尚待成熟

○ 文／冯保国

中国原油期货要走向成熟，实现成为亚洲定价基准的目标仍然有很长的路要走。

中国原油期货上市虽然只有短短的一年时间，却发展成为了交易量居全球第三位的原油期货品种，取得了上市的巨大成功。原油期货作为中国第一个国际化的期货交易品种，成功引领了中国商品期货市场的对外开放，使境外投资者不再“隔岸观火”，对中国期货的交易制度和监管制度有了切身的体验，从而为2018年5月4日在已经上市交易的铁矿石期货实行对外开放并引入境外投资者提供了成功经验。中国原油期货上市一年来所取得可喜成绩也后续发展成为亚洲原油价格基准的目标奠定了良好基础。但在实现这一目标的路上，需要在看到成绩的同时充分认清自身的不足，吸收已有国际原油价格基准发展的经验教训，持续前进。

中国原油期货已经经受了诸多突发事件和中国境内外宏观环境变化的考验，取得了较好的运行效果。但我们也应该看到，中国原油期货的运行还存在境外参与者和机构参与者程度不够、价格波动幅度较大、期货市场形成的价格没有得到较好应用、风险管理工具功能发挥有待加强等问题。

●供图/视觉中国

市场波动较大

一个成熟度较高的市场，首先表现为运行的稳健性，即在日常运行上市场价格应保持较为稳定，不宜大幅度波动。其次，在面对风险事件或者市场的基础因素发生突然变化时，应能够对此做出及时客观地反应，尽可能快地消化事件对市场带来的影响。此时，市场应存在充分的风险释放机制，实行阶梯式的熔断机制，给予市场参与者更多获取市场信息或重新审视、分析市场信息的机会，引导市场参与者开展理性交易。再次，相对于同类市场而言，市场参与者的交易行为应更加理智和理性，能够尽可能地减少跟风盘操作，价格在交易时段内不出现大的反复和大幅度波动。除非市场基础发生了根本性变化。

中国原油期货作为一个新兴的期货市场，目前成熟度显然还不够高，存在巨大的提升空间。从截至目前的交易情况看，中国原油期货价格的交易日内波动幅度总体上高于WTI和布伦特。其中，布伦特最为稳定，WTI次之，中国原油期货波动相对较大。特别是在中国原油期货上市初期，波动幅度极差倍数为10.36倍，远高于同期的WTI和布伦特的2.2倍、1.2倍；标准差0.1020，分别为WTI和布伦特的1.16倍和1.19倍。但在后期中国原油期货的波动幅度逐渐收窄。这是其正在走向成熟的标志，符合市场建立发展的基本特点。

价格应用较少

价格的应用程度是市场影响力的根本体现。WTI和布伦特之所以能够成为北美地区、欧洲地区的原油定价基准，对全球原油交易价格产生重要影响，就在于其形成的价格具有很强的接受度，从而使其能够被广泛应用。如果市场形成的价格不能在实际中得到应用，不能与实体经济的运行形成有机结合，那么这个价格只能是一个交易价格而已，而不能影响实体经济运行。这样的价格也必然起不到价格杠杆作用，更无从起到调节资源分配、引导资源流动的作用。

就中国原油期货价格而言，虽然已经被个别企业用于国际原油采购的定价，但还远没有得到广泛应用，更多地停留在简单的交易阶段。一是这仅为个别企业的行为；二是仅为其个别的采购订单，还没有在大规模的采购合同中用作定价基准；三是还缺乏更多的企业依据该价格制定风险管理策略，对原油价格波动的风险进行管理运用在未来；四是中国的成品油定价机制没有将该价格引入定价公式并赋予一定的权重，依然是采取国际原油价格挂钩的方式。

套保功能较弱

套期保值是期货市场的基础功能之一。从根本上讲，套期保值交易者的参与是期货市场健康运行和发展的基石，也是期货市场最忠实的参与者。按照目前对期货市场参与者的基本分类，可以分为商业性交易者和非商业性交易者。

非商业性交易者是以获取交易价差为目的开展交易。其行为受到市场氛围、供求基本面、货币政策等多重因素的影响，在期货市场与其他市场之间的资金流动比较频繁。

商业性交易者则多为实体企业。其交易的目的在于利用期货形成的价格与自身对市场的判断、编制财务预算和投资预算确定的价格参数形成风险对冲，锁定未来的收益或成本，避免市场价格波动产生的不利影响，增强生产经营运行和经济效益的稳定性。其交易的频率比较低、持仓时间相对较长，一般不会频繁地发生资金进出。

如果期货市场以套期保值为主的商业性交易的参与程度不够，一定程度上将助长市场泡沫，易于造成市场的频繁波动和价格的大幅度变动，影响市场的稳定性。而当前中国原油期货市场中个人投资者的交易量占比超过80%，再加之个人交易者不具备原油交割的基本条件，在当前中国原油市场条件下几乎不可能具备相应的经营资质。因此，个人交易者虽然为保持市场活跃和流动性提供了帮助，但交易的目的只能是投机。而与国外以机构投资者为主的非商业交易者相比，个人交易者的市场分析能力显然存在明显短板。这导致其在交易中鲜有独立分析和判断，更多的是跟风式的炒作。这样，市场价格的有效性将大打折扣，不利于套期保值功能的发挥。

●虽然运行时间较短，但中国原油期货已经开始能够反映中国原油市场的供需状况、交易特点。●

供图/刘●●●海●●视觉中国

着眼于中国原油期货的发展，应勇于正视发展中存在的各种矛盾和问题，逐渐增强自我优化和自我完善、自我建设能力。针对以上情况，建议从以下三个方面着手加强相关工作。

提升期货市场成熟度

市场成熟度是期货市场发展之根。一是要优化交易量结构。要深刻认识到市场的活跃度和高交易量虽然是市场健康运行的基础，但更需要增加有效的、高质量的交易量，减低市场炒作。这就要充分吸引石油产业链上的各类客户参与，提高套期保值参与者的活跃度和交易量，最终形成以商业性交易和机构交易者为主，以非商业性交易和个人交易为辅的交易结构，挤压交易泡沫。

●中国原油期货要走向成熟，实现成为亚洲定价基准的目标仍然有很长的航程要走。● 供图/视觉中国

二是要优化市场参与者结构。加大中国原油期货的境外宣传力度，强化吸引境外机构和境内外石油产业链实体企业、贸易企业参与交易的各项措施，改善市场参与者组成结构不尽合理的现状，特别是要突出改善境外机构和商业性交易者参与度低的状况，提升机构交易占比和国际化程度。

三是要优化投资者便利措施。积极研究，着重从改善交割条件、优化交割措施、加快推行实施合约转换和现金交割以保持市场交易的连续性等多个方面，为投资者提供更多的便利化设施、条件和服务，提升中国原油期货的吸引力。

四是要优化监管制度措施。不断完善交易规则和制度，加强日常交易监管，提升监管的信息化水平，利用信息化手段实施交易穿透式监管，及时发现可疑交易，对恶意炒作和市场操纵行为实施严厉打击和处罚。

提升期货价格应用度

期货价格应用度是期货市场发展之魂。一是要加快中国原油现货市场建设，充分发挥期货市场的桥梁纽带作用。这也是期货价格应用的重要基础。中国原油期货价格要真正反映中国的原油供需状况，就必须增强其与现货市场之间的联系。这就要加大油气体制改革的力度，放开国内原油勘探开发和石油开采业务，增加国内原油生产者主体，构建竞争性的市场结构，改变现有自产自销的市场模式，使更多的原油进入现货市场交易，从而提升中国原油期货价格与中国实体经济的结合度。

二是要加快将中国原油期货价格纳入现行的中国成品油定价体系。目前，中国的成品油价格没有实行完全的市场化，定价机制主要参考具有国际影响力的WTI、布伦特等价格基准进行定价。这不足以反映中国原油市场的基本特点和供需状况。要提升中国原油期货价格的应用度，中国应首先在国内的定价机制中加以使用。如果中国自己都不用，那么其他国家或机构有什么用的理由呢？甚至会引发对中国原油期货价格的客观性、公允性的怀疑。所以，应随着中国原油期货市场走向成熟，尽快研究将中国原油期货价格纳入中国成品油定价体系的可行性，确定具体纳入的条件、路线图和时间表，并逐渐增加其所占权重，与中国的原油供需状况建立紧密联系。

三是要加快上市汽油、柴油、煤油、液化石油气（LPG）等成品油期货品种，完善扩展化工产品期货。这是中国原油期货配套市场体系建设的重要内容。当前，原油已经很少被直接使用，而是更多地在炼厂加工生产出成品油之后再被广泛应用。随着以电动汽车为主的新能源汽车的不断发展，以及天然气取代液化石油气用于燃料，业界已经开始预测石油使用峰值将在2030年前后到来，石油应用的空间将向化工领域扩展。在这样的大趋势下，上市成品油期货，完善化工品期货，构建石油产业链上的产品期货品种体系，推出价差期货交易品种，将能够更加深入反映石油用途及石油供需状况的变化，建立期货价格之间的联系和联动机制，有利于石油期货市场的长期健康发展。

提升套期保值发挥度

套期保值是期货市场发展之本。期货市场的发展始于套期保值功能。因此，对于中国原油期货市场的发展来说，提升套期保值功能的发挥程度对期货市场发展本身和实体经济具有非常重要的现实意义。

一是要从期货市场监管的角度为实体企业开展套期保值创造条件。实体企业期货市场参与度低的主要原因在于风险认知和风险管控上存在不足。这就要从实体企业的需求出发，加强对期货市场风险管理功能的正面宣传和引导，正确认识和区分投资与投机的关系，鼓励期货行业研究咨询机构的发展，提升其发挥专业特长为实体企业制定风险管控制度、交易策略的服务能力。同时，在交易制度、交易规则、交易费用、交易结算等的设计上和政策上给予一定程度的倾斜，鼓励有套期保值需求的实体企业开展交易。

二是要放松石油产业链上国有企业参与中国原油期货交易的限制和管制。要充分认识到原油期货作为套期保值工具的中性作用，不能因个别企业出现风险事件而造成巨大损失而对期货市场产生偏见。同时，要从石油石化行业中国有企业占比和市场份额较高的现实出发，一方面国资监管部门应从制度和政策上为国有企业参与期货交易“松绑”，允许风险管理制度较为健全的国有企业通过董事会等决策后实施原油期货交易，并给予参与中国原油期货交易和境外原油期货交易不同的政策倾斜。另一方面，国有企业自身要加强风险管理制度建设，增强风险识别和管控能力。特别是要建立较为完善和独立的止损操作制度，切实将期货交易风险控制在可接受范围之内。

三是要加快改进交割制度。对于商业性交易者来说，一般都有固定的现货交易对手和交易渠道，而其参与套期保值的最终目的就在于锁定价格，实物交割的需求可能是其重要考虑，往往在达到预期目的后进行平仓。在交割设施不尽完善、不尽便利的情况下更是如此。对于非商业性交易者，交易的目的就在于获取价差收益，则更不想在合约到期时不得不接受或交出实物。正是由于这样的客观需求，随着期货市场的发展，布伦特在交割制度上只规定了现金交割；WTI虽然保留了实物交割，但在交割制度规定了诸多便利于接收者的接收、运输等条件。对于中国原油期货，应将改进交割制度列入重要议事日程，尽快扩展交割方式，逐渐由唯一的实物原油交割向合约到期后采取现金交割或合约转换等多种交割方式转变，一方面体现交割的便利性，另一方面提升交割的效率，降低期货交割成本。

总之，中国原油期货上市以来经受住了外部环境剧烈变化的考验，较好地渡过了新生期，表现出了较好的抗风险能力。但要走向成熟，实现成为亚洲定价基准的目标仍然有很长的路要走，需要从发展的全方位进行改进和提高。这就要从中国期货市场的透明化、制度化、法制化入手，以提升自身素质和抗风险免疫力、增强自我成长能力入手，加强与国际期货市场在交易规则、交割制度、监管实施、人才培养、交易所管理、期货品种开发等方面的全方位交流与合作，在提升市场成熟度、价格应用度和套期保值发挥度上狠下功夫，夯实中国原油期货发展的基础。