招商银行应该如何估值？

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如何对银行估值一直是投资者争论的焦点话题。最关键的是银行到底属于周期股还是成长股，因为不同公司使用的估值方法是完全不同的。

三类公司估值方法各不同

当前A股常见的公司主要划分為四类：成长型、现金牛型、周期型和垃圾型。这四类基本可以涵盖A股上市公司中的八成。垃圾公司在此不作讨论，主要看剩下的三类公司。

成长型公司，是指处于飞速发展阶段的公司，虽不见得立即就能获得高额股利，但未来前景被看好。这类公司要么营收高速增长，要么净利润突飞猛进。它们通常本身体量较小，一旦成长为巨无霸后会向着现金牛型或周期型演变。

A股成长型公司的代表可以看格力电器。以格力电器2010年至2017年最近8个会计年度的净利润表现为例（后文各类型公司均以此年度跨越），格力电器在8个年度中只有一年录得了净利润负增长，其他年度的增速都在20%以上。8年净利润累计涨幅超过400%，净利润年化增速26.69%。通常这种公司会使用PEG估值法，就是PE估值和净利润增速的数值保持一致。例如，格力电器其合理估值应该在20PE以上。

现金牛型公司，是指已过了高速成长期的公司，其净利润长期稳定于一个狭窄的区间内。公司赚取的利润无法进行再投资，多数利润通过现金方式分配给股东以保持公司的ROE。

常见的现金牛公司包括：公用事业股（比如：电力、燃气、自来水公司等），高速公路股等。比如：A股的宁沪高速，该公司最近8个会计年度的净利润在25亿～35亿之间震荡，净利润增速年化收益率5.39%，平均派息率超过50%。这种公司通常可将其看作债券，按照债券的方式估值。如果这家公司的股息是每股0.44元，假设当前债市的无风险利率在4.4%。那么这家公司的合理估值就是10元。如无风险收益率降低，股票的估值也将上升。

招行适用弱周期公司估值法

周期类公司，是指净利润随着经济周期波动较明显的公司。它们又分为强周期和弱周期两大类。

强周期公司通常指营收或净利润随着经济周期波动非常剧烈的公司，比如，钢铁、汽车、造纸，等等。它们的共同点是产品的毛利率相对较低，固定营运成本很高，重置成本巨大。这样，当经济进入景气周期时，产品价格的提升对毛利润和净利润提升效果非常明显。假设一家钢厂产能是1000万吨，吨钢成本5000元，平常年份吨钢价格5500元，工厂的营运成本30亿元，这样其平时税前利润就有20亿元。假设进入景气周期，钢材需求上升，钢材价格涨到6000元每吨（涨价幅度不到10%），吨钢成本和营运成本不变，钢厂的税前利润就是70亿元，净利润增幅250%。反过来，如果进入不景气周期，吨钢价格降到5050元（降幅不到10%），其他不变则税前利润为-25亿元，净利润降幅-225%。所以，强周期个股的净利润会随着景气与不景气交替而大幅波动。

弱周期公司，如食品、酿酒、医药等，由于毛利率较高，对于周期波动和价格波动的敏感性远弱于强周期行业。以强周期公司鞍钢股份和弱周期公司五粮液为例，鞍钢股份业绩经常在大幅盈利和大幅亏损之间巨幅波动，净利润增速或降幅动不动就是百分之几百。而反观五粮液虽然也有两个年份录得净利润下跌，但是总体来说净利润还是震荡走高的。

弱周期个股类似于成长股叠加周期股的效果。强周期股由于净利润波动巨大，不适用市盈率估值，多数情况下用市净率估值，估值中枢就是市净率1左右。而对于弱周期个股可以适当考虑实用PE估值法。

那么招商银行属于什么类型的公司呢？招行最近8年净利润增速持续保持正增长，虽有几年增速只有个位数，但综合来看净利润年化增速依然达到了年化15%的水准。

尽管银行板块和经济周期密切相关，但是考虑到银行本身的资产减值计提本质上是一种以丰补欠平滑利润的手段。所以，对于招行这种优秀的银行完全可以通过调节减值计提规模来达到平滑利润降低周期波动的目的。所以，招商银行完全可以归类为弱周期公司，在当前的状态下可以用市盈率估值法。

以过去多年的年化净利润增速和未来2年的净利润增速预测作为市盈率的估值范围。根据现有掌握的数据可以认为15倍PE对于招行来说是一个比较合理的估值水平。