三都债务危机发酵 拷问地方政府信用风险

惠凯

乾堃资产的一位员工直言，乾堃二号不是个例，投向黔南州三都县的多只资管产品已经出现了普遍性的逾期情况。多位业内人士表示，中西部不少地县近几年一味地强调通过基建投资拉动经济，但当地经济内生动力不足，只能依赖非标性质的债权融资;但2018年政策上严控地方债务、收紧地方融资体系，导致到期的资管产品无法续发，才出现大量地方非标违约。

乾堃二号展期 贵州三都资管产品违约再现

2018年以来，债券和资管产品违约不断，而有地方政府和城投公司做背書的政信类项目也是屡屡出现风险事件。近期《红周刊》记者获悉，以贵州三都县为融资方的一只私募基金又出现了展期。

基金持有人刘先生（化名）向记者透露，逾期的主角是“乾堃二号三都城投应收账款投资私募基金”。据记者掌握的一份《三都水族自治县城镇建设投资有限公司关于“乾堃二号三都城投应收账款投资私募基金”申请展期兑付的函》显示，为完善三都县市政基础设置建设，2016年11月，当地政府通过上海乾堃资产管理有限公司发行了“乾堃二号”基金筹资3亿元，用于中和端坡文华轩项目建设：实际到位6970万元，分21期到账，存续期限2年，“目前项目第一期（2018年11月22日到期）、第二期（2018年12月17日到期）本金兑付已经逾期，第二、七、八、九期利息逾期”，上述函件的发布时间是今年1月7日。

天眼查信息显示，三都城投的全资股东为三都国资和金融局。而乾堃二号的投向为“中和端坡文华轩项目”，是指三都县中和镇的一个文旅基建项目。（“端”则是水族传统中的新年，在端节期间，当地群众会举办包括赛马在内的盛大文艺活动，用于举办活动的固定场所就叫作“端坡”。）

就管理人而言，基金业协会数据显示，乾堃资产的备案性质为股权、创投类私募基金，但观察自2016年至今发行的9只产品，横跨城投类应收账款、定增策略、股权基金等不同类型。除乾堃二号外，乾堃资产还发行有“乾堃开原城投应收账款资管计划”“乾堃普定城投应收账款私募基金”等，均投向辽宁、贵州。

据记者了解，三都国有资本营运有限责任公司为乾堃二号提供了担保，加之还有三府国用（2016）第264/265/266/267四宗地块的抵押，但增信措施并未奏效。对于逾期原因，三都城投解释称：“为响应国家号召，举全县之力主抓异地扶贫搬迁脱贫公建项目，耗费财力之多，加之最近各方面政策收紧，导致我司现金流紧张。”

而这已经不是三都县的首例逾期产品了。据媒体报道，三都城投通过北京正略信诚资产发行的“三都城投应收债权私募投资基金”于2018年10月份违约。此外，乾堃投资的一位顾经理也在电话中向记者表示，乾堃二号并不是特例，当地已经出现了普遍性的资管产品逾期。

融资方忙于“化债” 管理人寄希望省政府出手

观察三都县的财政数据，出现展期并不意外。Wind显示，三都县2017年实现公共财政收入3.55亿元，但支出却高达25.97亿元。2018年财政支出增至28.53亿元，收入却跌至3.07亿元。

对于收入下降的原因，三都县政府解释称，一是受国家减税降费政策调控、规范政府贷款、融资政策趋严等因素的影响，导致无新增重大应税项目，无支撑税收的重点企业;二是受耕地占用税等一次性税收因素的影响，造成税收收入大幅下降。

那么，其余的资金缺口将如何填补呢？除财政收入外，地方政府还有政府性基金、转移支付和融资三大渠道。《三都水族自治县2018年财政预算执行情况及2019年财政预算草案报告》显示，2018年三都县政府性基金收入5.57亿元。得益于国有土地出让收入的增加，这一数字比2017年增长了468%。另外，上级转移支付25.36亿元，地方政府一般债务收入4.45亿元。

在资管产品逾期后，三都城投的唐女士向记者表示，经友好协商后已达成展期协议。顾经理则认为，既然已与投资人达成展期协议，因此就不构成违约。具体来说，三都城投在《展期协议》中提出如下方案：1，申请本只产品按照各期成立时间顺延12个月，分4次兑付;2，对于展期后的还款方式：优先偿清利息;对于本金，按每个季度偿还25%、分4个季度付清;如资金提前到位，则提前支付本息。

此外，三都城投还承诺用3种渠道补充资金，以保证还款：1，2019-2020年，三都县将出让10000亩以上的土地增减挂指标来保障偿还（20万-30万元/亩）;2，旧城改造+地产开发收入;3，如上述方式如无法完全偿付，剩余部分由县财政统筹调度。唐女士也表示，三都县会通过资产处置+发债/银行贷款两条路来解决资管产品的退出问题。“我们计划用2-3年、用借长还短的方式兑付资管产品，并将利息高的短期负债置换成低息长期负债，比如以三都城投为融资方的5只产品，就正在申请银行贷款，估计7、8月份就能落地;至于资产处置，近期三都县的23家行政单位也把办公室搬到了郊区，腾出来的高办公楼及其他国有资产则用于拍卖。”三都县宣传部的一位莫主任向《红周刊》记者坦言，三都县政府也正在想办法积极解决，只不过需要时间。

但投资人刘先生透露，约定收益中，他目前只收到了20%，还有八成没有到账。另据乾堃资产向客户汇报的信息：“80%的欠息已上报政府，等待省里拨款，具体等托管户账上通知各位。”换言之，乾堃二号的兑付只能指望贵州省政府伸出援手了。

行政层级低、经济造血能力差、财政入不敷出，债务压力极大，类似三都县的问题并非个案。据记者了解，投向贵州独山县（与三都县同在黔南州辖下）的1只期货公司发行的资管计划也在近期出现延期。观察整体数据，Wind数据显示，截至5月中旬，贵州公开发行的地方债+城投债的总余额达10798亿元，近几年增幅明显。而财政部公布的“财政困难系数”显示，贵州省的财政困难系数为76.35。系数越高，表示地方上“保工资、保运转、保民生”的基本硬性支出压力较大，财政上更依赖于中央的转移支付。

政信类项目信用风险走高 投资人态度趋保守

那么，贵州为何自2018年以来资管产品频频违约？某国有信托公司审批人向记者指出，投向贵州的非标资管产品违约频发的本质原因是地方经济财政实力弱，近些年过于强调投资基建拉动经济，平台融资激进。

但去年以来突然爆发的直接原因是当地金融资源匮乏，通过信贷、发债等方式融资的难度高于东部，因此更依赖于非标融资，尤其是区县级平台前几年大量发行非标产品，但2018年政策环境骤变，政府平台融资环境收紧，特别是很多非标产品无法续发，而财政、金融资源薄弱的贵州首当其冲。

风险上升的过程中，政信类项目的收益率也快速抬高。一个可供佐证的数据是，用益信托网发布的《2019年信托投资策略报告》显示，2017年之前，基础产业类信托的收益率始终低于房地产和工商企业类信托，但2018年以来，基础产业类信托的收益率持续走高、超越房地产和工商企业类信托。自2017年至今，基础产业类信托的收益率从不足7%跃升至接近9%。

那么如何篩选城投债和政信类资管项目？北京企立信管理咨询有限公司总经理杜立辉认为，关键在于所在区域经济基本面良好、财政实力持续增长，融资方股权清晰、公司治理结构完善、财务政策稳健。具体来说，以区县级为例，原则上要求最近一年达到“三五”标准：GDP≥500亿元、人均GDP≥5万元、财政本年收入≥50亿元;且地方政府债务水平控制良好，财政自给率（一般预算收入/一般预算支出）原则上要求省级40%以上、地级市50%以上、区县级别60%以上。

另一位资深的信托投资者则向记者阐述了他的筛选标准：如果资金投向县级市，则一般性财政预算收入≥30亿元，最好是江浙沪沿海+百强县，项目本身能产生现金流，融资主体在当地排名靠前、曾公开发行过债券、评级≥AA，且中长期债券的还款期限晚于信托/私募。至于增信措施，资管产品的当地销售配比不低于30%，平台公司以及高管也认购。不过对于贵州等高风险地区的项目，则尽量回避。

前述信托公司审批人则认为，一个相对简单可靠的指标是地方平台债务/一般预算收入，该指标若>5倍就意味着风险较高，比如去年以来出现逾期的贵州黔东南州、遵义市，该指标分别为5.6倍和9.2倍。不过，出现风险事件的融资平台多为区县级，数据透明度很差，因此在风险筛选的过程中不能过分依赖某项指标。