我国场外期权市场发展及其监管制度的完善

摘   要：我国场外期权市场具有起步晚、发展快的特点，但存在市场分割、相关法律制度滞后、监管标准不明确和市场风险不容忽视等问题，因此，需要创新监管理念，理顺监管体制，完善风险防控的法律机制，提升场外期权市场的透明度，才能促进我国场外期权市场健康稳定发展。

关键词：场外期权;监管制度;风险防控;信息披露

中图分类号：F830.93  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2019）05-0058-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.05.009

一、我国场外期权市场的发展

追寻我国场外期权市场的发展轨迹，可以概括为金融场外期权全面启动，商品类场外期权后来跟上，场外与场内期权市场相互促进，市场有待规范等特点。

（一）金融类场外期权全面启动

以交易标的为标准，场外期权市场可以划分为金融类场外期权市场和商品类场外期权市场。金融类场外期权主要包括三种：即汇率、利率和权益场外期权，开发并组织利用上述金融衍生产品的主体是银行和证券公司。随着我国经济市场走向新常态，发展速度从高速增长转向中速增长，特别是人民币的国际化以及汇率和利率市场化的步伐加快，使得金融市场波动加大，各种风险也逐渐显露。由此，运用包括场外期权在内的衍生产品来规避市场风险的需求上升，我国利率期权和外汇期权业务得以发展，场外期权产品也向理财领域进行了延伸拓展。

2002年12月，中国银行上海分行经中国人民银行批准，推出首个个人外汇期权产品—— “两得宝”。2005—2010年，我国场外衍生品市场先后推出场外利率期权等其他场外金融衍生产品，为市场参与者提供了多样的风险对冲工具。2011年2月国家外汇管理局发布《关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》，促进了人民币外汇普通欧式期权交易。2014年部分商业银行陆续推出含有场外期权的结构化理财产品，如农业银行推出的“金钥匙安心得利如意组合”系列。这些理财产品或与股票、股指等标的挂钩，或指向汇率、利率等标的。其中还内嵌了奇异期权的结构，在保证投资者获得最低的保障收益外，也可能获得超额收益。

我国场外权益期权产品起始于2013年，证券公司及其子公司成为其发展的主要推手，沪深个股和沪深股票指数为其交易业务的主要标的，即个股期权和股指期权。根据中证协统计，2013年末证券公司的场外期权交易规模仅为0.73亿元，2014年末为1114.75亿元;2015年我国证券市场发生了异常波动，市场风险凸显，进而直接引发市场避险的需求，推动了场外权益期权市场发展。截至2016年末，场外期权交易规模为8602.40亿元。根据中证协发布的《场外证券业务开展情况报告》（2018第1期和第6期），2017年证券公司场外期权的累计初始名义本金为5011.36亿，2018年前5个月累计初始名义本金达到2732.11亿元。

（二）商品类场外期权后来跟上

我国商品类场外期权市场相比金融类场外期权市场起步较晚。2014年，期货公司及其风险管理公司对场外商品类期权产品进行探索，主要以农产品、金属和能源商品为合约标的，交易规模很小。据中国期货业协会统计，截至2014年末场外商品期权名义本金仅为792万元，2015年全年商品场外期权名义本金达到41.3亿元。从2016年起，中央一号文件连续三年提出探索“订单农业+保险+期货（权）”试点，推动了场外商品期权市场的发展。据中期协统计，期货风险管理公司2016年场外商品期权业务新增名义本金139.22亿元。而由于2017年大连商品交易所启动场外商品期权试点项目，投入大量资金，导致2017年全年累计新增名义本金2778.63 亿元，同比增长将近20 倍，直接推动了场外期权市场服务实体经济发展，取得了良好的社会效益和经济效益。

（三）市场发展有待规范

随着上证50ETF期权、白糖和豆粕期权等场内期权产品在证券或期货交易所相继上市，我国呈现场外与场内期权市场相互促进的发展格局。但与发达市场相比，我国场外期权市场刚刚起步，发展还不够规范，蕴藏着较大的风险。一些证券公司和期货公司通过子公司与私募基金公司合作，发行场外期权产品，分拆份额，再发售给投资者，实际是变相为投资者配资，隐藏着较大市场风险。同时，这也违反了投资者适当性制度。另外，场外期权产品属于非标资产，存在较大的信用风险，甚至有的证券公司为节省费用，不在期货市场进行风险对冲，留有较大的风险敞口;还有的证券公司为非标资产提供通道以及为规避监管提供服务或便利，存在较大的合规风险。为此，2018年4月11日中国证券业协会决定暂停证券公司与私募基金开展场外期权业务，证券公司不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。随后期货公司的风险管理公司也被暂停与私募基金的场外期权业务合作，私募基金不得成为场外期权交易的对手方，场外期权市场迎来监管风暴。2018年7月18日起监管层又解除了私募基金参与商品类场外期权交易的禁令，要求严格执行投资者适当性制度。监管政策的变化一方面说明场外期权市场作为风险对冲工具，客观上市场有强烈的需求;另一方面也呼吁只有建立成熟的监管制度，才能促进我国场外期权市场的健康发展。

二、我国场外期权市场监管制度的现状

（一）我国场外期权市场监管制度的立法现状

目前，我国没有一部专门的法律对场外期权或者场外衍生品进行监管，针对不同的交易种类、交易环节和风险事件，分别适用于不同的法律進行规范。例如交易双方签订合约阶段适用《合同法》;如果发生违约终止事件而导致一方不能清偿，则适用《破产法》;另外我国的《公司法》和金融基本法律，分别对银行、证券公司、保险公司、基金公司等市场主体的行为进行规范，这些法律对场外衍生品市场运行发挥了基础性的支撑作用。除此之外，各个监管机构还以“管理规定”“暂行办法”“意见”“通知”等形式，发布本领域场外衍生品的监管规则。随着我国场外金融衍生品市场的发展和人民币国际化的推进，2010年以后监管部门又陆续出台了一系列的监管细则：如原银监会《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法实施中有关问题的通知》（2011）、国家外汇管理局《关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》和《关于银行办理人民币对外汇期权组合业务有关问题的通知》（2011）以及《关于调整银行间外汇市场部分业务管理的通知》（2012）等、国资委《关于建立中央企业金融衍生业务临时监管机制的通知》（2010）等。2013年中国证券业协会发布了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》、《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》和《中国证券市场金融衍生品交易主协议》及配套文件;2015年中证协和中期协等联合发布了修订版《中国证券期货市场场外衍生品交易商品衍生品定义文件》。2016年中国证监会发布了《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》，将证券基金经营机构开展场外衍生品交易业务纳入日常监管，督促证券基金经营机构依法合规开展并参与场外衍生品交易，明确场外衍生品交易业五项禁止行为①。2018年5月，中国证监会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，提出建立场外期权交易商分类监管体系，并对参与场外期权的投资者门槛做出了规定。从以上规定可以看出，我国关于场外期权以及场外衍生品的立法层次较低，没有一个系统化的监管立法。

（二）我国场外期权市场监管模式

场外期权市场监管基本沿袭我国金融监管的一般模式——机构监管与自律监管相结合。机构监管主要体现为中国人民银行、银保监会、证监会、外管局和国资委等，他们在各自的权限范围内对所管理的产品类别进行监管。中国人民银行作为监管部门，对外汇、银行间同业以及债券市场的场外衍生品依法行使监督职能。银保监会和中国证监会作为我国银行业、保险业和证券业的法定监督部门，主要负责对本领域内参与衍生品业务资格审批、内控机制与风险管理的监管等。国资委对国有非金融性企业的衍生品交易有非常严格的限制和监管，一般只允许套期保值交易，交易前需要审批，交易需要第三方评估风险，要定期向国资委报告交易进度以及损失责任追究等。国家外管局主要是监管外汇衍生品交易，针对商业银行的外汇期权、掉期业务以及货币经纪公司的外汇经纪业务实施监管，监管的内容包括市场准入和交易结算方式等。

目前我国场外期权市场主要由中国银行业协会、中国证券业协会、中国期货业协会、中国保险行业协会和中国银行间市场交易商协会为主的自律监管。除此之外，如中国外汇交易中心和中央结算公司等市场组织承担了场外衍生品市场一线监管职能。

（三）我国场外期权市场监管制度的不足

我国现有对场外期权市场的监管制度和措施基本上套用对场内市场的监管，不能适应场外期权市场的发展需要;现实中主要由行业协会进行政策性或对策性监管，缺乏系统性的法律监管。

1. 有关场外期权立法有待完善。在法律层面，目前我国有关金融衍生产品的立法只有《证券法》第二条进行了原则性的规定：“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。由于证券类衍生产品一般都在场内交易，因此实际上并没有针对场外金融衍生产品的专门立法。在《期货法（草案）》第二稿第二条的调整范围中列入了其他衍生产品交易，但是相关的条款并没有涉及场外衍生品。目前国务院有关部委颁布的部门规章和行业协会组织制定的自律规则，制定监管标准不统一，有的实现严格事前市场准入，有的实施事后产品备案制度，形成了场外市场监管各自为政的碎片化监管格局。同时，对参与场外期权交易企业的资质及其相应内控制度没有统一要求，致使一些企业在准备不足的条件下，盲目参与场外期权市场，造成很大损失。

2. 监管协调机制有待优化。我国场外期权市场监管主体包括中国人民银行、国家外汇管理局、银保监会、证监会、银行间交易商协会等，分别从市场、产品和参与资格等不同角度对场外金融衍生品交易进行规范，采用的是“一个具体产品，一份管理规定”的制度模式，造成市场或产品之间的监管差异。同时，监管职权界限不明晰，目前只有银行业的场外衍生产品交易业务以高管会议和工作会议的形式召开联席会议，还没有建立包括场外期权在内的场外衍生产品市场的监管协同机制，容易形成监管套利和监管真空。

3.自律监管有待强化。我国金融业各个领域都建立了行业自律组织，但总体看，各个领域自律管理职能不健全，监管手段有限。场外期权市场存在品种多样、合约具有个性化的特点，我国现行法律对行业协会的地位、性质、职能等没有明确界定，行业协会的法律定位不准，限制了其作用的发挥。如根据《银行间市场金融衍生产品交易内部风险管理指引》有关规定，交易商协会可以采取的最严厉措施仅是建议暂停或取消会员资格，缺乏有力的处罚措施，自律监管的权威性有待加强。

4. 信息披露制度有待完善。场外期权市场多属于私下交易，市场透明度低，客观上增加了运行风险，迫切需要制定统一的场外期权产品信息披露规范，明确信息披露的不同层次，完善信息披露的具体内容，以避免通过不实陈述、遗漏或误导性陈述欺诈投资者。

三、完善我国场外期权监管制度的建议

完善场外市场监管制度，要立法规范先行，风险监管为本，坚持宏观审慎原则，体现包容性监管，容许适度创新，建立宽严适度的统一的场外期权市场监管制度。具体而言，宏观上强调政府统一监管，中观上加强行业自律监管，微观上建立一系列风险防范机制，既不应因为缺乏监管而秩序混乱，也不应因为过度监管而僵化。

（一）完善相关立法体系和监管体制

1. 完善有关金融衍生品立法。针对我国包括场外期权市场的场外衍生品市场监管政出多门、制度分散和政策多变的现状，为维护场外期权合同核心交易机制的效力和权威性，建议加快我国期货法的立法进程，将其由约定效力上升为法定效力，为场外期权市场参与主体提供法律保障，为场外期权市场监管提供基本法律依据。此外，还需要及时整合、清理现存的法规文件，防止不同部门的规章之间出现相互冲突，统一場外衍生品市场的规章制度，为其健康发展提供稳定的法律环境。

2. 建立协同监管体制。针对场外期权产品涉及多个金融领域，要建立统一监管标准，建议在金融稳定发展委员会主持下，整合银保监会和证监会监管力量，建立中国人民银行主导下的金融监管协调机制，实现对场外衍生品市场的统一监管。

3. 强化自律监管。场外期权市场技术的专业性、参与主体的多样性和风险的复杂性使其采取自律监管具有无可比拟的优势。首先，针对场外期权产品的个性化和差异化交易特点，自律监管可以灵活地根据实际需要，制定行业自律规则。其次，自律监管主体有利于产品创新，能针对市场的需求变化而变化，避免刚性条款的过多制约。最后，自律监管主体专业性更强，能更好地控制和规避市场的风险。因此，针对我国场外期权市场自律监管存在的问题，一方面应明确行业协会的法律定位，加强行业协会对规则和处罚措施的制定权;另一方面，应重视交易中心和中央清算公司的监管，强化其一线监管职能。在自律监管的具体权力配置上，交易商协会应主要负责对从业人员进行业务培训，对市场进行监测分析，制定自律规则和自律标准文本;交易中心和中央结算公司对衍生产品市场进行日常监测。

（二）完善风险监管制度

尽管场外期权市场具有风险转移的功能，但其市场风险并没有消失，在一定条件下，由于场外市场特殊交易机制，使得市场风险可能集中爆发。因此，应结合国内外相关经验，围绕场外期权风险防控这一主线，重点建设以下金融市场基础设施：

1. 完善数据报备机制。建立统一完善的场外衍生品交易数据报备机制，是提高场外市场透明度和防控市场风险的必由之路。目前我国相关交易中心和行业协会制定了各自领域内场外衍生品交易数据报备制度，形成了各自的交易数据库，并定期向社会公开报告。但现实中该项制度的执行情况并不理想，相关协会收到的备案信息不全面，不同行业之间的数据库相互独立，没有联网共享。因此，需要制定更高层次的制度，增加金融基础设施建设投入，打破各个交易场所独自封闭的状态，完善互联网上交易报价系统，减少交易数据流转的中介环节，建立数据到交易报告库的直通车制度，实现各个交易数据库的互联互通、资源共享，维护场外期权市场的稳定和安全。

2. 完善中央清算机制。中央对手方可以提高场外衍生品市场的透明度，降低系统性风险。我国银行间市场清算所作为中央对手可以为相关市场提供净额清算服务。但目前我国采用中央对手方清算机制范围过小，建议对包括场外期权在内的场外衍生品市场推行分散交易、集中清算，将中央对手方清算机制逐步拓展到场外期权市场的各个领域，促进场外市场平稳发展。

3. 完善最低保证金制度。期权交易具有权利与义务不对等的特点，其主要风险来自期权的卖方。因此，为防范期权卖方的信用风险，一般要求卖方缴纳一定数额保证金，但收取标准不一。笔者认为，我国的场外期权市场可以借鉴美国的《多德—弗兰克法案》，根据场外期权产品的不同特性，由行业协会制定相关场外期权交易的保证金收取办法，明确保证金最低比例和可充抵保证金的范围，有效规避卖方的信用风险，保证场外期权市场平稳运行。

4. 完善对交易商的监管制度。根据国际证监会组织技术委员会2012年颁布的衍生产品市场中介监管的国际标准，场外衍生产品市场中介一般包括在场外衍生产品市场从事交易、造势和提供中介的人，但不包括终端用户和上述从事交易造势及提供中介以外的市场参与者。交易商除了自营交易外，还承担着做市商以及撮合双方成交的经纪商职能，在场外期权市场发挥着非常重要的作用。因此，各国对交易商的资质、业务权限以及风险披露等都有严格的规定。我国应对参与场外期权市场的交易商（如证券公司和期货公司的风险管理公司）建立有针对性的市场准入机制和市场参与者保护机制，减少或防控市场风险。

（三）完善场外期权市场披露制度

1. 完善风险揭示制度。场外期权市场风险揭示是平衡交易双方在信息和专业上的不对等、帮助终端用户了解交易风险，以便在此基础上做出正确的交易决策的一种制度安排。因此，许多国家一般根据评估和承受风险的能力不同将市场参与者分为专业用户与非专业用户两类，规定风险揭示的对象为非专业用户。一般专业用户是指中央银行、投资银行、信用机构等金融企业和政府机构等;非专业用户一般是指除专业用户以外的、专业能力不足的散户。

关于风险揭示的内容，应结合场外期权市场风险的多样性和复杂性，明确影响交易的市场因素和交易所面临的风险：一是产品的介绍应重点披露交易的性质和交易合约条款、交易的持续期间以及不同时期交易双方的权利义务，还要包括提前终止交易可能面临的风险以及其他影响终端用户（投资者）对风险评估和判断的因素。二是充分披露交易商的信用风险状况，使终端用户了解交易可能面临的风险。三是揭示可能存在的利益冲突等风险，避免不公正的交易。

2. 细化信息披露内容。与证券市场的投融资功能不同，场外期权市场的主要功能是规避风险;场外期权的私人定制性也不同于证券产品的标准化，场外期权市场的产品复杂性和参与者多样性使其信息披露的需求与单一化的证券市场不同。建议针对场外期权市场特点建立相应的信息披露机制，重点围绕以下内容展开：首先，参与者对市场机构的信息披露，应包括交易的主要条款、交易方信息、标的信息、操作数据和事件信息等基础数据以及抵押物、净额结算安排、交易市值、受违约事件影响交易方的参考数据等补充数据;其次，市场机构的公开信息披露，应侧重于对整体市场的交易规模和风险敞口数据，以便利潜在市场参与者对市场风险进行评估;最后，参与者的公开信息披露，特别是参与者为上市公司时，应充分反映场外期权交易对公司财务状况和经营损益的影响，同时揭示公司参与场外期权市场交易所面临的风险。在场外期权市场逐渐建立自愿披露为主、强制披露为辅的信息披露机制，提高市场运行的透明度，保护参与各方的权益。

注：

①五项禁止行为包括：为客户提供融资或变相融资服务;收取明显超过履约保障需要的保证金;依照客户指令使用保证金;为非标资产规避监管行为提供服务或便利;中国证监会禁止的其他行为等。

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Abstract：China's OTC option market has the characteristics of late start and rapid development，but there are some problems such as market segmentation，lagging of relevant legal systems，inconsistent regulatory standards and market risks that can not be ignored. Therefore，we need to innovate the concept of supervision，straighten out the regulatory system，improve the legal mechanism of risk prevention and control，and enhance the transparency of the OTC option market in order to promote the healthy and stable development of China's OTC option market.

Key Words：OTC options，regulatory system，risk prevention and control，information disclosure