“一月效应”在股票市场的有效性

党誉珲

一月效應是指在股票市场中，一月份的收益率高于本年度其他十一个月的收益率。有效市场理论是指股票价格的变化是随机的。因此，一月效应理论与有效市场理论出现分歧。本文通过对国际股票市场的回归分析，对“一月效应”是否存在进行了探究。

一、引言

一月效应作为一个同时在学术界和金融业内都很出名的市场现象，在近二十年的时间里引起了广泛讨论。其中一些研究学者指出一月效应仍然存在于股票市场中。近期出现了很多关于一月效应不存在的论证文献。还有一部分研究发现，一月效应在美国股票市场不复存在，但是依然存在于其他国家的股票市场中。研究发现，一月效应可能存在于新兴股票市场，因为新兴股票市场的有效性距发达国家的股票市场有一定的差距。

二、文献综述

1.美国股市

学者研究发现，1986年税制改革法案通过后，十一月效应在股票市场中存在。并且一月效应在1986年税制改革后的显著性更强（Bhabra等，1999）。一月效应在小公司的股票价格上更加明显，因此1986年的税制改革对一月效应并未产生显著性影响（Haug等，2006）。一月效应的存在对美国股市的市场有效性提出了强有力的挑战。

1986年之前，He等学者认为一月效应的起因是受到了企业规模的影响（He等，2008）。1986年后则出现了十一月效应，与企业规模无关。然而，Patel提出一月效应与企业规模无关（Patel，2012）。

2.国际股市

学者发现股票市场中出现了十二月效应（Chen等，2003）。一月效应在英国、德国、加拿大等国家的股市的显著性出现下降（Gu等，2003）。自1960年至2001年，一月效应在七个工业化程度最高的国家的股市中显著性最高，同时也发现十二月至次年五月份的收益率明显高于次年六月份至次年十一月份的收益率。一月效应不存在于科威特的股票市场，但是科威特的股市存在有七月效应（Al-Saad等，2005）。一月效应存在于东欧的一些股票市场，例如捷克、匈牙利、拉脱维亚、波兰、俄罗斯等国家（Asteriou等，2006）。在匈牙利、罗马尼亚等国家的股市中，一月效应尤其明显。

一月效应也受到了政局稳定性的影响。总体来说，在政局不稳定的地区，一月效应的显著性高于政局稳定地区的一月效应。

三、研究设计

1.模型设计

本文模型的原假设为：一月效应存在与美国股市。因此备择假设则为“一月效应不存在与美国股市”。本文在研究设计方面进一步延伸，对美国市场上具有代表性的指数进行了回归分析研究。

本文模型采取了时间序列的方法，将每个月的收益率作为因变量（DJI， NASDAQ等），同时生成一个虚拟变量Jan作为自变量，当收益率的月份为1月时，该变量值为1，收益率为其它月份则为0。表达式如下：

本文选取了1986年11月至2019年10月的道琼斯工业指数与纳斯达克指数计算每月收益率。其中出现极少数异常值，为减少异常值对回归分析显著性的负面影响，本文使用了winsorize的方法对样本进行了5%的去尾处理方法。处理后的描述性统计见表1，美国两个主要市场的收益率表现相差无几。

在两个市场的回归结果出现了不一致的情况，在道琼斯工业指数中，一月效应的影响依然存在。但是在纳斯达克指数中，一月份对收益的影响并不显著，不能证明纳斯达克市场中存在有一月效应。回归后数据如下：

总体来说，将道琼斯工业指数与纳斯达克指数作为衡量收益率的标准，结果出现分歧并无法证明一月效应是否真正存在。于是本文对第三个市场收益率引入本文，即使用Russell 3000作为美国股市收益率的代表。同时对其他国家收益率进行分析，其中包括发达国家、亚太地区、欧洲地拉美地区。回归结果可看出，在其他市场中，一月效应的影响已经非常不显著。（见表2）

四、结论

国内外学术界关于一月效应是否存在的问题讨论非常激烈，本文只是在总结之前文献研究的基础上，将数据更新至2019年10月份，并重新完成回归分析。本文分析了美国市场收益率情况，其中包括道琼斯工业指数、纳斯达克指数与罗素3000指数，同时也对部分国际市场进行了分析，其中包括欧洲、拉丁美洲、亚太地区等。绝大部分结果都证明了一月效应已经不存在于股票市场中。潜在的原因有两个第一，从行为金融学方面考虑，在投资者意识到一月份存在高收益的时候，很清晰地印证了一月效应在国际市场已经不存在投资者会选择在前几月提前配置资产，最后使得套利机会越来越小;第二，从市场有效性的角度考虑，随着全球经济的发展，市场制度的不断完善，市场有效性的水平不断提高，市场信息的透明度也逐渐提高，从而降低了一月效应这一类的市场异常情况的出现频率。

参考文献：

[1]Khalid Al-Saad and Imad A. Moosa， "Seasonality in Stock Returns： Evidence from an Emerging Market，" Applied Financial Economics， Volume 15， 2005， pp. 63-71.

[2]Dimitrios Asteriou and Georgios Kavetsos， "Testing for the Existence of the January Effect in Transition Economies，" Applied Financial Economics Letters， Volume 2， 2006， pp. 375-381.

[3]Harjeet S. Bhabra， Upinder S. Dhillon and Gabriel G. Ramirez， "A November Effect？ Revisiting the Tax-Loss-Selling

Hypothesis，" Financial Management， Volume 28， Number 4， Winter 1999， pp. 5-15.

[4]Anthony Yanxiang Gu and John T. Simon， "Declining January Effect – Experience in the United kingdom，" American Business Review， June 2003， pp. 117-121.

[5]Anthony Yanxiang Gu， "The Declining January Effect： Experience of Five G7 Countries，" The International Journal of Finance， Volume 15， Number 1， 2003， pp. 2465-2475.

[6]Mark Haug and Mark Hirschey， "The January Effect，" Financial Analysts Journal， Volume 62， Number 5， September/October 2006， pp. 78-88.

[7]Ling T. He and Shao C. He， "Has the November Effect Replaced the January Effect in Stock Markets？" Managerial and Decision Economics， Volume 32， 2011， pp. 481-486.