母基金的三种投资策略

苗卿华

科创板的设立进一步推动了中国私募股权母基金的发展。在今年5月的全球（青岛）创投风投大会上，山东省和青岛市宣布联合发起总规模500亿元、首期规模120亿元的科创母基金。近年来，随着政府引导基金和国资基金的发展，中国母基金快速发展，已成为VC和PE重要的投资方式，与此同时，母基金的投资策略也日益受到关注。相比单只基金，母基金具有杠杆投资、组合投资、分散投资、专业投资等特点，其投资策略也更为多样灵活。目前市场上的母基金主流投资策略主要有三种。一是，一级投资，也是母基金的最基本投资方式，即投资新成立基金。二是，母基金直投，即母基金将一定比例的资金直接投资项目。三是，二手份额投资，购买已成立且在二级市场转让的基金份额或后续出资份额。

一级投资是母基金最基本的投资方式。上述青岛科创母基金，参股初创期子基金的资金不低于60%。做好一级投资，最重要的是选好管理人（GP），选对与自身投资方向、策略相契合的优秀管理人是一级投资能否成功的关键。在选择GP时主要看团队本身、历史业绩和储备项目。团队最好有两三位合伙人，有多年以上的投资经验。成员间有过合作经验，能够相互信任。此外，要看团队的激励机制能够绝对跟业绩挂钩，照顾到真正有投资赚钱能力的人。基金的现金退出成绩，也应当是出资人（LP）的关注点之一。很多基金的账面内部收益率很好，但實际现金退出有限。从LP角度来说，GP关注现金退出是很重要的一点。

除了将资金投于子基金，母基金同样可以充当PE，进行直投。如青岛科创母基金用于直接投资项目的不高于40%。母基金直投的形式包括“跟投式直投”以及“独立直投”。跟投是指母基金在对子基金进行投资的同时，也参与对子基金所投资项目的直接跟投。由于母基金在一级投资过程中已接触到足够多的优秀子基金GP，母基金完全可以站在巨人的肩膀上进行跟投，从而大幅提高投资成功率。同时，母基金在投资子基金的过程中，通过不断的项目尽调与对优秀子基金理念价值的多轮筛选、吸收与综合，自身管理团队也将取得长足进步，从而也具备了从PE视角发现优质项目的嗅觉与能力，能够进行独立的直投。

相比以上两种方式，母基金最为复杂的投资是投资二手基金。二手基金（Secondary Fund），又称S基金。S基金是私募股权基金投资人，在基金存续期内，将所持有的基金份额转让给其他投资人以尽快实现退出形成的基金，这种交易被称为私募股权基金的二手份额转让，基金交易过程中形成的市场被称为私募股权二级市场。市场出现的原因一般是由于私募股权投资的周期较长，部分私募股权基金投资人往往出于调整投资组合或流动性考量，在中途所将持有的基金份额转让给其他投资人。根据《2018中国PE二级市场白皮书》，全球S基金总募集规模占基金募集规模已达8%，且不论从募集完成规模还是募集完成数量，全球范围内S基金近十年总体呈上升趋势。相比之下，目前国内S基金募集数量与募集规模不及国外十分之一，发展潜力巨大。

从全球经验来看，卖方出手基金份额通常有两点原因。首先是为了符合监管要求。比如在2008年金融危机前后，很多金融机构在另类资产私募股权类别的配置上有监管红线的要求。当其他资产缩水以后，私募股权资产可能就超出了监管比例要求。此时私募股权资产无论是否优质，都只能卖掉。其次是为了优化投资组合。比如基金可能在某段时间有很强的流动性需求，就需要调整资产组合。国内目前二手基金交易主要是资产配置调整的需求。

基金的二手份额交易是买卖双方共赢的事情。对卖方来说，可以提前实现资金的流转。对买方来说，一是，基金份额价格优惠。卖方为加快基金份额流转速度，尽快实现退出，一般情况下会以较优惠价格转让;二是，投资回报周期较短。普通私募股权基金的存续期一般为8-10年（如前述青岛500亿元的科创母基金，基金存续期为10年，其中，投资期5年，退出期5年，如有需要可适当延长），而私募基金二手份额交易在达成时，标的基金往往已运作一段时间，买方能够更快地获得投资收益;三是，投资风险较小。拟交易标的基金已运作一段时间，买方已能够实际了解基金已投项目情况，做出合理的判断;四是，与基金管理人建立联系，为后续基金投资做准备。对基金管理人来说，解决LP的退出问题也有利于后续基金的募资。

尽管如此，目前国内涉足基金二手份额交易的机构并不多，主要原因是估值和定价问题。涉及LP份额转让的基金通常都已经投资了多个项目，每个项目的投资情况都影响着基金的定价，但受让方又很难对每个项目做详细充分的尽调，并给出合适的项目估值。投资机构想做好基金的二手份额交易和项目的股权转让，一是，要在投资行业有丰富的经验，对GP实力和每支基金的投资情况有所了解。另外，获得GP的信任配合也很重要。有些GP会顾虑LP转让基金份额会影响到其他的老LP，而且工商变更手也需要协调其他LP才能完成。尽管如此，随着越来越多资本涌入私募股权市场，市场项目存量不断加大，特别是2009年围绕创业板建立的私募股权基金逐步进入清算期，私募股权基金二手份额交易市场将会逐步升温并持续发展。

母基金在中国虽然发展时间不长，但正日益成为构建多层次资本市场、助力企业发展的中坚力量。特别是在大众创业万众创新的大背景下，通过建立母基金，聚合产业动态、整合行业资源，集聚创业投资力量，促进科技成果转化和产业化的创业投资机制的形成，具有广阔的发展前景。要做好母基金，母基金特别是大型母基金，需要将上述三种投资策略动态结合，构建平衡的“一级投资+直投+二手份额投资”策略。