海澜之家借壳上市：乘风破浪还是逆水行舟

陈峻巍 丛钰卓 叶艳艳

摘要：随着我国的经济快速发展与资本市场的日益完善，大量符合IPO条件的企业期望登陆A股市场，通过吸纳社会资本快速发展。我国对IPO的审核十分严格且等待期较长，企业在漫长的IPO排队等待期可能会失去最佳的融资时机，因此借壳上市成为了拟上市企业的另一选择。现以海澜之家为例，研究服装企业借壳上市后的绩效变化，总结出服装企业借壳案例带来的启示。

关键词：海澜之家；借壳上市；绩效

中图分类号：F234.4 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）01-0115-03

一、海澜之家借壳上市案例介绍

（一）借壳方介绍

海澜之家成立于2002年，位于江阴市华士镇，实际控制人为海澜集团董事长周建平。海澜之家的线下销售由自营模式与加盟模式相结合的类直营管理模式组成。加盟者拥有门店的所有权，但是不参与门店的的经营管理，不承担存货滞销风险，货物销售后加盟店依照相关的约定与海澜之家进行结算。海澜之家通过赊购的方式从供应商处进货，分期结算货款，并签订滞销商品可退货条款，为维护供应商利益，公司通过相应的平台处理部分滞销商品。海澜之家的经营模式将加盟店的利益、供应商的利益与自身的利益实现了较好的融合。

（二）壳公司介绍

海澜之家的壳公司凯诺科技股份有限公司位于江苏省江阴市新桥镇。1997年1月由三毛集团公司、江阴市第三精毛纺厂等几家公司发起注册江阴奥德臣精品面料服饰有限公司。1999年变更为奥德臣实业股份有限公司，并于2000年12月登陆A股市场，股票代码为600398。2001年3月公司证券简称变更为凯诺科技，股票代码不发生改变。

（三）借壳上市过程

1.凯诺科技向海澜之家定向增发股票

凯诺科技为了获取海澜之家的全部股权，向海澜集团、荣基国际等海澜之家的所有股东按比例共计定向增发38.46亿股，每股的价格为3.38元。根据中联资产评估集团以2013年6月30日为评估基准日出具的资产评估报告可知，本次交易中海澜之家的全部股权价值为134.89亿元，交易双方协商后将交易价格调整为130亿元人民币。

2.海澜集团协议收购三精纺持有的凯诺科技存量股份

根据海澜之家和三精纺签署的《股权转让协议》，海澜之家控股股东海澜集团用 50 895.5 万元人民币以现金支付的方式购买三精毛纺持有的凯诺科技 23.29%股权，合计15 057.84万股股份。本次重大资产重组前，三精纺持有凯诺科技23.29%股权是凯诺科技的最大股东。交易完成后海澜集团持有凯诺科技39.31%的股权成为最大股东，荣基国际持有凯诺科技29.96%股权，海澜之家和荣基国际为一致行动人，因此周建平成为凯诺科技实际控制人。上市公司控制权发生变更，构成反向购买且符合借壳上市的相关规定，2014年4月11日凯诺科技证券简称变更为海澜之家，证券代码600398保持不变。

二、海澜之家借壳上市绩效分析

（一）基于事件分析法

本文采用市场模型法计算累计超额收益率，首先根据凯诺科技披露的的公告可知，凯诺科技于2013年7月13日停牌发布重大事项停牌公告，8月31日公布《发行股份购买资产暨关联交易重大资产重组报告书（草案）》，并于9月2日复牌。本文选择公布重大资产重组报告书（草案）后复牌的第一个交易日 2013年9月2 日作为此次案例研究的事件日，以凯诺科技复牌前后 10 个交易日（剔除暂停交易日）为窗口期，共21个交易日。设定窗口期前 200 个交易日（剔除暂停交易日）为其估计期。以估计期内各交易日的个股收益率和上证指数收益率进行回归分析。

公式：Rt=α+β×Rmt

其中：Rt为凯诺科技的日收益率 ，Rmt为上证指数的日收益率。

Excel 进行回归分析，得到回归方程： Rt=0.8983 Rmt-0.0003

最后計算累计超额收益率。根据窗口期[-10，10]凯诺科技的收盘价和上证指数得出实际个股的收益率以及上证指数收益率，再将窗口期内的上证指数收益率代入 Rt=0.8983 Rmt-0.0003得出个股正常收益率。由窗口期内的实际收益率减去正常收益率可以得到超额收益率（AR），将窗口期内的超额收益率累加得到累计超额收益率（CAR）。

■

表1中的数据显示，在公布日的后10日累计超额收益率达到54.58%，说明本次并购重组给目标公司的股票带来了利好影响，对公司的价值以及股东财富有积极的作用。

（二）财务指标分析

1.偿债能力

本文将从海澜之家2013年至2017年的流动比率、速动比率以及资产负债率三个方面来研究借壳对偿债能力的影响。

■ 从表2中的数据可以发现五年中流动比率均低于2，但是流动资产始终大于流动负债。借壳后流动比率存在波动，但呈现下降趋势。

2014年由于借壳上市后货币资金增加了82.6%，速动比率达到0.96，此时资产的变现能力达到了五年中的最高值。2015年库存商品增加116%，导致速动比率降低22%。2016年稍有回升，2017年由于净增开了549家门店，银行存款大幅减少，导致速动比率为五年之中的最小值。借壳后速动比率存在波动且均低于1，说明资产的短期变现能力较弱，该比率呈现下降趋势。

海澜之家的资产负债率2017年为五年中的最小值，说明公司借壳后在降低债权人提供资本占总资本的比例。资产负债率处于下降趋势，表明企业的资本结构趋于合理，长期偿债能力变强。

2.营运能力

本文用应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率来研究借壳上市前后营运能力的变化。通过海澜之家2014至2016年报可以发现从2014年开始，公司为了扩大销售大量赊销货物，导致应收账款大幅增加，回款周期变长，影响公司的短期偿债能力。

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2014年由于大量的赊销货物，存货周转率相比于2013年上升了38.6%，之后存货周转率开始逐年下降，2017年开始回升。

借壳上市之后总资产周转率呈现出下降趋势。借壳当年由于大幅增加赊销导致营业收入大量增加，使得总资产周转率为0.83，是近五年以来的最大值。海澜之家2015年年报显示，当年总资产大量增加，导致总资产周转率回落，2016年该比率仍然下降，反映了资产变现能力的不断下降。2017年公司主营业务收入大幅上升，该比率呈现上升趋势。

3.盈利能力

本文用基本每股收益、加权平均净资产收益率、净利润率来研究借壳前后海澜之家的盈利能力的变化。借壳之后基本每股收益逐年上升，说明借壳之后给股东带来的收益呈现上升趋势。

■ 海澜之家近五年加权平均净资产收益率呈现出下降的趋势，借壳当年相比于2013年下降了20%，反映了公司对自有资本的管理较弱。净利润率在借壳后处于下降趋势，但是下降的幅度较小，说明借壳上市后获利能力处于平缓的趋势。

（三）基于EVA的价值分析

1.税后经营净利润（NOPAT）的计算

根据海澜之家的实际情况本文从利息费用、递延所得税费用、相关减值准备、营业外支出、营业外收入、研发费用这几个方面调整净利润。

税后经营净利润=净利润+利息费用×（1-T）+递延所得税费用+减值准备金额增加额×（1-T）+营业外支出×（1-T）-营业外收入×（1-T）+研发费用资本化×（1-T）-研发费用资本化本年摊销额×（1-T）

对于海澜之家在研究阶段全额计入期间费用的支出，在计算EVA时应对该部分研发费用予以资本化，并按照10年进行摊销。海澜之家所得税适用税率为25%。计算可得2013至2017年税后经营净利润分别为129 911.62万元、226 501.93万元、290 555.33万元、307 589.34万元、326 563.07万元。

2.投入资本（TC）的计算

投入资本包括股权资本和债务资本。根据海澜之家的近五年的年报，可以发现海澜之家的短期借款、交易性金融负债均为0，因此主要对权益资本进行调整。

投入资本=债务资本+股权资本-在建工程净额

债务资本=一年内到期的非流动负债+长期借款

股权资本=股东权益+递延所得税贷方余额+各项减值准备的余额+资本化研发费用

计算可得2013年至2017年投入资本为296 664.17万元、672 702.89万元、763 568.4万元、924 144.79万元、1 119 461.88万元。

3.加权平均资本成本（WACC）的计算

加权平均资本成本（WACC）=权益资本成本×权益资本占总资本的比重+债务资本成本×债务资本占总资本的比重

本文利用资本定价模型来计算权益资本成本率： Ks=Rf+β×（Rm-Rf）

采用中国人民银行公布的当年一年期整存整取年利率作为各年无风险利率Rf；用各年的GDP增长率作为市场风险溢价Rm。本文通过海澜之家2013年至2017年每月初的证券收盘价以及上证指数每月初的收盘指数，分别计算出股票月收益率和市场收益率，并对数据進行回归分析，得到贝塔系数。由于海澜之家2014年成功借壳上市，因此之前的收盘价为凯诺科技的收盘价。

计算可得2013年至2017年加权平均资本成本分别为19.92%、0.2%、3.41%、9.39%、7.67%。

4.经济增加值（EVA）的计算

由于2014年借壳成功，海澜之家的EVA相比于2013年增加了217.9%，说明借壳使企业的绩效大幅提升，且加权平均资本成本达到最低。2015年EVA继续稳健上升，达到近五年来的最大值，反映出海澜之家在这次并购重组中较好的整合了资本结构，使企业的价值得到提升。2016年EVA稍有回落，主要是由于权益资本成本的上升所致，2017年EVA处于上升趋势。

三、结论和启示

（一）结论

第一，利用事件分析法对海澜之家绩效研究，结果表明壳公司凯诺科技的股东从本次重大资产重组中获得了大量收益。经过数据分析，在凯诺科技复盘后的第7天累积超额收益率达到了69.18%，因此借壳上市对提升壳公司的股价以及股东财富产生了积极作用。

第二，通过财务指标的变化趋势，可以看出海澜之家除了营运能力处于上升趋势外，偿债能力、盈利能力都不容乐观，这是由于在借壳之后公司为了成为A股市场服装行业的龙头，从而扩大采购、积极开拓市场大量增加门店，将轻资产的运营模式发挥极致，导致各项费用增加、资产的盈利能力降低。目前服装企业普遍存在着产品同质化、库存高等问题，因此服装企业在借壳之后应当充分整合资源、优化各项业务、提高资产的管理水平，促进绩效提升。

第三，通过EVA趋势分析法，对海澜之家股东进行绩效分析可以发现2014年壳借壳成功后EVA大幅的增加，说明借壳给股东的财富带来了正效应，提升了公司价值。

（二）启示

1.壳公司的选择

本案例中的凯诺科技是一家非ST上市公司，主营业务为服装生产和销售，2012年净利润为1.07亿元，实际控制人为江阴市新桥镇人民政府，因此凯诺科技是一家财务状况良好、股权较为集中、业务完整的上市公司，是海澜之家理想的壳资源。海澜之家通过本次借壳进一步完善了公司的产业链，发挥了并购的协同效应。因此理想的壳资源对于并购后的绩效有积极的作用。

2.借壳上市后续资产管理

借壳上市之后海澜之家的资产大幅增加，并且拥有充裕的资金，因此海澜之家利用借壳提升的影响力继续大量开设门店，加大广告宣传力度，2015年至2017年线下门店分别为3 990家、5 243家、5 792家，但海澜之家的资产管理能力较弱，并没有高效的整合各方资源，没有摆脱高库存，最终导致盈利能力下滑，对绩效产生负面影响。未来服装行业仍将处于消费增速放缓的大环境，服装企业经历借壳上市经营规模扩大之后，应当注重资产的盈利能力和利用效率。

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[责任编辑：纪姿含]