儒家文化与上市公司“隧道效应”

叶德珠 李鑫

摘   要：传统“儒商精神”提倡要“以义取利”、关注利益相关者的利益和积极承担社会责任，一定程度上可以减少企业实施不道德的商业行为。本文以2006—2017年中国上市公司为研究对象，使用GLOBE文化习俗指数中的“社会导向的集体主义”“不确定性规避”“未来导向”作为度量儒家文化的替代指标，进而考察儒家文化对上市公司实施“隧道效应”的影响。结果发现：上市公司受到儒家文化的影响越大，实施的隧道效应越小，并且这种负相关性在民营企业中更为明显。此外，我们还发现在对外开放程度较高和儒家文化破坏程度较高的地区，儒家文化缓释“隧道效应”的作用会有所减弱。本文拓展了非正式制度对公司治理的影响方面的研究，丰富了“文化金融学”相关理论。

关键词：隧道效应;儒家文化;对外开放度;非正式制度;文化金融学

中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2019）05-0003-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.05.001

一、引言

Berle和Means（1932）提出在股权分散型公司中广泛存在着代理问题，即股东和管理层之间存在着利益冲突。但是在东亚国家、德国等西欧诸国却普遍存在着股权高度集中的现象（Claessens等，1999;Frank和Mayer，1994;Faccio和Lang，2004），这种股权结构虽然有利于通过提高股东对管理层监督的能力进而降低代理成本，但由于受此股权结构的激励，控股股东往往会出于自身利益最大化的考虑转移公司财产和利润，进而对中小股东和上市公司的利益造成很大的侵害。因此，在股权集中型公司中，控股股东和中小股东之间的利益冲突上升为公司治理的主要矛盾。

在我国，上市公司中长期存在着股权分置格局，控股股东往往会出于自身利益最大化的考虑，采取关联交易、资产转移等手段转移公司资源和利润，使得中小股东和公司整体的利益受到严重损害。Johnson等（2000）首次使用“隧道效应”（Tunneling）一词来描述这种行为。2006年底，我国基本完成股权分置改革，对控股股东的“隧道效应”偏好行为有所缓解（于久洪，2010），但由于我国股票市场的监督机制不够健全，对投资者保护的力度有限，因此控股股东实施“隧道效应”的现象依然存在（许文彬，2009）。基于此，许多学者从完善相关披露机制、加强对中小股东的法律保护、制定更稳定和更透明的股利政策等正式制度的角度提出缓释“隧道效应”的建议（王亮，2009;许文彬，2009;陆正华，2011）。

而我们注意到采取相似制度规定的公司中，在经营状况、公司治理、投资者保护等方面仍存在很大差异，这也许是正式制度难以超越的解释力极限（陈冬华，2013）。值得一提的是，在中国，有关公司治理的正式制度大多是在近代以來才逐步借鉴、改良而设立的，而在历代变迁过程中逐渐形成的文化、宗教、习俗等非正式制度已经长期潜移默化地影响着人们的思想和行为。因此从非正式制度出发，探寻减缓“隧道效应”的途径，具有一定的现实意义。

儒家文化作为一种非正式制度，是中国传统文化的重要组成部分。在我国，自古以来都有“儒商”的说法，主要是指那些具有传统道德和良知，关注社会、员工、消费者、弱势群体以及所有利益相关者的利益，在中华文化的感召下践行公司治理、企业承诺以及社会责任的工商业者（周生春，2010;曾春海，2015）;古志辉（2015）也指出儒家文化提倡代理人应秉持“忠信”的职业伦理、“义利”的价值观，并通过“慎独”的“修身”来提高自律性。可以看出，儒家文化所提倡的伦理道德可以在一定程度上抑制控股股东实施“隧道效应”这种不道德的商业行为。但直接研究儒家文化影响市场主体经济行为的相关研究较少，主要原因在于儒家文化难以衡量。赵向阳（2015）首次构建较为权威的中国省级层面的GLOBE文化习俗指数，主要包括了“社会导向的集体主义”“不确定性规避”“未来导向”三个主要指标。以上三个文化指标为度量儒家文化的影响提供了很好的参考。

本文利用2006—2017年沪深A股上市公司的财务数据和省级层面的儒家文化指标数据，探究儒家文化对上市公司实施的“隧道效应”的影响，以期从非正式制度层面来解释中国上市公司实施“隧道效应”程度的差异，为深化文化金融在公司治理层面的研究提供微观基础支撑。本文可能的贡献在于：一是综合运用多种儒家文化度量指标，研究儒家文化对上市公司实施“隧道效应”的影响;二是分别基于企业产权性质、地区对外开放程度以及地区儒家文化破坏程度存在的差异等三个维度，就儒家文化对“隧道效应”的影响进一步讨论;三是具有一定实践意义，为上市公司在中国传统文化的背景下选择适当的治理机制、塑造企业文化和实现可持续发展提出建议，也对政府部门完善相关监管制度、注重中小投资者保护具有重要的借鉴意义。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

现有关于上市公司“隧道效应”的文献中，对西方国家上市公司的研究较多，而对中国上市公司的研究较少;对正式制度的研究较多，而对非正式制度的研究较少。关于“隧道效应”的研究有以下几个方面：（1）有关隧道效应的实施方式：Lee和Xiao（2004）、Baker和Wurgler（2004）、唐跃军等（2006）提出现金股利是大股东实施隧道挖掘的重要手段之一;李增泉等（2004）、郑建明等（2007）、陆正华等（2011）分别证实资金占用、关联担保是控股股东实施“隧道效应”的主要形式;刘峰等（2004）认为实施“隧道效应”的方式与持股比例有关，持股比例较高的股东通常会采取发放股利、关联交易等形式，反之则采取股权转让、担保等形式。（2）有关“隧道效应”带来的危害：Johnson等（1999）、Charumilind（2006）等提出上市公司实施的“隧道效应”可以一定程度上解释1997—1998年东南亚金融危机中发生的银行倒闭、股市暴跌等事件;有学者提出隧道效应会影响一国创新能力、资源配置效率乃至经济增长水平，即隧道效应存在经济抑制效应（Morck等，2005）。（3）有关“隧道效应”的镜像：控股股东除了会通过“隧道效应”来侵害中小股东利益之外，还可能利用自有资金来拯救处于破产边缘的公司，即存在“支持效应”（Friedman等，2003），也称“隧道效应”的镜像。但Bai 等（2004）认为控股股东实施这种支持性行为实质上是为了日后在更大程度上实施“隧道效应”。

目前，关于正式制度对“隧道效应”产生影响的研究主要有以下两个方面：（1）股权结构对“隧道效应”的影响：Wolfenzon等（2006）通过构建理论模型证明公司实施“隧道效应”与其股权结构之间存在着关联;李增泉等（2004）、唐跃军等（2006）也证明上市公司的“隧道效应”与控股股东持股比例之间存在着非线性关系。（2）法律环境对“隧道效应”的影响：La Porta等（1998）发现东南亚大陆法系国家在对投资者保护方面要弱于英美等惯例法系国家;Johnson等（2000）提出大陆法系和惯例法系在判定法律问题的逻辑上存在的差异，一定程度上使得对投资者利益缺乏法律保护的现象在东南亚更为普遍。近年来，一些学者尝试从非正式制度的角度去解释公司治理相关问题：陈冬华（2013）发现上市公司受宗教传统的影响越大，则发生的违规行为越少、被出具非标准审计意见越少，并且宗教传统一定程度上能够抑制上市公司盈余管理;金智等（2017）的研究表明儒家文化会降低上市公司的风险承担水平;叶彦（2018）发现儒家文化会减少企业“过度投资”的行为，进而提高投资效率;古志辉（2015）发现儒家伦理可以缓解公司股东与管理层之间的代理冲突。具体到非正式制度对上市公司“隧道效应”的影响，Du（2014）证明了上市公司受佛教的影响程度与实施的“隧道效应”显著负相关，并且在具有较高分析师覆盖率的公司中这种负相关性会有所减弱。而儒家文化已经成为中国传统文化的主流，它对社会各个层面的影响比宗教更加广泛，并且它所倡导的理念是新时代所需要的新商业道德文化与现代企业精神的精神源泉（马敏，2018）。Du（2015）进一步通过构建孔庙距离指标验证了儒家文化会减轻控股股东对中小股东利益的侵占。基于以上文献，本文将以上市公司为研究对象，考察儒家文化缓释上市公司“隧道效应”的作用，并从多个维度探讨影响这种作用的因素。

（二）研究假设

儒家文化历经两千多年的发展，已经成为中华传统文化的思想源泉，对社会成员的思维方式和行为准则产生了深远影响。“仁义礼智信”是儒家文化的核心思想，这种价值观会直接影响人的经济行为。具体到上市公司控股股东偏好实施“隧道效应”的行为，这种价值观的作用表现在：（1）儒家文化强调“仁”。孔子认为应该通过“爱人”来实现“仁”，并且“爱人”不只是要爱亲人，更要爱“众人”。上市公司控股股东采取“隧道效应”的方式去侵占中小股东的利益，违背了“仁”的思想要求。因此，提倡“仁”的思想就是在强调控股股东不应仅追求自身利益最大化，还应该兼顾广大中小股东的利益。（2）儒家文化强调“义”。孔子认为正确的义利观应是“先义后利、义利兼顾”，而控股股東侵占中小股东利益只是为了谋取私利而完全抛弃了“义”。因此，提倡“义”的思想就是在强调控股股东在获取利益时一定要采取正当的手段，做到“君子爱财，取之有道”。（3）儒家文化强调“礼”。“礼”是指社会行为规范和准则，控股股东侵占中小股东利益不符合正确的社会行为准则，违背了“礼”的要求。因此，提倡“礼”就是要求控股股东应该遵守社会行为规范，用正当的方式获利。（4）儒家文化强调“智”。控股股东通过实施“隧道效应”侵占中小股东利益，短期来看会为其带来巨额财富，但这种行为会造成公司在市场声誉方面的损失，破坏和其他大股东的关系（唐跃军，2006），最终不利于公司的可持续发展，降低了企业的价值，是一种不“智”的行为。因此，提倡“智”就是要求控股股东要从长远角度思考问题，不要只专注于眼前的既得利益。（5）儒家文化强调“信”。诚信是中华民族的传统美德，控股股东基于偷窃、欺诈、关联交易和内幕交易等手段实施“隧道效应”，是一种不诚信的行为。因此，“民无信不立”，提倡“信”就是要求控股股东诚实守信，在企业经营过程中做出正确的决策。基于以上分析，可以看出儒家文化所倡导的理念会削弱在上市公司中出现“隧道效应”这种不道德商业行为的可能性。因此，本文认为上市公司受儒家文化的影响越强，实施的“隧道效应”越少。

1. 儒家文化与“隧道效应”。为了验证儒家文化缓释“隧道效应”的作用，本文使用GLOBE文化习俗指数中的“社会导向的集体主义”“不确定性规避”“未来导向”作为度量儒家文化的替代指标。其中，“社会导向的集体主义”是指社会制度实践当中对群体性的资源分配和行动的鼓励与奖励。这个指标越高，说明对集体利益的实现要比对个人利益的实现更加重视，控股股东越会注重广大中小股东和公司的整体利益，减少实施“隧道效应”的行为。“不确定性规避”是指社会成员通过社会规则、制度来减少对事件在未来的不确定性程度。这个指标越高，说明公司会采取更多的制度和措施降低未来控股股东采取“隧道效应”这种行为发生的可能性。比如采取扩大董事会其他股东的持股比例、设立独立董事、加强外部监管等措施来对未来可能发生的“隧道效应”进行约束。“未来导向”是指社会鼓励成员采取计划、投资未来、延迟满足等行为。这个指标越高，说明控股股东更加注重公司未来的发展，越会放弃既得利益，而期望从公司持续健康的发展过程中获取长期的资本利得，从而减少“隧道效应”的行为。基于以上分析，本研究提出如下假设。

假设1：在其他条件不变的情况下，上市公司受儒家文化的影响越大，实施的“隧道效应”越少。

2. 儒家文化与“隧道效应”：基于企业产权性质的分析。李增泉等（2004）、唐跃军等（2006）都提出企业产权性质对“隧道效应”具有重要影响，因此本文考虑儒家文化缓释“隧道效应”的作用是否会受到企业产权性质差异的影响。可能的原因在于：首先，国有企业的决策受“政治”的影响更大，其目标函数往往是社会效应最大化而非股东利益最大化（王亮，2009），因此国有上市企业会更加注重对投资者的保护和公司的可持续发展（唐跃军，2006）;其次，叶彦（2018）认为国有企业高级管理人员通常是中国共产党员，他们的信仰是马克思主义而非宗教（儒家文化也称为“儒教”，包含宗教的成分），而非国有企业高级管理人员中党员比例相对较低。因此，本文提出以下假设。

假设2：在其他条件不变的情况下，儒家文化缓释“隧道效应”的作用在民营企业中更为明显。

3. 儒家文化与“隧道效应”：基于对外开放程度的分析。在改革开放的背景下，传统文化对经济社会产生的影响，不可避免地要受到中国逐步融入全球化进程的影响。改革开放进程中，各省份由于受到地理位置、经济发展水平、政策导向以及思想观念的影响，对外开放的先后顺序和开放程度有很大的差异，因此，对外开放程度在省际层面的差异会影响地区内儒家文化的影响程度，并且一个地区对外开放程度越高，与国外文化交流越频繁，传统文化的作用就会越弱。因此，本文提出以下假设。

假设3：在其他条件不变的情况下，儒家文化缓释“隧道效应”的作用在对外开放程度较高的地区会有所减弱。

4. 儒家文化与“隧道效应”：基于儒家文化破坏程度的分析。1840年鸦片战争后，中国知识分子纷纷从西方文化中探寻“自强”和“求富”的良方;陈独秀、李大钊等人发起的新文化运动更是以“打倒孔家店”为口号，提出要对以儒家文化为核心的中国传统文化彻底否定。因此，特定的历史事件会对儒家文化的传承造成一定破坏，并且在各省份之间这种破坏程度会呈现显著差异。基于以上分析，本文提出以下假设。

假设4：在其他条件不变的情况下，儒家文化缓释“隧道效应”的作用在历史上儒家文化受破坏程度较大的地区会有所减弱。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

为研究儒家文化对上市公司实施“隧道效应”的影响，本文使用2006—2017年沪深两市上市公司为样本，并进一步根据以下流程处理数据：（1）剔除ST与*ST的上市公司;（2）剔除金融类企业;（3）剔除资产负债率大于1的企业;（4）剔除数据缺失的样本，最终得到有效样本26051个。公司财务数据与治理结构数据来自国泰安数据库，人均GDP数据来自国家统计局，儒家文化指标数据主要来自赵向阳等（2015）的研究，同时将叶德珠等（2018）提出的明清状元数作为衡量儒家文化的补充指标。本文对连续变量在1%和99%上进行缩尾处理，同时在回归中使用稳健聚类标准误以消除异方差的影响。

（二）变量说明

1. 被解释变量。本文参考Du（2014、2015）、郭旭阳（2017）的研究，采用其他应收款净额作为对上市公司“隧道效应”的衡量。同时，为了消除由公司规模不同导致的误差，使用其他应收款/年初总资产作为“隧道效应”的指标。稳健性检验中，本文使用关联担保替代其他应收款/年初总资产作为被解释变量进行回归。

2. 解释变量。本文参考赵向阳等（2015）提出的“社会导向集体主义”“不确定性规避”“未来导向”作为儒家文化衡量指标。在稳健性检验中，将叶德珠等（2018）提出的明清状元数作为衡量儒家文化的补充指标进行检验。

3. 控制变量。根据Du（2014、2015）、金智（2017）的研究，本文控制了如下变量：公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、独立董事比例（INDR）、董事会规模（BOARD）、管理层持股比例（MANSHR）、董事长两职合一（DUAL）、两权分离度（CV）、上市年数（LISTAGE）、地区经济发展水平（LNGDPPC）。此外本文还控制了总资产净利率（ROA）、总资产增长率（GROWTH）、行业变量（INDUSTRY）和年度变量（YEAR）。具体变量定义如表1所示。

（三）研究模型

本文构建如下模型检验儒家文化对上市公司“隧道效应”的影响：

[TUNi，t=β0+β1SOCi，t+β2UAIi，t+β3FOIi，t+β4CONTROLi，t+ui，t ]

四、实证结果

（一）描述性统计结果

表2列出了主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出，TUN的平均值为0.0236，表明控股股东通过其他应收款实施的“隧道效应”占年初总资产的2.36%;LEV的平均值为0.436，说明上市公司在2006—2017年期間杠杆水平较高;CV的均值为0.821，揭示了中国上市公司现金流权与投票权的基本特征，即控制权较为集中;人均GDP自然对数的标准差为0.56，说明不同省份的经济发展水平差距较大。

（二）相关性分析

表3列示出主要变量的Pearson相关系数矩阵。我们发现TUN与儒家文化指标（SOC、UAI、FOI）呈现负相关，初步证明儒家文化会减弱“隧道效应”。此外，TUN与ROA、BOARD、MANSHR、DUAL、CV、LNGDPPC负相关，TUN与SIZE、LEV、GROWTH、INDR、LISTAGE正相关，并且不存在严重的多重共线性。

（三）基本回归结果分析

为验证假设1，本文使用上市公司2006—2017年的面板数据进行回归。基本回归分析主要包括以下两个步骤：第一步，对被解释变量和以往文献所提及的控制变量进行回归;第二步，逐步加入“不确定性规避”“未来导向”“社会导向集体主义”，以考察儒家文化对上市公司实施“隧道效应”的影响。以上回归过程中均对行业变量和年度变量进行了控制。

表4列示出基本回归结果。其中，第（1）列是传统解释变量与“隧道效应”的回归结果。SIZE的系数显著为负，表明规模越大的上市公司越少实施“隧道效应”;LEV的系数显著为正，表明杠杆水平越高的公司越有动机实施“隧道效应”。郑建明等（2007）发现企业财务杠杆水平和自由现金流量水平越高，发生非正常关联担保的概率越大，“隧道效应”越严重;BOARD的系数显著为负，表明扩大上市公司董事会规模，可以加强对控股股东的监督制约作用，进而缓解“隧道效应”;CV的系数显著为负，表明较高的现金流权/控制权可以缓解“隧道效应”;LISTAGE的系数显著为正，说明上市时间越长的公司越容易发生“隧道效应”;LNGDPPC的系数显著为负，说明经济发展水平越高的省份中的上市公司实施“隧道效应”越少;ROA的系数显著为负，说明更高的盈利能力可以缓解“隧道效应”;GROWTH的系数显著为正，说明增长速度越快的公司发生的“隧道效应”越多;MANSHR显著为正，表明高级管理人员持股比例越高会在一定程度上加剧“隧道效应”;INDR的系数不显著，根据表2，INDR的平均值为0.371，并且标准差为0.0523，波动程度相对较小，可能是因为大多数上市公司任命独立董事是为了满足监管要求，而并非是为了改善公司治理和保护中小股东的利益（Du，2012），也可能是因为独立董事对公司实际经营情况存在信息不对称，而且控股股东和管理层在一定程度上会影响独立董事的选举（郭旭阳，2017）。

第（2）列至第（4）列逐步加入儒家文化变量“社会导向集体主义”（SOC）、“不确定性规避”（UAI）、“未来导向”（FOI），结果显示三个儒家文化指标均与“隧道效应”呈现负相关，其中SOC、UAI两个指标显著负相关，从而说明儒家文化与“隧道效应”显著负相关，儒家文化可以缓解上市公司的“隧道效应”，假设1成立。

（四）内生性检验

本文参考戴亦一（2016）、叶德珠等（2018）的研究结果，使用地形数据（封志明，2007）作为工具变量进行2SLS分析，以解决儒家文化指标与“隧道效应”之间可能存在内生性的问题。之所以采用地形数据作为本文的工具变量，是因为一方面从现实情况来看，各省之间的分界线多是由山川河流等构成，因此可以将这些地理分界线粗略地看作文化差异的分界线;另一方面，地理环境的差异对我国各区域文化的形成有十分重要的影响，例如平原地区、草原地区分别孕育了历史悠久的农耕文化和游牧文化，因此满足工具变量的“相关性”。就本文研究的内容来讲，各省的地形差异是历史上天然形成而客观存在的，与上市公司实施“隧道效应”的相关性不大，满足工具变量的“外生性”。故地形数据是一个比较合适的工具变量，具体回归结果见表5。

从表5可以看到，第（1）、（3）、（5）列为第一阶段回归结果，表示地形数据PODU对儒家文化指标（SOC、UAI、FOI）的影响显著为负，与预期一致，反映出地形起伏度越大的地区，人口密度越小，受儒家文化的影响越小。第（2）、（4）、（6）列为第二阶段回归结果，可以看出儒家文化指标的工具变量估计结果依然显著为负，与基本回归结果一致。弱工具变量的检验结果均大于10，符合经验法则，拒绝了存在弱工具变量的原假设。第（7）列的缩略式回归结果也显著为正，与预期一致。综合来看，在解决内生性问题之后，本文的结论依然成立。

（五）分样本回归分析

上文假设2提出儒家文化缓释“隧道效应”的作用在国有企业和非国有企业之间可能会存在显著差别。为此，将全部样本按国有企业和非国有企业区分开来，进一步考察企业产权差异是否会影响儒家文化减弱“隧道效应”的效果。

从表6可以看出，在对民营企业受儒家文化的影响与“隧道效应”进行回归分析时，儒家文化指标SOC、UAI、FOI的估计系数显著负相关，但是在对国有企业进行回归时，儒家文化指标的系数与“隧道效应”负相关，并且都不显著。说明儒家文化缓释“隧道效应”的作用在国有企业和民营企业之间存在显著差别。原因一方面在于国家股托管者存在“缺位”的嫌疑，即国家股的托管者没有积极地实施“隧道效应”来实现自身利益最大化;另一方面国有上市企业更加注重对中小投资者的保护和上市公司的可持续发展，进而不倾向于卷入“隧道效应”（唐跃军和谢仍明，2006）。因此，假设2成立。

（六）调节效应分析

在改革开放40年的进程中，各省份由于受地理位置、政策因素、经济发展水平以及思想观念等因素的影响，对外开放的先后顺序和程度有很大的差异。由于中国对外开放进程的加快，外来文化不可避免地会对中国传统文化的影响造成一定冲击。因此，各省的对外开放度可能会对儒家文化缓释“隧道效应”的作用产生负向的调节效应。基于此，本文将各省份对外开放程度与儒家文化进行交叉相乘，考虑该交乘项的系数。调节效应回归结果见表7。由表7可以看出，不确定性规避（UAI）、未来导向（FOI）的交乘项系数显著为正，这说明对外开放水平对儒家文化缓释“隧道效应”具有负向的调节作用，假设3成立。

考虑到特定的历史事件会对儒家文化的传承造成一定破坏，并且在各省份之间这种破坏程度会呈现显著差异，本文参考叶德珠等（2018）提出的儒家文化破坏程度指标，检验各省的儒家文化破坏程度可能会对儒家文化缓释“隧道效应”产生的负向调节效应。故本文将各省份儒家文化破坏程度指标与儒家文化指標进行交叉相乘，考虑该交乘项的系数。回归结果见表8。由表8可见，儒家文化指标依然显著为负，其中UAI和FOI与儒家文化破坏程度指标的交乘项系数显著为正，表明在历史上儒家文化受破坏程度大的省份中，儒家文化缓释“隧道效应”的作用会有所减弱，故假设4成立。

（七）稳健性检验

将上市公司关联担保总额作为被解释变量，同时加入明清状元数作为解释变量，进行回归分析，以此考察前述实证结论的稳健性。从表9的估计结果可以看出，儒家文化指标SOC、UAI、FOI、NUM对关联担保的系数显著为负，这说明本文的实证结果较为稳健。

五、结语

本文对儒家文化缓释“隧道效应”的作用进行实证研究，结果发现：第一，上市公司受儒家文化的影响越大，实施的“隧道效应”越少。从这个角度看，应加强精神文明建设，弘扬商业道德文化，将传统的“儒商精神”与企业文化有机结合，培育企业的社会责任感，从而减少“隧道效应”等不道德的商业行为。第二，相比于国有企业，儒家文化对民营企业实施“隧道效应”的影响更为显著。因此可以看出国有股控股股东所追求的往往是社会效应最大化而不是股东利益最大化，政府在推动国有股大股东承担社会责任上发挥着重要作用。第三，受特定历史事件的影响，儒家文化受破坏程度大的省份中，儒家文化缓释“隧道效应”的作用会有所减弱。第四，对外开放水平越高的省份，儒家文化对该地区上市公司实施“隧道效应”的影响会有所减弱。可以看出处于开放程度较高省份的中国企业很大程度上会受到外来文化的影响，进而会削弱儒家文化缓释“隧道效应”的影响，因此在对外开放的进程中，应当对传统文化的精髓加以继承并弘扬，以期充分发挥儒家伦理在保护投资者正当权益方面的重要作用。

本文的启示在于：首先，儒家文化在当代社会仍然具有很大的应用价值，它的核心理念对树立“以义取利”的道德标准、强烈社会责任意识的“儒商精神”和“企业文化”有重要的借鉴意义。其次，由于在转轨时期的新兴经济体中法律等正式制度尚未完善，此时应该重视文化、宗教等非正式制度发挥的作用。就上市公司实施的“隧道效应”而言，充分发挥儒家文化倡导的“仁义礼智信”价值观的作用，可以对控股股东的思维方式和行为规范产生潜移默化的影响，使他们更加注重中小股东和公司的整体利益。最后，本文对监管者在制定相关制度时提供一定的参考，如可以从文化角度切入，推行投资者保护的理念，纠正上市公司控股股东实施“隧道效应”的倾向，推进证券市场的健康发展。

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Abstract：The traditional "Confucian Merchants Spirit" advocates "taking advantage of justice"， paying attention to the interests of stakeholders and actively undertaking social responsibilities，which can reduce the implementation of unethical business practices to a certain extent. This paper takes the listed companies in China from 2006 to 2017 as the research object，and uses the "social-oriented collectivism"，"uncertainty avoidance" and "future orientation" in the GLOBE cultural custom index to construct the Confucian cultural index，and then investigate the influence of Confucian culture on the "tunneling effect" of listed companies. The results show that the influence of Confucian culture on listed companies is significantly negatively correlated with "tunneling effect"，and this negative correlation is more obvious in private enterprises. In addition，we also found that the role of Confucian culture's slow-release "tunneling effect" will be weakened in areas with higher openness and higher levels of Confucian cultural destruction. After controlling for endogenous problems，the above results are still robust. This finding has important reference for listed companies to choose appropriate governance mechanisms in the context of Chinese traditional culture，to shape corporate culture and achieve sustainable development，as well as to improve the relevant regulatory systems for government departments and to focus on the protection of small and medium investors. This paper expands the research on the impact of informal institutions on corporate governance and enriches the relevant theories of "cultural finance".

Key Words：tunneling，confucianism，openness，informal institutions，cultural finance