贷款担保权益凭证市场研究

2019-06-25李婧邹基伟雷动天

债券 2019年5期

李婧邹基伟雷动天

摘要：本文介绍了美国贷款担保权益凭证（CLO）市场的基本情况，分析了美国CLO与传统资产证券化产品及债务担保权益凭证（CDO）的差异。在此基础上，本文对比分析了中美两国信贷资产证券化市场及信贷资产流转市场，并提出推动我国信贷资产证券化市场及信贷资产流转市场发展的政策建议。

关键词：CLO 信貸资产流转资产证券化

贷款担保权益凭证（CLO）诞生于20世纪80年代末的美国。经过数十年的发展，CLO已成为美国金融市场上重要的结构化产品。截至2018年底，美国金融市场CLO存量规模已超过6000亿美元。

2005年，人民银行、原银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》1，我国金融市场据此开展以贷款为基础资产的证券化业务试点。我国的信贷资产证券化产品与美国的CLO类似，两者的基础资产同为贷款，并且都采用结构化技术。因此，在我国金融市场上，信贷资产证券化产品一般也被称作“CLO”。但两者在实质上具有明显区别。

在当前市场环境下，研究美国CLO市场发展情况，比较中美两国信贷资产证券化市场及信贷资产流转市场的异同，借鉴美国金融市场发展经验，对促进我国信贷资产证券化市场及信贷资产流转市场的发展都具有积极意义。

美国CLO市场的基本情况

（一）CLO的定义

CLO是一种主动管理型结构化金融产品，其管理人通过专门设立的特殊目的载体（SPV）进行投融资运作，在贷款二级流转市场上购置贷款形成资产池，并以其为基础向投资人发行分层票据（note）进行融资。在此过程中，CLO管理人与投资者就CLO的投资策略、投资范围等事宜进行约定，并依靠从资产池中获取的现金流向分层票据的投资人分配收益。CLO通过对风险收益的结构化重组，将贷款的投资者范围扩展到商业银行之外，改变了商业银行“发放并持有到期”的传统贷款经营模式，促进了贷款一、二级市场的蓬勃发展。美国金融市场CLO的存量规模见图1。

（二）CLO的交易结构

在美国，CLO通常是以特殊目的公司（SPC）为载体，从而实现资金的募集与资产的配置。

1.资产端

CLO购置的资产主要为杠杆贷款。杠杆贷款是商业银行对非投资级别（评级在BB+级或以下）企业发放的银团贷款，最早用来为杠杆收购活动融资，目前已发展成为一种常见的对公贷款形式，广泛应用于企业资本重组、再融资、一般运营或项目融资等方面。

杠杆贷款的借款人为非投资级别的企业，贷款收益较高。但由于这类贷款一般有抵质押物作为担保，且还款优先级最高，因而其违约回收率很高，风险相对可控。在美国企业中，有大量企业的评级为非投资级别，因而美国金融市场的杠杆贷款规模十分可观。2017年底，美国杠杆贷款存量规模达1万亿美元，且二级市场交易活跃，年均交易规模近7000亿美元，这为CLO的发展提供了投资基础。

2.负债端

CLO通过设立的SPC来发行分层票据，进而为购置杠杆贷款融资。分层票据通常由至少1家以上的评级机构进行评级，其中最高优先级可获得AAA评级，一般占CLO总规模的75%左右（见表1）。而对于劣后级，评级机构则不给予评级。

（三）CLO的全生命周期

美国CLO的发行适用美国《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）的豁免条款。CLO可通过私募方式向合格投资者定向发行，而无需在美国证券交易委员会（SEC）注册。作为一种私募产品，CLO的分层票据只能在合格投资者之间进行非公开交易，通常由做市商（一般为投资银行）协助完成交易。这种交易市场是典型的场外交易（OTC）市场。

CLO的存续期通常为12～14年，具体可分为建仓期、再投资期和摊还期三个阶段。建仓期一般为最初的4～10个月，CLO的管理人在该阶段购买贷款组合建仓，并发行CLO分层票据来募集资金;再投资期通常会占到CLO生命周期的一半，在这一阶段，杠杆贷款的收益（本金及利息）将被用于投资新的杠杆贷款，不断为CLO带来收益;在摊还期内，杠杆贷款的收益将不再用于投资新的贷款，而是用于从优先级开始逐渐回购分层票据。

（四）CLO市场的主要参与者

1.管理人

CLO管理人是CLO业务的发起人，主要负责挑选基础资产、构建投资组合、发行并销售票据、进行存续期管理、分配收益及处置违约等。CLO管理人一般由资产管理公司担任，主要分为以下四类。

一是大型私募基金管理公司。如KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P.）、黑石（Blackstone）、凯雷（The Carlyle Group）等。私募基金公司作为CLO的管理人，可使CLO业务与其他业务产生协同效应。例如，CLO的管理人可将并购业务中涉及的相关贷款直接纳入其所管理CLO产品的资产池。

二是不属于私募基金管理公司的大中型资产管理公司。如全球最大的基金管理公司贝莱德（BlackRock）。

三是证券公司或者投资银行旗下的资产管理公司。如瑞士信贷资产管理公司（Credit Suisse Asset Management），该公司是行业内业绩最好的CLO管理人。

四是小型资产管理公司。小型资产管理公司的CLO收益率较高，其管理费也较高，通常为40～50BP。此外，在CLO产品劣后级收益率达到约定的最低标准（通常为12%）时，管理人还能同劣后级投资者分享剩余收益。一般情况下，劣后级投资者获得剩余收益的80%，管理人获得20%。

2.投资者

如图2所示，CLO分层票据中优先级较高部分的投资者主要是商业银行、资产管理公司、保险公司等，而劣后级部分主要由资产管理公司和对冲基金等具有高风险偏好的投资者持有。

近年来，境外银行（主要来自日本）的CLO投资需求激增，2016年AAA级CLO票据的境外投资者占比增长了一倍以上，达到约30%。

美国CLO与传统资产证券化产品及债务担保权益凭证的对比

（一）CLO与传统资产证券化产品的对比

CLO通常被认为是一种资产证券化产品。CLO通过对基础资产的整合、打包、分层，将基础资产的现金流包装为结构化票据再向投资者出售，这与传统的“证券化”过程相似。但是，CLO与抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等传统资产证券化产品相比，主要存在以下三方面差异。

一是产品的运作机制不同。CLO是主动管理型的资产证券化产品，由管理人发起，管理人与投资者事先会对CLO的投资策略、投资范围等进行约定。在CLO存续期内，管理人将按照上述约定，从投资者利益的角度出发，主动地从不同商业银行或非银行机构买入贷款。而传统的资产证券化产品则是以实现单一机构（如银行、房利美、房地美等）的资产出表为目的，由该机构发起并主导，投资者在资产筛选等方面缺乏話语权，处于相对被动的地位。

二是基础资产的流动性不同。CLO的基础资产是已有发达二级市场、具有良好流动性的资产（这也是CLO管理人能主动进行管理的原因）。具体来说，杠杆贷款本来就可以通过贷款流转市场实现盘活，CLO管理人从贷款流转市场买入杠杆贷款并打包发行结构化票据，其实是对杠杆贷款的“二次盘活”。而从传统的资产证券化产品来看，其基础资产一般是缺乏流动性、没有成形二级市场的资产。以MBS为例，其基础资产是零售类个人住房抵押贷款，由于单笔资产数额较小，且没有形成发达的贷款流转市场，因而发行MBS只是对这些资产的“初次盘活”（见图3）。

三是自留风险的要求不同。CLO的管理人不必像其他证券化机构那样自留至少5%的信用风险。在2008年国际金融危机之后，美国政府颁布《多德-弗兰克法案》，要求证券化机构在发行或转让资产支持证券时必须自留至少5%的信用风险。在该法案颁布之初，CLO的管理人也必须遵守上述自留风险的规定。但美国银团贷款与交易协会（LSTA）却认为：（1）CLO管理人并不发放或拥有贷款，而只是代表CLO的投资者进行主动投资，在逻辑上不需自留风险;（2）杠杆贷款违约率低，且CLO的交易结构简单，因此CLO的整体风险可控，无需自留风险;（3）风险自留机制将增加CLO管理人的资金需求，这将在实质上增大其经营风险。因此，LSTA向美国法院提起诉讼，反对有关CLO管理人自留风险的规定，并最终于2018年2月胜诉。此后，CLO管理人不必自留信用风险。

（二）CLO与债务担保权益凭证（CDO）的对比

CLO属于广义上的一种CDO产品。广义的CDO是指以各类债权资产为基础资产发行票据进行融资的结构化投资产品，其中以贷款为基础资产的CDO即本文所指的CLO;以债券为基础资产的CDO被称作“债券担保权益凭证（CBO）”;以MBS及ABS为基础资产的CDO被称作“结构化融资债务担保权益凭证（SF CDO）”。我们一般所称的CDO是指SF CDO，即狭义上的CDO。

在2008年国际金融危机发生前，广义的CDO市场以SF CDO产品为主，CLO占比较低。但在2008年国际金融危机中，CLO表现优异，得到市场的认可。因此，在这次危机后，CLO逐渐取代SF CDO，成为广义CDO的主要组成部分。目前，CLO在CDO中的占比超过75%（见图4）。

虽然CLO与SF CDO均属于广义上的CDO，但两者存在一些明显的差异，主要表现在以下三个方面。

一是基础资产不同。CLO的基础资产是对公贷款（杠杆贷款），分布于各个行业，风险集中度低，违约风险可控。SF CDO的基础资产是MBS和ABS（后来还包括次级住房抵押贷款支持证券，即次贷RMBS），这些资产集中于房地产市场，易发生系统性风险。

二是产品结构链条长度不同。CLO是基础资产（杠杆贷款）的首次结构化，结构相对简单。而SF CDO是多层结构化产品2，这种产品会对最底层资产（住房抵押贷款）进行多次结构化，产品链条长，造成市场的不透明和风险的隐蔽化。

三是分层结构不同。典型CLO产品的劣后级要“厚于”SF CDO，这可使CLO的优先级得到更充分的保护。

中美两国信贷资产证券化市场

及信贷资产流转市场的对比

（一）美国信贷资产证券化市场及信贷资产流转市场的作用及联系

美国信贷资产证券化市场与信贷资产流转市场各有分工、相互补充、缺一不可，而CLO则是连接这两个市场的纽带。

美国零售贷款主要通过证券化的方式盘活。个人住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等零售贷款具有现金流稳定、单笔规模小、历史违约数据完整等特征，通常通过证券化的方式进行转让。这种将大量同类资产打包进行证券化出售的模式，使得投资者可以仅通过对资产包的量化分析就能了解证券化产品的风险特征，无须穿透至基础资产，操作相对简单。

美国对公贷款和不良贷款主要通过流转的方式盘活。对公贷款（杠杆贷款）的金额相对较大，在行业、地域、风险水平等方面更具个性化，需要对贷款的信用状况进行逐一审查，无法通过打包进行量化分析;不良贷款的现金流不稳定且难以预测，其价值更多来自对抵押物的处置。因此，这两类贷款更适合由专业的投资者以资产流转的方式进行投资。

CLO是连接美国信贷资产证券化市场和信贷资产流转市场的纽带。CLO的资产端是杠杆贷款，由管理人在贷款二级流转市场上收购杠杆贷款形成投资组合。CLO的负债端是票据，实质上是以杠杆贷款为基础资产的资产支持证券。在对公贷款领域，CLO作为一种主动管理型的投资工具，成为连接信贷资产证券化市场和信贷资产流转市场的桥梁。

（二）中美两国CLO的差异

近年来，在相关监管政策的推动下，我国信贷资产证券化市场与信贷资产流转市场稳步发展，在盘活商业银行存量资产方面均发挥了积极作用，但我国尚未出现类似美国CLO的业务模式。目前，在我国金融市场上被称作“CLO”的产品，在实质上等同于“信贷资产支持证券”，即商業银行以其信贷资产为基础资产而发行的资产支持证券，这与国际市场上通常说所的CLO产品存在一定差异（见表2）。