高管税负晋升激励、机构投资者与企业价值——来自地方国有企业的经验证据

以2003—2014年沪深A股地方国有企业为样本，考察国有企业高管税负晋升激励效应与企业价值的关系，以及机构持股对两者关系的影响。研究发现，地方国有企业的税负承担与高管晋升呈显著正相关关系，即存在地方国有企业高管税负晋升激励效应；地方国有企业高管通过承担较多税负来获得政治晋升有损于企业价值，即地方国有企业高管税负晋升激励效应损害了企业价值。进一步研究发现，机构投资者持股的内部治理机制会弱化地方国有企业高管晋升激励与企业价值的负相关关系。

一、引 言

国有企业缴纳的税款是中国政府财政收入的主要来源。2017年中国企业500强榜单数据显示，国有企业税负约为民营企业税负的2.5倍。国有企业高税负是中国经济的基本事实，然而过高的税负与国有企业占国民经济的比重及从业人员数量的现状并不匹配。那么，是何种原因导致国有企业和民营企业在税负承担方面的差异？李元旭和宋渊洋认为，相对于国有企业，民营企业的适用所得税税率更高，避税动机更强。［1］(P149-159)刘静发现，地方政府具有发展经济、保障财政收入的强烈要求，造成国有企业高管的天然纳税冲动。［2］(P150-152)Adhikari等、李维安和徐业坤考察了社会资本（如政治关联等）对企业税负的影响。［3］(P574-595)［4］(P114-129)刘骏和刘峰发现，高度集权财政体制下的地方政府“税收竞争”和“税收攫取”是导致国有企业高税负的重要原因。［5］(P21-27)刘慧龙和吴联生则将国有企业和民营企业的税负差异，归因于地区市场化水平、政府治理水平和法治化水平等制度环境因素。［6］(P42-52)

上述研究表明，学术界对国有企业实际税负的研究已有较深入的认识，但鲜有从国有企业高管晋升视角进行考察。考虑到中国特殊的政治环境和经济制度背景，有必要结合国有企业高管的晋升激励动机来研究国有企业高税负缴纳行为的真正动因及其经济后果。陈春华等尝试从高管晋升视角解释国有企业高税负的动因。他们研究发现，国有企业高管主动承担税负是其实现政治晋升的一种可能或有效渠道，并将这种现象称为国有企业高管的税负晋升激励效应。［7］然而，国有企业高管税负晋升激励效应的经济后果如何？在不同的治理环境下，高管税负晋升激励效应的经济后果是否存在差异？这些问题值得进一步探究。

从地方政府和官员的角度来看，分税制改革后，地方政府长期追求财政超收［8］(P35-44)，官员政治锦标赛进一步强化了地方官员通过国有企业实现任期内政绩目标的干预动机和能力。就地方政府官员而言，税收上缴比经济增长对其晋升的贡献更大［9］(P135-154)，税收计划已演变为必须完成的政治任务［10］(P55-59)。从地方国有企业高管来看，国有企业负责人以组织选拔和业绩考核的方式产生，且管理体制仍属于非市场化的行政任命制度。因此，国有企业高管的决策行为很可能偏离企业价值最大化目标，而迎合基于税收上缴和经济增长的官员晋升评价体系。

本文以2003—2014年沪深A股地方国有企业为样本，实证考察地方国有企业高管税负晋升激励效应与企业价值的关系，以及机构投资者持股对两者关系的影响。

二、理论分析与研究假设

税收是影响公司价值的重要因素，也是国有股权影响公司价值的重要渠道。吴联生研究发现，承担更多税负的国有企业，企业价值更低。［11］(P109-120)那么，由地方国有企业高管晋升动机所引起的税负承担对企业价值的影响如何，即地方国有企业高管税负晋升激励效应的经济后果如何，值得进一步研究。

（一）国有企业高管税负晋升激励效应与企业价值

既有研究认为，绩效考核的短期化容易催生地方国有企业高管的短视行为。［12］(P3-26)以《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》为基准的国有企业高管业绩考评办法规定，国有企业高管以三年为一任期进行考核，上级组织根据国有企业高管任期考核结果确定奖惩与职务升降，较大的税收贡献可能会成为考核国有企业高管绩效的一个重要指标。因此，为在短期内提升自身政绩，国有企业高管有动机承担更多税负。超额税负能够产生立竿见影的效果，加快晋升速度，但同时也可能耗费企业资源，损害企业价值。

在经验证据方面，相关研究也表明政治晋升虽然是一种有效的隐性激励手段［13］(P1743-1762)［14］(P36-50)，但如果使用不当，也可能对企业带来负面影响。许年行和罗炜发现，在国有企业高管获得政治升迁前，企业存在严重的过度投资行为，而在获得政治升迁后企业的投资不足现象严重。［15］郑志刚等基于案例的研究表明，为了实现政治晋升，国有企业高管存在建设形象工程的动机，政治晋升成为国有企业偏爱“形象工程”的直接诱因之一。［16］(P146-156)张金清和陈卉指出，虽然晋升激励可以在一定程度上约束大股东违规行为并缓解大股东违规引发的过度投资，但国有企业晋升有效性较低，晋升激励的有效性相对较弱。［17］刘青松和肖星发现，国有企业高管的政治晋升与非效率投资正相关，国有企业高管能够充分认识自己的“准官员”身份，通过企业的非经济目标来实现个人晋升。［18］(P151-163)

在企业纳税研究方面，戴德明和王小鹏研究发现，企业所得税的实际税率可以起到抑制过度投资的作用，从而提高企业价值。［19］(P119-126)龙文滨和周茜认为，企业价值受股权结构的影响，这种影响通过税收负担发挥作用。［20］(P7-11)企业税率的提高也会显著提高企业风险承担水平。［21］(P43-50,P95)基于以上分析，本文提出假设H1。

假设H1：在其他条件相同的情况下，地方国有企业高管的税负晋升激励效应与企业价值负相关。

（二）机构投资者的“止损”效果

上文的理论分析与研究假设支持国有企业高管税负晋升激励效应与企业价值负相关的结论，但这并不意味着对国有企业高管晋升激励机制的否定。已有文献对国有企业高管晋升激励给予了肯定。宋德舜研究发现，董事长是公司最高决策者，政治晋升激励能够显著改善企业绩效。［22］(P91-98)Cao等研究发现，政治晋升构成了中国国有企业CEO较低货币薪酬的补充，是一种行之有效的激励手段，在客观上有助于提高企业绩效。［23］Liang等也认为，国有企业高管的“政治级别”能够激励高管努力工作。［24］（P87-108）张兆国等研究发现，高管晋升激励有助于抑制企业过度投资。［25］(P32-42)王曾等发现，国有企业高管的政治晋升在抑制在职消费的同时也可以激励高管提高公司业绩。［26］(P157-171)

那么，什么原因导致国有企业高管晋升激励效应经济后果研究结论的不一致呢？这样的结果可能恰恰揭示了市场制度缺失、内外监管不严、政府干预过度、公司内部治理混乱等制度缺陷，对晋升激励机制作用的发挥产生了影响的事实。本文从机构投资者持股比例这一视角，研究内外部治理机制对国有企业高管税负晋升激励效应与企业价值关系的影响，进而为国有企业高管晋升激励过程中的制度建设、行政改革提供政策建议。

王琨和肖星、高雷和张杰研究表明，作为公司内部治理的重要参与方，中国资本市场机构投资者，尤其是持股比例较高的机构投资者，利用专业优势及投票权，可以有效监督大股东及管理层经营管理行为，参与公司内部治理的具体过程，减少不规范的机会主义行径，避免企业价值损失，保护中小股东利益。［27］(P27-33)［28］(P64-72,P96)薄仙慧和吴联生进一步发现，在国有控股公司，即便国有股东一股独大，机构投资者仍然可以发挥监督治理作用。［29］(P81-91,P160)基于以上分析，本文提出假设H2。

假设H2：在其他条件相同的情况下，机构投资者持股比例越高，地方国有企业高管的税负晋升激励效应造成的企业价值损耗越有限。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

1.样本选取。本文选取2003—2014年中国沪深两市A股国有上市公司作为初始样本。借鉴张霖琳等的研究［30］(P117-131)，剔除以下样本：（1）中央企业；（2）金融及公共事业类企业；（3）样本期间发生产权变更的样本；（4）2003年前上任的董事长、总经理及党委书记样本；（5）相关数据缺失样本。最终获得3262个观测。参考已有研究［31］(P23-33)，本文将高管定义为地方国有企业董事长、总经理和党委书记（下文统称为高管）。

2.数据来源。地方国有企业高管升降数据参考国泰安数据库（CSMAR）、上市公司年报及高管变更公告等，经过手工收集整理，并通过公司官网、各级国资委官网、百度搜索等确认而得。其他财务和公司治理数据来自CSMAR数据库、WIND数据库和SINOFINO数据库。

（二）模型设定与变量定义

1.模型设定。为检验假设H1，本文借鉴吴联生等的研究成果［11］(P109-120)，采用OLS回归方法，构建模型（1）。

2.变量定义。被解释变量。参照刘青松和肖星、杨瑞龙等的研究［18］(P151-163)［31］(P23-33)以及国有企业负责人考评相关规定，本文采用下一年企业的总资产收益率（ROA）和总资产增长率（AG）衡量企业价值增长。

解释变量。地方国有企业的税负承担用ETR表示。借鉴吴联生的研究［11］(P109-120)，本文采用实际税率衡量企业的税负承担（实际税率=所得税费用/息税前利润）。ETR数值越大，说明地方国有企业承担的税负越重。具体变量定义见表1。

表1 变量及其定义

四、实证结果与分析

（一）变量描述性统计

表2报告了模型（1）主要变量的描述性统计结果。在企业价值方面，总资产收益率（ROA）的最小值和最大值分别为-0.313和0.191，标准差为0.065；总资产增长率（AG）的最小值和最大值分别为-0.416和3.381，标准差为0.415，表明样本公司的企业价值差异较大。在企业税负方面，税收负担（ETR）的均值为0.226，标准差为0.162，表明样本公司的税负差异较大。在控制变量方面，企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、董事会规模（Bsize）、独董比例（Indep）、自由现金流（FCF）和国有股权比例（Bighold）的取值都在合理范围之内，不再赘述。

表2 模型（1）的主要变量描述性统计结果

本文对模型（1）的主要变量进行了相关性分析。表3的Pearson相关系数表明，参与回归的主要变量间的相关系数绝对值基本小于0.3。同时，模型中任何一个变量的最大VIF值均不大于10，说明模型（1）不存在严重的多重共线性问题。

表3 模型（1）的主要变量相关性分析

（二）回归结果与分析

1.国有企业高管税负晋升激励效应的再检验。在对国有企业高管税负晋升激励效应与企业价值关系展开研究前，借鉴陈春华等的研究［7］，本文构建模型（2），采用多元有序Logit回归模型，再次检验了国有企业高管的税负晋升激励效应。

表4 国有企业高管税负晋升激励效应检验

模型（2）中，ETR的定义与模型（1）一致。Promotion表示地方国有企业高管晋升。借鉴张霖琳等的研究［30］(P117-131)，本文根据地方国有上市公司高管离任前后，在单位职务和行政级别方面的变化，综合离职原因、在股东单位及企业集团的兼职情况判断其职务升降。Promotion取值-1、0、1，分别表示降职、平调、晋升。刘青松和肖星研究发现，对国有企业高管的业绩考核存在门槛效应。当公司业绩低于门槛时，业绩越差，高管越有可能被降职；当公司业绩高于门槛时，承担政策性负担可能会获得晋升。［18］(P151-163)因此，模型（2）中控制了国有企业政策性负担（Burden）。其他控制变量还有高管业绩表现（Perfor）、高管政治关联（Pc）、高管的文化程度（Eduation）、高管年龄（Age）、高管年龄是否大于60岁（Age60）、高管任期（Tenure）、是否管制行业（Barrier）。

表4报告了模型（2）的回归结果。在表4列（1）中，企业税负（ETR）的回归系数为0.484，在5%统计水平上显著，再次验证了国有企业高管税负晋升激励效应的存在。本文以企业过去三年平均所得税费用除以过去三年平均息税前利润衡量企业税负（ETR_gaap）。表4列（2）的结果显示，企业税负（ETR_gapp）的回归系数为0.438，在10%统计水平上显著，表明结论稳健。

2.国有企业高管税负晋升激励效应对企业价值的影响。表5报告了地方国有企业高管税负晋升激励效应与企业价值（以总资产收益率ROA衡量）的回归结果。在列（1）中，企业税负（ETR）的回归系数为-0.024，在1%统计水平上显著。在列（2）中，企业税负（ETR）的回归系数为-0.014，在5%统计水平上显著。以上结果表明，在地方国有企业中，税收负担的增加会降低企业价值，与吴联生的结论一致。［11］(P109-120)列（3）和列（4）报告了地方国有企业高管晋升条件下企业税收负担与企业价值的回归结果。在列（3）中，企业税负（ETR）的回归系数为-0.035，在1%统计水平上显著。在列（4）中，企业税负（ETR）的回归系数为-0.023，在5%统计水平上显著。列（5）和列（6）报告了地方国有企业高管非晋升（平调和降职）条件下企业税收负担与企业价值的回归结果。在列（5）和列（6）中，企业税负（ETR）的回归系数分别为-0.014和-0.005，均未通过显著性测试。本文对列（4）和列（6）中企业税负（ETR）系数进行了卡方检验，结果显示，卡方值为4.10，在5%统计水平上显著，说明两组回归的系数存在显著差异。假设H1得到验证。

表5 高管税负晋升激励效应对总资产收益率（ROA）的影响

在控制变量方面，资产负债率（Lev）与企业价值负相关，与刘行和李小荣的结论一致。［32］(P91-105)自由现金流（FCF）与企业价值正相关，即现金流比率越高，融资约束水平越低，企业价值越高，符合理论预期。董事会规模（Bsize）、独董比例（Indep）和第一大股东持股比例（Bighold）在一定程度上反映了公司治理水平，与企业价值的相关关系也基本符合预期。

本文还检验了地方国有企业高管税负晋升激励效应与企业价值 （以总资产增长率AG衡量）的回归结果。结果与表5保持一致，限于篇幅，本文未报告回归结果，相关资料备索。

3.机构投资者的“止损”效果。从2003年开始，中国资本市场监管机构开始大量引入机构投资者，旨在防范市场投机、改善公司治理。现有研究也基本认同机构投资者在改善公司治理方面所发挥的积极作用。［33］(P237-265)［34］(P3-46)［35］(P499-533)本文将重点考察机构投资者是否对由地方国有企业高管税负晋升激励效应所引起的企业价值减损，具有抑制作用。

借鉴Ferreira和Matos、李维安和李滨的研究［35］(P499-533)［36］(P4-14)，本文将机构投资者持股比例大于等于（小于）行业中位数的样本定义为机构投资者持股比例高（低）的样本。结合高管晋升与非晋升分组，本文分组检验了机构投资者对高管税负晋升激励效应所引起的负面经济后果的治理作用。表6报告了以总资产收益率（ROA）衡量企业价值的回归结果。在列（1）和列（2）中，企业税负（ETR）的系数分别为-0.010和-0.009，均未通过显著性测试，表明在机构投资者持股比例高的样本中，地方国有企业高管税负晋升激励效应对企业价值没有显著影响。列（3）和列（4）中，企业税负（ETR）的系数分别为-0.029和0.009，前者通过了5%统计水平的显著性测试，后者未通过显著性测试。结果初步说明，在机构投资者持股比例低的样本中，地方国有企业高管税负晋升激励效应会对企业价值产生负面影响。列（3）和列（4）中企业税负（ETR）系数的差异性测试显示，卡方值为10.00，在1%统计水平上显著。这表明，两组系数之间存在显著差异，从而进一步证实，机构持股有助于抑制地方国有企业高管税负晋升激励效应对企业价值产生的负面影响。

（三）稳健性检验

1.企业税负承担指标ETR_gaap。考虑到某个自然年度可能的税负急剧增加或减少，三年平均会起到平滑作用，能更好说明税负的实际水平。本文借鉴Badertscher等的研究［37］(P228-250)，采用过去三年平均所得税费用除以过去三年平均息税前利润来衡量企业税负承担。

2.删除平调样本。本文进一步删除高管平调样本，仅保留降职与晋升样本，通过增大回归样本内部的结构差异以增强回归的效度。

以上稳健性测试的结果均与正文主回归结果保持一致，限于篇幅，本文未报告回归结果，相关资料备索。

表6 治理机制的止损效应：机构投资者持股分组检验

五、结论与启示

本文利用2003—2014年中国沪深A股地方国有上市公司相关数据，对地方国有企业高管税负晋升激励效应与企业价值的关系进行了实证检验。研究发现，地方国有企业的税负承担与高管晋升呈显著正相关关系，即存在地方国有企业高管税负晋升激励效应；地方国有企业高管晋升激励效应与企业价值之间呈显著负相关关系，表明地方国有企业高管通过承担更多税负获得自身政治晋升的行为有损于企业价值。进一步研究发现，机构投资者持股可以弱化地方国有企业高管晋升激励效应与企业价值的负相关关系。以上结果表明，政治晋升作为一种重要的激励措施必须在完善的公司治理机制下才能发挥激励效应。本文研究的意义或启示如下：

第一，对于国有企业高管晋升这一重要的激励制度安排，已有研究认识到其重要性。［38］(P82-88,P96)但是，现有研究尚未将国有企业高管晋升的所有状态呈现出来，也未能深入研究国有企业高管的隐性激励机制。同时，既有研究忽视了国有企业高管政治晋升这一重要因素对国有企业税收行为可能存在的影响。因此，本文的研究有助于全面理解中国国有上市公司的高管激励机制，并为监管层提升国有企业治理效率提供一定帮助。

第二，本文的研究内容，一方面，可为监管层加强对国有企业治理的有效监管起到一定借鉴作用。要改变地方官员考核机制，扭转单纯以经济绩效为政绩考评方式的激励偏好。［39］（P24-33）另一方面，可为国有企业内部如何相互制衡，以及不同制衡的约束条件如何影响税负承担行为和税负晋升激励效应提供经验借鉴。即机构投资者的引入可以有效监督国有企业的税收活动，抑制隐含的管理者自利行为。