以国企去杠杆带动结构性调杠杆

崔璨 梁洪基

自2015年12月中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”至今，我国已经过近三年的去杠杆调控，宏观杠杆率上升过快的问题得到有效控制，杠杆结构不断优化，去杠杆取得了阶段性成效。这一阶段主要以加强金融监管为主，严控国有企业加杠杆和规范地方政府债务为辅，多措并举，效果较为显著。根据中国人民银行《中国金融稳定报告（2018）》数据，2017年末我国宏观杠杆率248.9%，较2016年增长2.4%，增幅比2012—2016年均增幅降低10.9个百分点，宏观杠杆率增速大幅回落。具体到部门来看，非金融企业杠杆率实现了2011年以来首次下降，居民部门杠杆率略升，但上升速度边际放缓，政府部门杠杆率持续回落。

新形势下对优化杠杆结构提出新要求

中国经济正由高速增长转变为高质量增长，处于结构转型期，全球经济形势存在不确定性，地区贸易保护主义抬头，面对美联储持续加息和中美貿易摩擦加剧，我国外部经济形势日趋严峻。因此，为了确保我国经济顺利完成结构转型，避免金融风险，杠杆要降，但是要在稳定的前提下降。同时，对待杠杆率，不能再以总杠杆数量高低来衡量，而应分部门、分债务类型分析考虑适合我国目前阶段的杠杆结构。

2018年4月中央财经委员会第一次会议提出“结构性去杠杆”，标志我国去杠杆进入第二阶段，第二阶段应以国企去杠杆带动结构性调杠杆，做到总杠杆稳健、分部门杠杆有调整。

分部门调杠杆以优化杠杆结构

国企杠杆率应“稳中有降”

一般来说，宏观杠杆率主要采用BIS（国际清算银行）的计算口径，分为非金融企业部门、政府部门和居民部门。我国非金融企业部门2017年末杠杆率163.6%，2018年第二季度杠杆率156.4%，虽略有下降，但在主要经济体中仍位列第一。我国非金融企业以国企为主，国企杠杆率偏高的主要原因有几个方面，一是2008年全球金融危机爆发，为刺激经济，我国出台了4万亿投资计划，对我国经济乃至全球经济复苏起到了重大积极作用，但是也带来了过高的产能;二是国企承担了一些本应由政府承担的公共产品供给，存在提供服务与市场运营双职能，投入远远大于收益;三是存在预算软约束，国企对改善经营状况的紧迫性认识不够，积极性不高，而银行出于对国企双重职能的信任，愿意持续给予资金支持，造成一大批“僵尸企业”得以存续，占用过多信贷资源，推高杠杆率的同时，使得一部分新兴产业无法得到支持，民营企业和中小企业融资无门。

国企去杠杆的“稳”应体现在多措并举，而“降”是目标。国企去杠杆应结合去产能、降成本、补短板，在供给侧改革背景下，结合混合所有制改革进行。

首先，结合金融监管完成市场出清，处置“僵尸企业”，化解过剩产能。我国去杠杆第一阶段建立宏观审慎制度、完善金融监管，已经为第二阶段打下了较好的基础。国企去杠杆一定要结合银行信贷约束进行，要加强预算约束，对于不良信贷，要杜绝借新还旧。对因技术落后、经营不善长期亏损或污染环境等“僵尸企业”，要进行“关停并转”，控制银行信贷流向这些企业，推动行业整合资源，化解过剩产能，研发技术创新。特别是煤炭、钢铁等行业，去产能是必经之路，降成本、补短板的核心是提高生产率，培育新动能。

其次，探索直接融资模式，推动债转股。目前，国企的主要融资模式为银行贷款等，负债率居高不下。建议探索股权等直接融资模式，推动市场化债转股，直接降低杠杆率的同时，改变国企同银行二元主体的融资现状，探索多元融资主体，拓宽国企融资渠道。

再次，推进混合所有制改革，完善现代化治理制度。推动债转股应与混合所有制改革相结合，允许部分非公资本进行国企，建立现代企业制度。国企管理层要加大对资本的关注，研究经营现状和财务问题，降成本、提效率，改善企业一遇到问题就通过借贷解决问题的现状。

最后，民营企业虽不是非金融企业杠杆率高的主体，但是对我国社会主义市场经济发展具有重要的作用。要改变国企挤占过多信贷资源，银行贷款为主要融资途径的现状，解决民营企业融资难融资贵的问题。

政府部门杠杆率可“稳中有升”

去杠杆以来，我国政府部门杠杆率保持回落态势，2016年末36.7%，2017年末36.3%，2018年二季度下降至35.3%。政府部门杠杆率要注意两个主体，一个是中央政府部门杠杆率，另一个是地方政府部门杠杆率。地方政府部门由于其隐性债务问题，同国企一样，是去杠杆的重要领域，但是中央政府部门杠杆率，由于其扛债能力强，应适度加杠杆，缓解其他部门降杠杆带来的经济下行风险。

我国非金融企业部门高杠杆的一个重要原因，是国企一直以来承担了过多的公共产品供给，如基础设施建设等。在供给侧改革下，补短板的一个重要领域就是补民生，补基础设施建设。公共产品因其特殊性，不应由企业部门提供，而应由政府部门提供，从这个角度来说，无论是中央政府还是地方政府，加杠杆以补短板，是没有问题的。但是地方政府杠杆率的一个重要问题是隐性债务，过去各地方对GDP的追求，导致盲目扩大投资规模以拉动经济增长，地方政府债务出现底数不清、增长过快、规模较大等问题。

2014年起，国务院开始对地方政府债务问题进行规范，2015年—2017年，对地方政府债务进行置换，加之防范化解金融风险系列政策对地方政府融资的规范，我国地方政府隐性债务问题已经得到控制。下一步，应继续规范地方政府隐性债务，控制地方政府杠杆率规模，对于中央政府，由于其坚实的信用和资源后盾，应当适度加杠杆。以2008年全球金融危机后，美国政府加杠杆的经验为例，在金融机构和居民部门被迫迅速去杠杆，带来信用紧缩，市场低迷时，中央政府通过大幅提高预算赤字，向市场提供流动性，修复货币传导机制等一系列加杠杆举措，缓解市场低迷，提振经济。因此，我国中央政府部门杠杆率可在稳健基础上适度加杠杆，补短板，稳民生，减税降费，配合国企去杠杆，帮助总杠杆率完成结构间调整，保障经济结构转型平滑进行。

居民部门杠杆率可略有浮动

近年来，居民部门杠杆率快速攀升，但上升势头趋缓。居民部门杠杆率2017年末 49%，较2016年末增幅9.38%;2018年二季度杠杆率51%，较2017年末增幅4.08%。可以看到，居民部门杠杆率增速偏高，但边际递减。要关注居民部门杠杆率上升情况，但不应过分夸大风险。

按照中国人民银行数据，我国居民部门负债包括消费贷款和经营贷款，其中，2017年末消费贷款占负债总量的77.8%。影响居民部门杠杆率波动的主要是消费贷款。自2008年以来，消费贷款持续上升，一是全球金融危机之后，我国实行适度宽松的货币政策，促进了房地产市场发展，房地产市场价格快速上升，居民消费贷款随之快速增长;二是近年来随着社会经济的发展和居民收入水平的提高，各类消费需求增加，由于住房贷款挤占居民收入，居民开始通过短期消费贷维持消费需求。无论是住房贷款还是短期消费贷，对提高居民生活水平和推动经济发展起到了一定的促进作用。但是，房价上升过快带动居民负债急剧增加，增加了居民压力，也带来偿债风险;互联网技术进步推动互联网金融繁荣，一些居民过度借贷和通过非正规融资渠道借款，个别无偿债能力引发恶性事件。有学者据此认为居民部门杠杆率风险较大，应加强控制去杠杆。

对居民负债进行深入分析，我国居民杠杆率仍处于健康稳定水平，不应过分夸大风险。横向比较国际其他经济体，居民杠杆率数值并不高，国际平均水平为62.1%。而我国已经过去杠杆的第一阶段，即加强金融监管，P2P等信贷平台得到规范，十九大报告提出“房子是用来住的，不是用来炒的”后，2017年住房政策调控，住房贷款趋于稳定，居民负债风险不确定性降低。另一方面，与其他国家不同的是，一直以来我国居民部门储蓄率较高，有大量金融资产用于应对可能的流动性风险，由居民部门杠杆率引发金融系统风险的可能性较低。因此，我国居民部门杠杆率可随市场发展情况与消费需求变动略有浮动，在保持关注的基础上，不必过度担忧风险。

综上，我国去杠杆已进入第二阶段，应以国企去杠杆带动总杠杆分部门调整，即国企、地方政府部门杠杆率稳步去杠杆，中央政府部门稳步加杠杆，居民部门在现行住房和金融监管条件下可不予干预，逐步实现杠杆内部结构的优化，在促经济增长和防金融风险之间找到一个平衡。

（作者单位：中国社会科學院研究生院，中国社会科学院人口与劳动经济研究所）