率高的借款人，需要增信方提供足够的增信，才可能顺利销售。信息相对透明的目的是便于投资者更好地了解基础资产的质量，便于以合理的价格在市场上销售;地区和行业分散目的在于避免地区和行业集中带来的违约集中，选择集中度相对高的贷款作为基础资产有利于降低整体资产组合的集中度风险;期限相对长的资产面临的不确定因素增加，基础资产以长期资产为主有利于发起人的资产期限结构调整;外币资产选择强势货币标价有利于市场接受。从风险管理的意义上看，发起人对基础资产的选择就是对信用风险、集中度风险、利率和汇率风险的取舍。

在资本充足率的压力下，通过发起资产证券化可以释放基础资产对应的资本和准备金，达到增加资金、降低风险加权资产、节约资本的多重目的。资产证券化的结构化设计和增信措施一般都会提升基础资产对应证券的评级结果，具体提升多少很难一概而论。从图1可见，标准普尔32年的全球统计显示，除了B级以外，其他各个级别资产支持证券的实际违约率均高于同级别公司债券，说明总体上资产支持证券的信用质量弱于公司债券，据此推断，有部分信用质量不够的基础资产通过结构化设计提升了评级。不妨进行一个简单的推理，假设A银行将一部分内部评级为BBB的基础资产进行资产证券化，风险分层后部分证券的外部评级达到AA级，A银行又在市场上买回了AA级的资产支持证券。按照巴Ⅲ标准法下资产证券化暴露的资本计算规则，除了资本扣减的资产以外，风险权重分为20%、50%、100%三档。如果商业银行根据内部评级法计算的风险权重低于20%，这类资产作为证券化的基础资产对提升资本充足率没有意义。此例中内部评级法下该行BBB资产对应的风险权重约40%，AA级资产支持证券对应20%的风险权重，发起人将风险权重40%的资产置换为风险权重20%的资产，对提升资本充足率有正面意义。问题在于风险权重越高违约风险越大，虽然基础资产出表，一旦债务人违约，发起人仍面临很大的声誉风险。

境外市场上商业银行持有证券化风险暴露，往往通过信用衍生工具进行风险对冲，进行信用衍生工具交易的交易对手以及信用衍生工具的抵押品都对信用风险资本计量有实质影响。举例说明如下，商业银行作为发起人将资产出售给SPV，SPV对风险进行分层，发售给投资者。发起人保留发起金额的一部分作为第一损失部分（first loss position），剩余部分分为两个风险层级，分别是高级票据（senior notes）和中间票据（mezzaninenotes）。

投資者和增信方的资本计量

作为投资者，商业银行投资资产证券化，必须计算信用风险加权资产。最简单而直接的资本计量方法是，持有证券化风险暴露，风险权重由外部评级结果确定，即根据证券化产品的长期评级结果决定或直接扣减资本。投资标的是未评级的证券化资产，穿透计算监管资本（表1）。如果未评级证券化资产中也分高级和次级，高级部分至少采用是已有外部评级部分的平均风险权重，如果次级部分，采用100%风险权重。有无评级结果、评级结果是投资级还是投机级，直接决定了商业银行投资此类证券化暴露的监管资本。

有些情况下商业银行作为增信方对发行人提供信用支持或流动性支持，在资本计量角度看，属于表外承诺。分短期的流动性承诺和长期流动性承诺考虑风险转换系数，计算风险加权资产。巴塞尔委员会还就信用支持和流动性支持进行了区分。流动性支持的特征包括：向SPV而非向投资者提供的有固定时间和期限的流动性支持工具;SPV有权利自主选择从其他地方寻求信贷支持;合约中必须清晰地明确流动性支持工具在什么情况下可以提用，不包括作为信用支持、永久性循环资金来源、覆盖信贷资产损失的用途;合约中应该包括一些规定，如信贷资产质量恶化或违约情况下不能提用，资产质量下降时终止或降低流动性支持;流动性支持工具的费用支付不能豁免或延期，在提用顺序上不能从属于票据持有人的利息等。不管期限多长，所有的流动性承诺均采用50%的信用转换系数。

改进资本计量基础

10年前全球资产证券化市场经历了危机后，巴塞尔委员会确立了培育资产证券化市场的三原则，即简单、透明、可比较，以此推动资产证券化业务复杂性降低和披露程度提高。“简单”原则要求从强化基础资产类别的同质性（homogenous）入手，必须来源于租金、本金利息偿付明确的债权，要求发起资产证券化的流程和商业银行的业务流程发起保持一致。对债务人还款及任何第三方，在法律层面、可执行层面保留有效的强制约束。对债务人有完全的追索权，债务偿还不依赖基础资产的再融资。基础资产不应处于违约状态、有争议的状态，借款人不能处于信用受损状态。严格执行风险保留机制。明确服务商违约不能导致基础资产的服务终止，即便特殊事件发生，衍生工具交易对手、流动性提供方和账户银行也都可以被替代。代表投资者利益的受托责任人有清晰的投票权。“透明”原则要求披露更多的信息。欧盟要求证券化满足监管机构招股说明书指引、资本和信用评级机构监管要求，投资者在投资前必须得到包括单个风险暴露的信用质量、现金流、抵押品所有重要相关数据和进行现金流和抵押品价值压力测试的信息。欧洲要求披露的法律文件包括发售文件、资产销售合约、服务和现金管理合约、信托协议、抵押协议、代理协议、账户银行协议、担保投资合约、掉期文件、流动性支持协议等，披露要求还涵盖了一些关键信息，如交易结构、资产特征、现金流、信用提升、流动性支持、投资者的投票权、证券持有人和其他债权人的关系、交易中对证券表现有重大影响的触发因素及事件等。坚持“可比较”原则在于促进同一资产类别内证券化产品之间的可比较，帮助投资者理解投资风险。在商业银行内部，可比较的涵义还涉及在逻辑体系上，要考虑基础资产内部评级法的风险权重与证券化后资产的风险权重之间的合理关系。

虽然监管资本计算尚不能完全摆脱外部评级的影响，但对金额巨大、重要的风险暴露进行内部风险评估是大势所趋。对仅依赖外部评级的资产类别和在资产中的占比进行限制，要求商业银行在内部尽职调查和投资指引中就如何使用外部评级进行公开信息披露，同时明确在衍生工具交易、证券融资中外部评级结果的变化不作为增加保证金的必然促发因素。

从全面风险管理角度分析资产证券化的风险

交易结构不同、承担角色不同都会使资产证券化业务面临的风险类别有明显差异。实施全面风险管理要求坚持遵循四条基本原则，第一，根据银行控股集团所有机构在资产证券化过程中承担的角色，以管理信用风险和流动性风险为主，对所有风险实施管理全部覆盖，不留死角。第二，坚持三道防线分工负责制，一道防线承担各类风险管理的直接责任，二道防线承担监测和管理责任，三道防线承担审计责任。第三，坚持银行账户和交易账户严格分设。两个账户的风险性质完全不同，实施严格分开管理，严禁在银行账户和交易账户之间来回调整。第四，坚持单一风险类别管理和机构管理结合，形成横向管风险类别，纵向管机构，横纵交织的管理体系。

发行人通过发行资产支持证券获得的融资可以看作是发起人的表外融资。发行人承担基础资产违约的风险，也承担基础资产偿还本金利息的时间和证券偿还票息时间错配产生的流动性风险。然而，发行人并非经营实体，事实上发起人是发行人风险的最终“兜底方”，因此，发起人的全面风险管理必须将发行人面临的信用风险和流动性风险全部纳入。

在银行账户下，商业银行作为发起人，发起资产证券化除了要面对发行人面临的信用风险、流动性风险以外（这两类风险可以说是“主风险”），发起人自身还要面对集中度风险、声誉风险、合规风险。在信用风险和流动性风险定性管理方面，银行控股集团需要对发起机构实施限额管理和分级授权。董事会和高级管理层分别有不同的审批限额。一道防线发起分行、附属机构或总行的业务部门根据发起权限，负责业务发起和风险的初步審核，二道防线的风险管理部门进行各类风险的评价和审查，由信用风险或流动性风险的管理部门负责汇总二道防线的意见后报送高管层审批，超过一定信用风险暴露金额的或对流动性指标产生较大影响的报董事会或其下设的风险管理专业委员会审批。在定量管理方面，风险管理部门要对基础资产的外部评级和内部评级分布、各级别风险暴露金额、加权后的平均风险权重、基础资产合计的风险加权资产总额及准备金总额、集中度风险指标（HHI）、流动性覆盖率、净稳定融资比率、流动性缺口、杠杆率、资本充足率等量化指标在证券化之前和之后进行对比和评估，作为董事会和高级管理层审批的依据。在并表风险管理方面，要特别关注信用风险是否实质转移，防止出现商业银行将信贷资产支持的证券出售后，下属机构通过理财资金购买集团外发行人发行的信托或资产管理计划，又将信用风险购回情况发生。

与发起人不同，投资者只能通过公开信息对资产支持的证券进行风险判断，或者依赖评级机构获取基础资产的信息，依赖间接信息渠道进行投资决策受到的局限性更大。银行控股集团或下属机构作为投资者，投资资产支持的证券不仅面临信用风险、市场风险和流动性风险，也同样有集中度风险、交易对手信用风险和银行账户利率风险。如果商业银行通过信用违约掉期、总收益掉期等避险工具将投资证券化资产形成的信用风险转移到交易对手方，就面临交易对手信用风险，其实质是用交易对手信用风险置换信用风险和集中度风险。在定性管理方面，银行控股集团必须进行投资方向管理、投资级别管理、评级机构管理、限额管理和投资授权管理。投资方向管理是从集团资产组合摆布的角度，以风险分散（原有的资产与投资买入的资产违约相关性低）原则确定买入资产的类别。投资级别管理要求对可投资资产支持证券的外部评级做出规定。进行资产支持证券的投资决策时，很难对每笔基础资产的信用风险进行穿透，事实上造成对外部评级的严重依赖。为此，就必须对评级机构实施清单式管理和动态调整机制。限额管理明确年度内对资产支持证券的总投资金额和总部及下属机构各自投资金额。投资授权管理要求根据一道防线的投资能力设定投资权限，根据投资后评价结果动态调整授权。在投资期内，还要定期对信用风险状况和银行账户利率风险的情况（在利率变动比较频繁的时期尤其需要）进行评估，建立风险排查和及时退出机制。并且至少按年度开展绩效评价。在定量管理方面，除了要考虑上述发起人需要考虑的定量指标外，还要从资产证券化产品的维度测算集团在全部资产证券化业务方面的流动性缺口及压力测试结果、对流动性覆盖率、净稳定融资比率的边际影响。下属法人机构要测算投资后对其资产负债表的影响，以及对集团负债依存度的影响。如果银行控股集团既是资产证券化的发起人，又是资产支持证券的投资者，就要根据资金流入、流出的时点和金额，在集团和下属法人机构两个层面测算对流动性的影响，以便更好地平衡各自的流动性缺口。

在交易账户下，银行控股集团或下属机构买卖资产支持的证券需要取得授权，在授权基础上设定总部和法人机构投资的风险限额、止损限额，对外部评级机构的资格、可投资的外部级别及内部级别进行限定。同时，需要每日盯市（表2）。

我国商业银行资产证券化业务的制约因素

我国资产证券化市场主要由交易所市场、银行间债券市场和场外私募市场组成。根据Wind统计，截至2018年11月，我国资产证券化发行总额超过3.2万亿元，余额达到2.2万亿元。证监会主管的企业资产证券化余额占56%，银保监会主管的信贷资产证券化余额次之，占39%，资产支持票据余额较少。信贷资产证券化的发起人以商业银行为主，还有少量的政策性银行、汽车消费金融公司、金融租赁公司、财务公司。企业资产支持证券的发起人涵盖小额贷款公司、商业银行、保理公司、证券公司、融资租赁公司、资产管理公司、信托公司、企业等。资产支持票据的发起人主要是企业、保理公司、融资租赁公司和个别银行。毫无疑问，商业银行发起或投资资产证券化的主战场是交易所市场和银行间债券市场。在两个市场上，我国商业银行开展资产证券化业务仍面临不少障碍：

市场分割带来参与者不便，市场的价格发现功能和风险转移功能严重不足。交易所市场和银行间债券市场未摆脱资产支持证券的发行量小，市场流动性低的状况。两个市场合计的证券化资产存量与庞大的银行信贷资产存量相比，简直可以忽略不计。据统计，2018年以来在成交量略大的银行间债券市场，信贷资产支持的证券单日平均成交量也只有1117万份，单日平均成交金额不足10亿元。深沪两市资产支持证券单日平均成交量在百万份左右，平均成交金额约1亿多元。而且，在交易所市场上每期资产支持证券的合格投资者受到200人上限限制，在成交不活跃、参与者有限的情况下，市场价格波动大，市场无法有效转移信用风险。企业作为发起人更多地是利用交易所市场的筹资功能，银行作为发起人也基本无法利用交易所市场和银行间债券市场分散风险。在银行间债券市场发行信贷资产支持证券还有负面作用，信用风险在参与银行间债券市场的金融机构之间相互转移，宏观上增加了系统性风险。

市场不足以支撑银行控股集团以资产证券化为手段进行信用风险和流动性风险的主动管理。尽管银行控股集团面临补充资本的压力愈来愈大，但资本补充手段基本是利润留存和市场融资，以发起资产证券化来改善资本充足率的做法在我国几乎还是空白。商业银行在银行间债券市场上发起的基础资产类别涵盖应收账款债权、租赁资产、信用卡贷款、房地产抵押贷款、不良贷款等11类。由于大型银行内部评级法的实施，信贷资产证券化余额占比最高的个人住房贷款转移出表对资本充足率的影响远小于其他资产。同时，通过信贷资产证券化进行融资的成本与商业银行直接发行债券的成本相比，优势并不明显。对比AAA级信贷资产支持的证券发行利率和期限接近的AAA级商业银行债券发行利率不难发现，2018年以来商业银行三年期AAA级金融债券发行利率在3.95%～5.35%之间。而AAA级三年以内（不含三年）信贷资产支持证券的发行利率在3.5%～5.75%之间（图2）。虽然同为AAA级，但基础资产不同的资产支持证券发行利率差异更大，异质性更为明显;三年期金融债券的发行利率甚至低于三年内资产支持的证券。结论显而易见，商业银行会倾向于发行金融债券改善流动性，而没有强烈的动力发行信贷资产支持证券。

基础资产的信息披露不足以支持投资者实施风险穿透。银行间债券市场披露基础资产的信息主要集中在基础资产类别，发行金额、分层比例、起息时间、当期票息、利率类型、加权剩余期限、实际支付利息金额、附属比例、分离比例等，服务机构的信息包括发起机构、上市场所、受托机构、评级机构、评级结果、主承销商等。商业银行作为专业投资者也无法依赖这些公开披露的信息进行基础资产的违约风险预测，从而主动开展资产组合层面的信用风险管理。严重依赖评级公司进行投资决策必然难以摆脱评级结果“悬崖效应”带来的传染危机。在金融市场恐慌时期，尤其如此。

评级机构的市场激励没有彻底解决。我国资产证券化市场上主要的评级机构是上海新世纪、中诚信证券评估公司、中债资信、联合评级等几家。2016年中国人民银行在《信用评级业管理暂行办法》（征求意见稿）中对评级公司的监管、评级机构备案登记、评级从业人员管理、评级机构的信息披露等诸多方面进行了规定，但仍未解决发行人付费的问题，发行人付费模式下扭曲评级结果的动力没有完全消除。

两个市场监管规定上的差异诱发政策套利，最典型的是对风险保留的监管要求不同。风险保留机制是消除发起人与投资者之间信息不对称最有效的制度安排。无论资产证券化的发起人是商业银行、非银行金融机构，还是企业，全球主要国家的监管机构对发起人进行风险保留的态度保持高度一致，都必须进行风险保留，但对不同类型基础资产风险保留的方式和比例则有不同的考虑。目前中国人民银行、银保监会对信贷资产证券化发起机构的风险保留比例有明确的要求，而交易所对发起人没有风险保留的监管要求。表面上造成商业银行在不同市场上开展证券化业务的经济成本差异，实质上发起人的道德风险和投资者的逆向选择最终会制约市场的健康发展。

结论

根据《商业银行理财业务监督管理办法》的要求，2020年之前商業银行约有30万亿元的非标资产需要转为标类资产，未来两年内将非标资产转入银行间债券市场、交易所市场交易催生了对资产证券化业务的巨大需求。规范市场关键要逐步解决不同监管主体在核心监管规则上（如风险保留比例、准备金计提、资本计算规则）的统一，避免发起人在市场之间进行监管政策套利。还需要统一对评级机构的监管标准，在评级机构信息披露深度和透明度方面提高监管要求，净化评级市场，防止敏感时期评级结果成为市场风险爆发的“加速器”。对于银行控股集团，则应该紧紧围绕集团在资产证券化过程中的角色和最终目的，持续加强并表管理，促进商业银行与非银行附属机构在发起、发行、贷款服务、资产管理、承销、投资、增信等领域的业务协同，使资产证券化在未来真正成为资本管理和流动性管理的利器。

（作者系中国银行风险管理部副总经理）