私募股权对家族企业的影响

刘雅璇

【摘 要】随着人才市场的逐渐饱和及社会竞争压力的增大，就业难度逐年递增，政府为了解决就业问题，鼓励通过创业拉动就业，大力支持民营中小企业的发展，使民营中小企业的数量逐年增长，而在民营中小企业中，一大部分是家族企业。虽然家族企业的发展非常快速，对民营经济的快速增长起到了举足轻重的作用，但是受到公司规模和发展模式等的限制，以及家族企业自身存在的问题，影响了企业的发展。私募股权的出现对拓宽民营企业的筹资渠道具有重要作用，但与此同时对公司的治理理念带来了不小的冲击。文章主要研究私募股权对家族企业的影响，从私募股权和家族企业进行分析，同时分析它们之间的关联性，并闡述家族企业对私募股权的需求及它们之间的冲突及平衡。

【关键词】私募股权;家族企业;控制权

【中图分类号】F276.5;F832.51【文献标识码】A【文章编号】1674-0688（2019）10-0185-02

0 引言

家族企业被定义为家族持有大量股权和管理控制权的公司，是世界上占主导地位的公司经营形式，理论上发展前景大好，然而家族企业的特有性使其传承遇到困难，控制人不愿将控制权转让给外部投资者，但在传给下一代时也存在难以抉择的问题。所以，越来越多的家族企业控制人考虑将自己的企业出售给外部投资者，将其全部或部分公司股份出售给私募股权投资者。家族企业中最重要的投资者是私募股权公司，但这种现象并不都是对公司有利的，有学术研究表明，家庭或伙伴关系的公司与私募股权公司并非不存在紧张局势。例如，商业家庭的非财务目标与纯粹的金融行为形成鲜明对比，与私募股权投资者的动机不同。同样，私募股权公司与家族企业相比，更关注在较短时间获利。换句话说，基于学术研究，人们认为家族企业通常会与私募股权公司合作，但实际情况并非如此。因此，以学术和实际相关性为出发点，探讨家族企业在何种情况下会出售股票给私募股权公司，以及对其有什么影响是很有必要的。

1 私募股权的需求

学者们推测家族企业与私营企业互动的原因使家族企业经常寻求私募股权投资以资助其发展。实际上，许多公司更喜欢股权筹资，因为公司最终不是靠债务为项目增长融资，无论项目成功与否，都需要偿还债务。根据这种推理，家族企业在考虑公司发展时，外部股权融资是最重要的动力。家族企业通过寻求私募股权融资满足家庭内部资金流动性需求。一些家族企业的经营目的是从各自的家族企业中获取财富或使财富多元化。一些企业控股人可能需要额外的外部流动资金，如果有替代融资选择，私募股权投资者为家族企业主提供了一个重要的融资选择。具体而言，家族企业倾向于内部产生的融资选择，其次通过债务、混合证券，最后才是外部股权。如果达到债务能力最高和内部产生的资金不可用，私人筹资通常被认为是最后的手段。有学者认为，私募股权投资者可以支持家族企业的控制人向下一代或者下一代领导团队过渡，同时对高管控制权也提出挑战。如果私募股权只占了少数股权（不到50%），那么就不影响家族企业的控制权;如果私募股权占了多数股权，那么对家族企业会造成边际影响，特别是家族企业都是由家族成员担任管理职务时，当引入私募股权后，高管会担心被外部专业人士取代，二者之间需要寻找一个平衡点。

1.1 私募股权对家族企业效用

私募股权投资者主要关注财务目标和财务价值创造。因此，私募股权公司不同意牺牲公司利润保护家族企业的利益。从家族企业的视角来看，私募股权公司会受到某些优势及与家族企业投资相关的挑战的驱动，各自的投资决策通常包括个人（例如投资风险）及私募股权公司相关（例如投资组合规模）方面。家庭企业是私营经济的支柱和大多数国家的主导企业类型，许多家族企业缺乏成长和保持竞争所需的资源，私募股权可能会释放家族企业的潜力。从私募股权投资者的角度来看，家族企业提供了有趣的投资机会。

有学者认为，一些家族企业的具体情况特征可能导致私募股权公司估价折扣或产生“交易杀手”现象。通常，家族企业的营业额和员工人数小于非家族企业。由于交易成本高，私募股权公司会遵循最低投资门槛。因此，私募股权公司不太可能会投资规模较小的家族企业，从而不具备家族企业的动态知识。此外，许多私募股权公司回避收购少数股权家族公司，例如拥有一名资历不足的家族经理和拥有一个家庭手中的多数股权的成员。对于私募股权公司来说，对家族企业的投资缺少退出途径（首次公开募股或转售给其他投资者）可以限制家族企业作为目标的吸引力。例如，如果一个私募股权投资者只拥有该公司的少数股权，那么一个拥有多数股权的商业家族投票权可以阻止任何首次公开募股的计划，降低公司作为私募股权投资的吸引力。

1.2 交易市场中的关联

交易阶段涵盖从第一次交互开始的所有活动，家族企业与私募股权投资者之间的关系签署和关闭交易，这个阶段包括价值和与此有关的谈判行为，这一阶段的结果决定交易成功与否。经验研究强调私募股权投资者的主要利益是家族企业的财务价值和公司产生现金的能力，同时家族企业也在关注非经济方面造成的影响。因此，家庭企业往往会增加情感价值，考虑可接受的价格时的财务价值。存在这样一种情况，虽然私募股权投资者和家族企业都认同家族企业的财务价值，但是私募股权投资者不认同投资的价格，因为私募股权投资者会对更大的市场进行比较，相对而言，家族企业的投资风险往往高于专业的“管理公司”。

关于家族企业的销售价格和所有权管理结构，私募股权投资者与家族企业管理者需要进行谈判。通常，强大的谈判者受益于谈判过程，因为他们倾向于实现一个更好的价格或更好的条件。然而，鉴于此类投资存在大量税务、财务和法律事务，因此谈判过程非常复杂。一系列与交易相关的特征可能会影响私募股权投资者和家族企业主的谈判过程。第一，如果是私募股权公司有几个竞标者，竞争激烈，那么就会降低其议价能力，在谈判过程中通常需要做出更多的让步。Fama认为，投标人之间相互竞争是一种在完全信息有效的市场中必然的竞争。但是，家族企业的价格偏离价值过多这种情况往往发生在不完美的市场中的私人收购，私募股权投资者具有较高的议价筹码。第二，家族企业关闭谈判的时间压力越大，私募股权公司的议价能力就越高，这种时间压力可以在内部或外部产生。例如，一位家庭CEO突然去世，可能迫使各自拥有业务的家庭迅速调整所有权和管理层面。如果投资者中的私募股权公司意识到这种情况，那么它的讨价还价能力就会提高，在价格方面不需要做出让步。第三，对具有特定所有权结构的家族企业在进行所有权整改的过程中，会要求私募股权公司提供特定的专业知识。因此，在目标家族企业中投资时，必须争取谈判筹码。

2 总结

家族企业对私募股权的需求很大，在很多情况下，家族企业寻求融资是为了扩大企业规模，而有时寻求投资者是为了巩固控制权。本文研究了家族企业对私募股权的需求，家族企业控制者平衡了私募股权提供的财务和非财务资源，私募股权投资者需要部分控制权。对于家族企业来说，少数私募股权投资者融资时允许家庭所有者维持家庭控制，私募股权提供管理资源，这样可以增强企业治理能力并争取到更多的商业机会。

私募股权不是二元期权，而是包含一系列选择的谈判。未来的研究应该对投资谈判过程进行分析。对于家族企业来说，私人的股权可能更倾向于上市，因为它有一个明确的退出策略。未来的研究应该采用公司治理视角，更好地理解交易后的所有权异质性阶段，研究家族企业中涉及作为少数股权与大多数股东的私募股权公司的差异。而大多数现有研究都集中在私募股权投资者在家族企业中占有少数股权及家族企业管理者占有多数股权的情况下。但是，这两种所有权模式可能会对每个交易阶段发挥不同的作用。例如，少数私募股权投资能够使家族企业保持控制权并得到融资，大多数私募股权所有权可能会触发企业主对股权被稀释甚至失去控制权的焦虑。

参 考 文 献

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