产权性质、现金股利与中小股东权益保护

姚文英

摘要：基于半强制现金股利政策与我国股权分置改革的背景，以2013-2016年沪深两市A股上市公司的2533个样本数据为依据，建立模型，可以看出产权性质、现金股利与中小股东权益保护之间的关系。研究结果表明，现金股利与中小股东权益保护存在显著的正相关性，产权性质能够调节两者之间的关系，可以为企业制定合理的现金分红政策、保护中小股东的权益、提升企业价值提供必要看考。

关键词：产权性质;现金股利;中小股东权益保护

引言

按出资比例分取红利是普通股股东应享有的基本权利，多见的红利方式为股票红利和现金红利。但我国的资本市场一直存在一种“重融资，轻回报”的现象，直接侵害了外部投资者的利益，特别是我国存在特殊的双重代理成本问题，使得中小股东的利益受损现象更为严重，引起各界广泛关注。股利方式对股东权益有着十分重大的影响，长期以来，国内外学者对中国上市公司现金红利与少数股东权益保护的关系存在不同看法。一些学者基于代理成本理论研究了大小股东之间的代理成本问题，认为代理成本的存在降低了企业的现金分红水平;大多数学者在研究大股东利益侵占假说的基础上发現，大股东利用现金股利分配来“合理”转移企业资源，间接侵害中小股东的利益。在我国上市公司股权处于分置的状态下，大股东通常用现金分红侵害中小股东利益，甚至“掏空”企业资产;但是股权分置改革之后，大小股东之间的差额报酬率问题基本消除了，发放现金股利实质上是降低了大股东所持有的现金流，中小股东也可以获得相应的投资收益，从而削弱了大股东对中小股东的剥削行为，股权分置改革不仅解决了我国大小股东同股不同价问题，此外，还大大改变了我国上市公司的股权结构，有效地防止了大股东在股改之前利用现金股利来掏空企业的行为。

我国虽然实行了混合所有制改革与股权分置改革，但国有企业仍然存在特殊情况，没有实质性所有者，所有者缺位现象较为严重，因此，国有企业容易形成内部人控制现象，内部人偏好不发或少发放现金股利，以留存更多的资金流能自由调动使用。既使有股利发放，管理层也是倾向于股票股利，因为股票股利可以将未分配利润转为股本，基于资本保全制度，作为股本的股东权益享受是长久以后的未来事项，而未分配利润的股东权益享受则是现实的、眼前的。发放股票股利实质上是将股东的眼前利益转变为未来利益，是对股东权益的损害，但却能够将企业的股权资本永久地固定在企业，供管理层自由调用，因此，不分派现金股利成为一种普遍现象。不发、少发现金股利是对股东收益分享权的侵害，损害股东的利益，相比国有企业，非国有企业的所有者为了防止管理层做出损害自己利益的决策，有动机去监督和约束管理层，避免他们在经营管理过程中过度体现自身利益，非国有企业的所有者还有权利强迫管理层吐出现金流，抑制管理层的过度投资和在职消费行为，使得非国有企业有更充裕的资金发放现金股利，相应地也维护了中小股东的权益。

股改之前，现金股利多数情况下是大股东对中小股东的利益侵害，股权分置改革是为了保护中小股东权益。近年来我国证监会又制定半强制性现金分红制度，这种半强制性现金分红制度与中小股东权益保护之间的关系是否发生了根本性改变，上市公司产权性质能否对现金分红与中小股东权益保护之间的关系发挥调节作用，都有必要进一步研究。

一、制度背景与研究假设

1.制度背景

1992年，国务院规定我国上市公司的股利分配包括现金股利和股票股利两种方式。但实际上，很少有上市公司进行现金分红，大多数都是发放股票股利，以保留企业较多的现金流。特别是在20世纪后期，国内上市公司倾向于转增股本和配股，并且发放现金股利的意愿在不断下降。为了改善证券市场的这种现象，针对我国现金股利分配存在的微分红和不分红问题，2000年我国证监会为了保护中小股东的利益，鼓励企业进行利润分配，将现金股利作为企业对外再融资的前提条件，这极大地提高了企业进行现金分红的热情。2001年证监会发布相关规定，明确要求证券公司监督上市公司是否发放现金股利以及现金股利占可供分配净利润的比值，这是我国证监会首次要求证券公司关注上市公司的股利政策，另外还有投资者提议要求证监会对上市公司的可供分配净利润做出明确的规定。鉴于此，2004年证监会出台相关规定，第一次将企业的对外再融资与现金分红水平联系在一起，明确规定，如果企业在过去三年内未分红，既不能发行新股也不能配股。2005年我国证监会要求企业优化股权，使得股票全流通，大小股东的股利报酬率趋同，以保护中小股东的权益。

证监会的一系列政策确实提高了我国上市公司的现金分红水平，但是中国证监会尚未考虑到上市公司可能存在为了迎合证监会的分红政策而进行微分红的问题。为了解决这一问题，2006年中国证券监督管理委员会要求上市公司在过去三年累计现金或股票分红至少要大于年均可供分配净利润的20%。但是投资者又提出意见，认为该分配比例较低，不足以保护他们的利益，应适当提高标准。为此，2008年我国证券监督管理委员会规定，过去三年的累计现金股利应至少为可供分配的三年平均净利润的30%，还要披露股息与净利润的比率以及股息政策的实施情况。若未进行分红则应当说明原因，最引起关注的一点是2008年的规定只重视企业的现金分红，在计算分配比率时，不再考虑股票股利的分红。2011年我国证监会又出台半强制分红政策，进而促进整个资本市场的长远发展，伍晓龙（2016）通过研究发现，该政策确实提高了企业的股利支付水平，并且进行现金分红的企业所占的比例稳定在50%左右。2012年证监会发布落实企业分红政策的通知，要求董事会和股东大会制定分红政策时要听取独立董事和中小股东的意见。证监会的一系列政策旨在鼓励企业进行现金分红以保护股东权益，尤其是中小股东的权益保护。

2.研究假设

在我国上市公司中，管理层通常持有较多的自由现金流用于投资损害公司和股东利益但有利于自身利益的项目，若上市公司进行现金分红则会减少自由现金流，降低管理层为自己谋取私利的可能性。我国资本市场发展初期，缺少约束机制和投资者保护相关法律，随着资本市场不断完善，我国证监会不断出台政策，迫使上市公司分红，保护中小股东利益。同时，进行现金分红的企业自由现金流减少了，对外投资时需要从外部市场融资，充分利用债权人和资本市场监管部门的监督作用，保护投资者利益。

Easterbrook（1984）、La Poaal等（2000）认为，上市公司通过现金分红与中小股东建立信任，现金分紅还有利于阻止管理层的过度投资行为，向外部市场传递积极信号。邹小凡、陈雪洁（2004）研究发现，现金股利降低了大股东控制的自由现金流，抑制了大股东对中小股东的利益侵占和掏空企业的行为。魏明海、柳建华（2007）、罗宏、黄文华（2008）研究发现，企业进行现金分红可以提高管理者的投资效率，还能减弱他们的在职消费行为，从这两个方面考虑，现金股利确实减少了管理层和大股东所能控制的现金流。白玉坤、陈晓明（2007）研究发现，股改后流通股的比例大幅度增加，也提高了企业的股利支付率，从根本上消除了大小股东之间的差额回报率。徐寿福（2012）研究发现，上市公司现金分红水平与独立审计质量具有正相关关系，因为外部独立审计更大程度上抑制了内部人的机会主义行为，减少经理人的过度投资和在职消费行为，将更多资金用于现金分红，降低了内部人损害外部投资者利益的概率，从而保护了中小股东的权益，因此，提出假设1：

H1：现金股利与中小股东权益保护正相关。

在早期，我国资本市场大多数上市公司是由国有企业转型而来的，一定程度上会受到政府及其相关部门的影响，政府会倾向于控制公司权利，以政府利益为目标，但是监管和法律部门又不能有效阻止政府的这种不合理行为。而且国有上市公司所有者缺位和内部人控制较为严重，多重代理问题导致中小股东利益受损比非国有企业更为严重。国有企业中管理层与股东之间的代理问题较为严重，管理层过度追求自身利益，与所有者的长期目标相背离，降低企业的现金分红水平。股改后企业的现金分红，削弱了大股东对企业资产的占有权，保护了中小股东的利益。从外部融资的角度来看，非国有企业的外部融资比国有企业困难，因此，非国有企业更倾向于发放现金股利向外界传递企业未来盈利能力的信息。进一步分析产权性质对现金分红政策与投资者保护之间的调节作用，国有企业的政策性负担比非国有企业更大，因此企业需要相对充足的自由现金流来完成政策性任务，更加偏好少发放或不发放现金股利。国有企业的现金分红水平相比非国有企业较低，并且前者所有权缺位导致多重代理问题，少发甚至不发现金股利。在我国这种特殊制度背景下，国有企业存在一股独大现象使得所有权与控制权分离产生的代理问题较为严重，通常进行微分红，因此，提出假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，和国有企业相比，非国有企业现金股利与中小股东权益保护

的正相关性更显著。

二、研究设计

（一）研究样本和数据来源

以2013-2016年中国A股上市公司的数据为样本，并对数据做了如下处理：（1）剔除金融类上市公司;（2）剔除ST、*ST、PT等上市公司;（3）剔除财务异常值的上市公司;（4）剔除数据缺失的样本。为了控制极端值对数据回归结果的影响，对所有连续变量的最大和最小1%观察值都进行缩尾。研究数据主要来自国泰安数据库。

（二）变量设计

1.变量定义

被解释变量：中小股东权益用直接利益侵占来衡量，用Occupy表示。解释变量：股利支付率Pay。控制变量：根据现有文献将企业的资产规模Size、资产负债率Lev、股东权益报酬率Roe、主营业务增长率Growth、流通股占比Stock和第一大股东持股比例S1作为控制变量。产权性质作为调节变量。具体变量解释如表1所示。

2.研究模型

参照岑维、童娜琼（2016）等的研究，建立如下模型（1）验证假设1：在模型（1）和模型（2）中，因为被解释变量中小股东的权益保护用利益侵占Occupy来衡量，因此若股利支付率Pay的系数B1为负，说明现金股利保护了中小股东权益，若为正，则现金股利侵害了中小股东权益，据此推理模型（2）的系数正负代表的含义，系数为正代表侵害中小股东利益，系数为负代表保护中小股东利益。

三、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2列示全部数据的描述性分析结果。分析表2的数据结果发现，选定样本公司的现金股利支付率Pay存在很大差距，最高为0.8982，最小仅为0.049654，个别上市公司存在微分红和高派现现象;样本企业的规模相对比较一致，而资产负债率Lev最高为0.8358，最低为0.0542，说明样本企业中存在部分企业负债水平过高和过低的现象，但均值和中位数的差额较小，企业的整体负债水平还是相对稳定的。所有样本企业中股东权益报酬率Roe最大、最小值分别为0.2939、0.0106，说明不同企业的盈利能力有很大差异。通过流通股占比Stock的最大值和最小值可以发现，2005年股权分置改革试点以后大部分企业的股票已经达到全流通，还有一些企业的流通股比例为百分之十几，流通股的均值为0.8131，说明样本企业的平均流通股比例超过70%，大部分上市公司优化了股权结构。此外，根据Growth和S1的数据发现，企业的成长性和最大股东持股比例的中位数和均值差别较大，说明所有样本企业的成长能力有较大差别，不同企业的最大股东持股比例相对分散。

（二）相关性分析

表3是全样本数据的相关性分析，从表中数据可以看到，股利支付率（Pay）与中小股东权益保护（0ccupy）1%的水平显著为负，它表明现金分红与中小股东权益保护具有显著的正相关关系;企业的资产负债率（Lev）和中小股东权益保护（Occupy）显著正相关，表明负债水平过高的企业，其他应收款项占总资产的比例越大，说明企业负债率过高会损害中小股东的利益，企业的负债率过高，意味着企业陷入财务困境的概率会增加，甚至会导致企业破产，直接损害了中小股东权益。

（三）回归分析

表4全样本（1）是基础模型（1）的数据回归结果，因变量为中小股东权益保护（Occupy），主要分析股利支付率（Pay）的系数，从表中数据来看，回归系数在1%的水平上显著为负，说明与微分红和不分红企业相比，现金分红水平较高的企业更倾向于保护中小股东的利益，从而验证假设1。此外，资产规模（Size）系数1%的水平显著为正，表明公司规模与中小股东利益保护存在显著的负相关关系，因为企业规模越大，大股东通过转移资产侵占中小股东取得的收益也就越大，这只是针对样本企业而言，并不是所有企业都是这种情况。分析Roe和Stock的回归系数发现，这两个变量均和中小股东权益保护没有显著的关系。

表4的全样本（2）报告了假设2的全样本回归结果，因变量仍为中小股东权益（Occupy），自变量为产权性质（Soe）和股利支付率（Pay）的交互項（Soe×Pay）。首先看全样本（2）数据，Pay的回归系数在1%的水平上仍然显著为负，但是交互项Soe×Pay的系数在5%的水平下显著为正，说明和国有企业相比，非国有企业的现金分红对中小股东权益的保护程度强于国有企业。其次分析子样本国有企业的回归结果发现，股利支付率Pay的系数变为正，与全样本（2）的结果相反，但是不显著，表明在国有企业中，现金股利在一定程度上还是侵害了中小股东权益，主要原因是目前我国的国有企业仍然存在一股独大的现象，虽然企业已经按照证监会的要求实施股票全流通，但是由于企业制度和政策的影响，大股东和企业签订了非流通协定，大股东的股票在市场流通依然被限制，仍具有股改前现金分红侵害中小股东权益的属性。最后分析子样本非国有企业的数据回归结果，股利支付率Pay的回归系数和全样本（2）的结果是相同的，也是1%的水平下显著为负，由此可以得出结论：在其他条件相同的情况下，与国有企业相比，非国有企业现金分红与中小股东权益保护的相关性更显著。基于以上三个回归结果，可以验证假设2的成立。

（四）稳健性检验

对假设进行稳健性检验，以Croa（营业利润/总资产）衡量中小股东权益，Croa代表企业经营效率，企业的经营效率与中小股东的权益保护程度具有同方向变化趋势。稳健性检验的数据显示，现金股利与中小股东权益保护具有显著正相关性，与文章的研究结论一致，因此研究是可靠的。

四、研究结论及建议

利用2013-2016年我国A股上市公司的面板数据，研究我国上市公司现金股利发放对中小股东权益保护的影响，并进一步考察产权性质的调节作用。研究结果发现：（1）现金股利与中小股东权益保护显著正相关，股改后大小股东之间的差额报酬率问题基本消除，从实质上来说，现金股利减少了管理层控制的资金流量，降低了投资浪费的可能性，同时现金股利更是对投资者及时的投资回报，保护了中小股东的权益。（2）进一步分析产权性质的调节作用后，结果表明，在其他条件相同的情况下，和国有企业相比，现金股利对中小股东权益保护在非国有企业中表现得更加显著，由于国有企业所有者缺位问题，管理层所拥有的权力过大，内部人控制更加明显。在非国有企业中，所有者与高管建立严密的契约关系和严格的监督与约束机制，制约管理层行为，要求管理层及时发放现金股利，避免管理层过度投资，保护中小股东的权益。尽管我国相关部门为了维护中小股东的权益，进行股权分置改革，并且制定现金分红的相关制度，要求企业进行现金股利的发放以进一步加强中小股东的权益保护，但目前我国的大股东和管理层对中小股东的利益侵占现象依然存在，故提出以下建议：

（1）完善上市公司与现金股利绑定的再融资制度。上市公司可能存在为了迎合半强制分红的政策而进行股利分配，当企业有较好的投资机会时，企业不应进行现金股利分配，但是企业为了获得或保持对外再融资的资格仍然发放现金股利，这种情况的现金股利分配对中小股东的利益保护并无益处，企业应留存更多内部资金以备用于未来有价值的投资项目。半强制分红政策对于有充裕现金流和不需要对外再融资的企业并没有很强的约束力，但是对于那些处于成长型的公司来说，在资金流本身就处于紧张状态的情况下还要支付高水平的现金股利，从而放弃净现值为正的优质投资项目，可能会对这些公司产生不利影响，同时也不利于中小股东的利益，这种半强制性现金分红政策并没有体现保护投资者利益的预期结果，反而会降低企业的投资效率。因此，应完善上市公司的这种绑定半强制分红融资政策，公司应该根据盈利水平和未来的投资机会选择合理的现金分红，不能为了迎合半强制性现金分红政策而盲目进行现金分红。根据公司的具体财务状况衡量企业是否应当进行现金股利分配和能否进行对外再融资，证监会应该鼓励管理层理性发放现金股利，制定有利于企业长远利益的股利政策，从实质上保护企业所有利益相关者的利益，最终维护公司长短期利益。

（2）优化公司的股权结构。促进上市公司的股权结构多元化，同时还要注意优化企业的股权集中度和股权制衡度。股权结构多元化有利于上市公司多个大股东之间的内部制约，并抑制控股股东对管理层的过度监督，同时对高管实施一定的股权激励，充分发挥高管的治理能力，使得企业进行合理现金分红，既要防止不分红和微分红，又要阻止企业异常高派现行为，适当现金分红以保护中小股东的利益。同时，在股权结构中还应当增加外部机构投资者的持股比例，制约大股东侵占企业和中小股东资产，降低大小股东之间存在的代理成本。股权制衡可以增强多个大股东之间讨价还价能力，防止损害中小股东权益的决策，制定相对合理的现金分红政策，使得中小股东的权益得到保护。

（3）完善上市公司的信息披露制度。投资者保护就是降低外部投资者的信息成本，财务报告是内部人向外部市场传递有关企业内部信息的一种手段，帮助外部投资者了解企业的内部信息，但这只是片面的信息，还应扩大会计信息披露的广度和深度，减少信息不对称和代理成本，扩大投资者知情权范围，促使投资者争取更高水平的股利支付率来维护自己的权益。证监会应强制要求企业披露关于其长远利益的股利分配具体方案，对于用于内部资金（留存收益）投资的项目，要在财务报告中详细披露，并随时监督该项目的进展状况。强制要求企业既披露会计信息，又披露其他相关信息，增加企业的透明度，能有效降低企业的融资成本。

（4）完善我国的投资者法律保护和公司治理机制。目前我国对于投资者保护问题只是出台相对模糊的政策和制度，并没有非常明确的法律来保护投资者的利益。为了维持我国资本市场的长远发展，在当下我国所处的投资者法律保护较弱的情况下，应该制定相关法律规范上市公司的股利政策，在不损害企业长期利益的情况下，适当发放现金股利，对于侵害中小投资者利益的企业，应采取一定的惩罚措施，较为严重的还应当追究其刑事责任。相关部门应该制定法律强制要求董事会赋予外部投资者更多的话语权，而且要提高外部投资者行使其权利的积极性。关于公司治理，从内部治理角度来看，完善的公司治理机制能减弱管理层与股东、大小股东之间存在的内在冲突，并给予高管一定的薪酬或股权激励，进一步降低代理成本，提升企业价值。从外部治理角度来看，相对完善的公司治理向外部投资者传递企业经营效率较高的信息，公司更容易从外部市场融资，降低融资成本，还需要从股东的表决权、董事会制度和监事会职权等方面完善公司治理机制，确保公司高效运行，提升企业价值。完善的公司治理机制不仅能够有效保护投资者的利益，同时还可以促进证券市场的有效运行，有利于整个资本市场长远发展。

[责任编辑 国胜铁]