定增保底协议无效？

李照亮

2018年A股二级市场愁云惨淡、跌跌不休，蝴蝶效应也传至一级半市场，据报道全年有40余家上市公司定增批文到期未成功发行。与此同时，前期为上市公司定增提供了保底义务的大股东，因股价下跌触发保底条件，当事人发生纠纷而被曝光。已公开报道的有平安信托与飞利信（300287）大股东杨振华的定增保底纠纷、上海达渡与环能科技（300425）大股东环能德美的定增保底纠纷等。

对于该类纠纷，先前已有个案进入司法程序，如宁波正业控股集团与上海嘉悦、陈五奎定增合同纠纷、李爱娟与浙江大东南集团定增合同纠纷等。其中，明朝勇与贵州轮胎（000589）大股东贵阳市工业投资（集团）之间的定增合同纠纷，因终审法院为最高人民法院，审理结果对同类案件具有风向标效应，更是为业界瞩目。在这类案件中，含最高法院在内的各地法院对保底协议皆作出了有效的认定，核心观点为：1.保底协议仅是当事人之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式;2.该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴，不损害公司及公司债权人利益;3.定增保底条款所涉的《证券发行与承销管理办法》（该办法第17条规定发行人不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿）系证监会发布的部门规章，不属于合同法第52条第5项规定的“法律、行政法规”范畴。

然而，面对2018年上市公司股价普遍大幅下跌，保底条件极易触发，大股东履约能力急剧恶化的局面，一向被市场和司法认定有效的保底协议，此时被大股东有意无意地以协议无效为由提出不予履行的抗辩。在笔者接触的某定增纠纷中，大股东甚至找来若干知名民商法专家为其协议无效的主张背书，意图通过专家法律意见书的方式，影响法院对该类案件的判断，改变此类协议的共识。

对赌、保底有什么异同？

作为上市公司再融资的主要方式，根据《上市公司证券发行管理办法》第36条，定增是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。过去因定增市场存在较大套利空间，投资者趋之若鹜，但近几年受股市行情低迷、融资环境不利、定增发行及减持新规趋严等因素影响，上市公司定增失败的案例屡见不鲜。为此，常有上市公司的大股东以向投资者提供收益保底的方式为定增保驾护航，这种增信措施也几乎是业内公开的秘密。通常的模式是上市公司大股东与定增投资者私下签订协议，投资者所持定增股票在锁定期结束后一段时间内，若股价未达约定价格，则大股东对投资者股票卖出后产生的本金损失及按一定收益率计算的收益进行补偿。有些保底协议会同时约定，如投资者的收益超过某一收益率时双方按一定比例分成。

与PE投资中盛行的对赌协议（学名“估值调整机制”）相比，两者既有共同点又有差别。相同的是，两者都是私募性质的权益投资，签约主体都是投资方与融资主体的大股东而非融资主体本身，另外，两者都不是纯粹的权益投资，都对投资方的投资风险设置了一定的“担保”。差别在于，首先，对赌协议存在于非上市公司，股东人数有限，股份流动性弱，而保底协议存在股东人数众多的上市公司，股份流动性强。其次，上市公司作为公众公司，在法律法规和众多监管规定的要求下，信息披露较为准确、完整、及时，而非上市公司除因投资者尽调要求提供信息外，对外无信披要求，在投资的信息不对称方面两者差异较大。第三，对赌协议本义赌的是企业“估值”，这种估值所设定的指标，不管是营收还是利润还是某些互联网企业的流量，皆是企业经营的直接结果，而保底协议保的是股价，影响股价的除企业经营绩效外还有其他诸多因素，具有相当的不确定性。

在否定者看来，如果说对赌协议已通过最高人民法院对甘肃世恒案的判决获得了合法性，保底协议则因其与对赌协议具有上述不同，因此不能适用对赌协议的判决精神。相反，否定论者不仅从单个协议的角度认为其会损害公共利益，更是基于国家近几年有关金融工作会议和资管新规内含打破刚性兑付的要求和精神，借助公共政策的宏观视角，认为保底协议存在助长股市泡沫、削弱资本市场有效性、悖离金融服务于实体经济的本质等问题，进而对该类协议反复打上损害公共利益的标签，意图拔除这颗“毒瘤”。

还原保底协议自治属性

保底协议作为民事协议，欲否定其效力必要找到相應的私法依据。合同法第52条专门列具了五种合同无效的法定情形，与保底协议相关的主要是第4项“损害社会公共利益”和第5项“违反法律、行政法规的强制性规定”。前已述及，虽保底协议涉嫌违反《证券发行与承销管理办法》等部门规章，但证券法等法律法规对其并未有禁止性规定，因此，合同法第52条第5项走不通。否定论者于是转而以违反合同法第52条第4项即“损害社会公共利益”为由，意欲切断此类协议的生路，并提出以下论证路径：保底协议未披露→保底信息未反映至股价→股票价格失真→误导投资者对股票价值判断→损害了含公众投资者在内的不特定第三人利益即“社会公共利益”→违反合同法第52条第4项→协议无效。

暂不论保底协议是否真正损害了社会公共利益，否定论者这一逻辑起点即大有问题。因为按此逻辑，最终导致协议无效的并不是协议本身，而是协议签署后相关方未对外信息披露，但信披问题与法律上判定合同效力并无关联。再回到问题核心——是否损害社会公共利益。否定论者对于公共利益的认识，明显不符合法理、立法和司法实践对公共利益的理解，误以人数的多寡作为衡量是否构成公共性的标准，误把具有抽象公共性的利益具体化为个人利益的叠加。而超出个案层面，动辄挥舞违反公共政策的大棒，更是存在“国家政策的法源地位借尸还魂的大通道，实则为对个体自由的戕害”之虞。一言以蔽之，保底协议本质上系当事人在私人领域的意思自治范畴，与所谓的社会公共利益无涉，更谈不上损害。

另外，对于保底协议与公共利益的关系，否定论者或许还存在以下认识盲区。首先，否定论者可能未曾想过，如那些签了保底协议的大股东不作此举动，所在上市公司的定增极可能失败进而导致公司发展受阻，公众投资者的利益此时可能因此真正受损。其二，资管新规等规定所强调的打破刚兑针对的是资金募集行为，防止金融机构以保本保收益的名义延揽资金，偏离资管产品“受人之托、代人理财”的本质。至于金融机构在投资端是否与融资方存在刚性兑付的约定则在所不问。用规制募资端的破刚兑来否定投资端的定增保底，混淆了两者的法律逻辑和商业逻辑。第三，对于近些年被曝光的定增保底协议，在协议被曝出后并未见监管机构依《上市公司证券发行管理办法》第73条的规定，对相关主体以违反“向参与认购的投资者提供财务资助或补偿”的名义施以监管措施，也未见公众投资者以利益受到损害为由起诉确认该类协议无效。对此让人不禁疑问，此时的公共利益何在？怎不见人主张此虚无缥缈的“公共利益”？

当然，坚持保底协议有效并不意味着该类协议完全合规，在强化上市公司信息披露监管的新形势下，欲使该类协议经得起市场的检验，消除诟病，有关部门应明确该类协议的信披要求，使其显性化、阳光化。对此，似可借鉴上交所在《科创板股票发行上市审核问答（二）》中对对赌协议所采取的态度，发行人在申请IPO时所存在的对赌协议原则上应清理，但对同时符合发行人不作为对赌协议当事人等四种情形的，可不予清理，但发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。既然对赌协议此后可有条件地“上市”，进入公众市场，与此类似的保底协议，在上市公司的再融资领域也应有存在空间。同时，为保护公众投资者的知情权，强化该类协议的信息披露也应是题中之义。