企业高管股权激励的有效性研究

吕秋月

摘 要：股权激励的有效性体现在公司业绩上，因此选取2012—2014年间首次实施股权激励的企业，研究股权激励与公司业绩的关系。实证分析表明，企业在实施股权激励之后的业绩显著优于实施前，上市公司的股权激励水平与公司业绩显著正相关。

关键词：股权激励;高管持股比;公司业绩;实证分析

中图分类号：F272        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）12-0015-02

引言

我国的股权激励起步较晚，2005年之后才进入规范阶段，并且由于我国的特殊国情和市场特征，其有效性一直有待研究。本文通过文献梳理和实证分析，研究近几年我国企业实施股权激励的效果，对我国股权激励体制的未来发展具有理论和实践意义。

一、文献综述

国外多数学者认为，股权激励对企业绩效有积极影响。詹森和梅克林（1976）提出，管理层和股东的利益目标受股權激励的影响趋于一致，从而提高企业价值。但也有不少学者不同意此观点，麦康奈尔和瑟韦斯（1990）通过对2 000多家公司的研究，认为企业绩效和管理层持股比例呈倒U型关系。还有少数学者，比如奥伊拉和谢弗（2012），发现实施股权激励将增加公司成本，造成公司绩效下降。

与国外相比，我国更多的研究表明，股权激励与公司业绩不相关或负相关。吕长江（2011）等学者认为，股权激励不能改善治理结构。周嘉南（2014）等证实指出，非激励动机下的股权激励与公司业绩显著负相关。也有许多学者指出，股权激励能够提高公司业绩。张敦力（2013）的实证研究表明，股权激励有助于公司业绩提升。另一方面，部分学者发现股权激励与公司业绩非线性相关。孙堂港（2009）认为，高管持股比在4%～7%之间时，公司业绩与激励水平正相关，其他区间负相关。

由于国内外差异，关于股权激励的研究得出的结果大不相同，本文将继续探寻近年来我国上市企业股权激励对公司业绩的影响。

二、研究设计

（一）研究假设

1.股权激励实施前后公司业绩。委托代理理论表明，股权激励可以有效缓解委托代理矛盾，高管的利益追求与股东趋同，会更有动力提高公司业绩。同时，人力资本理论表明，股权激励使得人力资本参与利润分配，管理层会更有动力创造企业价值。因此认为，实施股权激励之后的公司业绩会比之前明显提高，由此提出假设H1：

H1：上市公司实施股权激励后的业绩显著优于实施前。

2.整体公司的股权激励水平与公司业绩。在假设H1的基础上，根据人力资本理论，管理层持股比越高，能够参与分配的企业剩余比例越多，就会更投入工作，公司业绩就会随之越来越好。虽然“管理者防御效应”认为，管理层持股比例超出一定区间时，管理层的权力难以监管，此时越高的管理层持股比反而可能导致越差的企业业绩，但是考虑到我国目前的高管持股比例大多在50%以下，管理层权力未到“失控”状态，所以不会出现此情形。因此，本文认为，公司绩效随股权激励水平的提升而上升，据此提出假设H2：

H2：整体上市公司的股权激励水平与公司业绩显著正相关。

（二）样本选取与数据来源

股权激励的行权期大多为3—5年，需要考虑实施股权激励后三年的情况，因此选取沪深两市中股权激励首次实施公告日在2012—2014年间的上市公司为样本。从国泰安数据库中搜集并筛选后，得到366家样本企业。其中，2012年98家，2013年119家，2014年149家。

（三）变量说明

本文以企业业绩衡量股权激励的效果，克服单个指标的片面性，选取12个财务指标进行主成分分析，得到一个综合业绩得分作为被解释变量。这12个指标分别是：净资产收益率、总资产净利率、销售净利率、流动比率、速动比率、产权比率、存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率、基本每股收益、营业总收入和总资产。首先，KMO与Bartlett检验显示，KMO值=0.617>0.5，适合进行因子分析。因子分析法提取的5个主成分累计的总方差超过了70%，可以很好地概括原12个指标。以旋转平方和载入的方差贡献率作为5个主成分的权重，加权计算得出综合业绩得分，所有变量汇总（如表1所示）。

（四）模型构建

针对假设H1设计检验方案：配对样本T检验，即用实施股权激励后一年的综合业绩得分减去实施前一年的综合业绩得分，并检验差值是否具有显著性。

针对假设H2建立模型：公司绩效与股权激励水平之间呈线性相关关系。

三、实证分析

（一）股权激励实施前后公司业绩比较

为了验证假设H1，对样本企业实施股权激励前一年和后一年综合得分的差值进行配对样本T检验，结果（见表2）。

从表2可知，差值均值为正，且Sig.值=0.000<0.05，差异具有显著性，所以上市公司实施股权激励后的业绩显著优于实施前，假设H1得到验证。

（二）股权激励水平和公司业绩的关系

相关性检验表明，各变量之间不存在共线性问题，可进行回归分析。为了验证假设H2，搜集企业在实施股权激励当年及后三年一共四年的数据，筛选后得到1 425个样本进行线性回归，结果（见表3）。

从表3可知，解释变量股权激励水平的回归系数为正，且Sig.值<0.05，说明股权激励水平和公司业绩显著正相关，假设H2得到验证。另外发现，公司规模、资本结构、公司风险大小和所处发展阶段的Sig.值均小于0.05，且公司规模和公司发展阶段的回归系数为正，资本结构和公司风险大小的回归系数为负，所以公司规模、发展阶段和公司业绩显著正相关，资本结构、公司风险和公司业绩显著负相关，股权集中度、高管报酬和公司业绩不相关。

选择经济增加值（EVA）作为被解释变量，假设H1和假设H2均得到验证，通过稳健性检验。

结语

本文分析得出，2012—2014年间上市公司采取股权激励后的业绩显著优于未实施前。企业采用股权激励当年及后三年，股权激励水平与公司业绩显著正相关。因此，我国政府需要持续加强资本市场的法制建设和定价机制，营造优良的经济环境。企业应积极实施股权激励，做好充分的市场调研和自身规划，探索符合自身发展特色的激励方案，并且保证方案实施的稳定性。

参考文献：

[1]  张敦力，阮爱萍.股权激励、约束机制与业绩相关性——来自中国上市公司的经验证据[J].会计与经济研究，2013，（1）：3-12.

[2]  伍丹.基于EVA的采掘业高管薪酬激励机制实证研究[J].经济研究导刊，2017，（5）：36-37.

[3]  万华林.股权激励与公司财务研究述评[J].会计研究，2018，（5）：52-58.