医药行业最大投资机会仍在创新药

林伟萍

受去年年底“4+7”集采政策影响，医药股持续调整，直至今年2月初才开启上涨攻势。虽然2月以来，截至3月31日收盘，医药板块累计涨幅高达32%，远超同期沪指涨幅，但相较于去年高点仍存不少差距。那么，接下来医药板块将如何表現？哪些个股存在投资机会？

本周《红周刊》邀请浙江龙航资管董事长蔡英明来共同探讨。蔡英明对医药行业持续跟踪十多年，在今年年初市场调整期间，逢低加仓部分医药标的。在他看来，当前医药股最大的投资机会仍在创新药，创新药竞争壁垒高、对药品拥有定价权、需求空间庞大，在竞争中更容易胜出，一旦新药上市成功，医药公司业绩有望步入新高度。此外，他认为拟在科创板上市的生物医药企业体量相对较小，难以撼动整个医药板块估值体系，对现有医药股估值影响较为有限。

“4+7”集采为创新药提供更大发展空间

《红周刊》：您如何解读“4+7”集采政策对医药股的影响？

蔡英明：“4+7”集采政策对医药股的影响可以分两个方面来看，一方面大幅降价对于部分仿制药企业来说是“灾难性”的行为，销售成本可能都无法覆盖销售人员开支、研发投入、渠道费用等。如恩替卡韦集采前为25元/片，集采后每片药仅为0.62元，降幅97.5%。但另一方面，“4+7”集采新政打破了原有的竞争格局，以往中小药企在销售端很难与先进入市场的药企龙头抗衡，而“4+7”新政让所有药企处于同一起跑线上，只要药品通过一致性评价，就默认药品质量是过关的，从而节省了药企的营销费用成本，引导药企从以往的“以价带量”逐步向“以量带价”过渡。

从二级市场表现来看，表现比较弱的个股主要是因为如单个仿制药品种占比偏大，创新药又没有研发出来，市场不愿意给予高估值。如信立泰某些品种收入占总收入的70%～80%，后续如果新品种不能及时补充，估值修复起来会比较困难。因此，对于个股估值后续是否存在“补涨”，还需看公司新产品研发情况、管线、研发团队能否跟上等因素，如果可以，估值修复概率较大，或存在“补涨”机会。例如，在此逻辑下，年初我们在5元/股附近加仓了中国生物制药，看中的就是其创新药安罗替尼上市后快速放量，有望有效弥补恩替卡韦降价带来的损失。

《红周刊》：长期来看，仿制药企业盈利逐渐靠拢制造业的利润，并不会特别高，只够“活下来”。但“4+7”集采似乎给创新药带来了较大的发展空间。

蔡英明：的确，“4+7”集采使得仿制药市场被挤占的同时，也给创新药提供了更大的发展空间，未来创新药的投资机会更值得期待。

具体来看，相较于仿制药，创新药竞争壁垒较高，且拥有定价权，药品价格下降幅度相对可控，销售市场不会突然间被大幅抢占;而有能力做创新药的企业本身就是在管线布局、研发团队、营销能力等各方面都比较优秀的企业，长期来看，他们在竞争中也比较容易胜出;未来一旦有创新药新品研发上市，整个企业的收入利润有望登上一个新台阶;行业方面，我国药品行业的总需求是在增加的，随着我国GDP每年增长，医保支出总量也呈增长趋势。

此外，创新药的潜在消费市场需求空间庞大，例如，目前信达生物获批的抗癌药PD1费用在10万元左右，这对于国内城镇居民而言，即使该药品没有进入医保，从挽救生命的角度，很多居民也是愿意自费来进行治疗的。

肿瘤药、PD1、慢性病领域将成创新药研发重心

《红周刊》：在您看来，创新药未来市场的重心将集中在哪些领域？

蔡英明：未来创新药的重点我认为还将聚焦在肿瘤药、PD1单抗（程序化死亡分子），以及糖尿病、心血管疾病等慢性病用药。目前在这几个大的品种研发上，国内和国外还是有一定的差距。

《红周刊》：从“PD1单抗”布局来看，目前国内医药巨头君实生物和信达生物PD1产品已上市，恒瑞医药和百济神州PD1仍然在报产，您如何看恒瑞医药在PD1方面的布局和发展？

蔡英明：“PD1单抗”被称为“抗癌神药”，目前国内市场，除了你上面提到的4家药企，还有五六家企业的PD1研发也已经进入到一期临床和二期临床阶段。

个人认为，恒瑞医药在PD1方面的竞争优势在于组合疗法。恒瑞医药目前已经上市的原创抗癌药有阿帕替尼（艾坦）、吡咯替尼（艾瑞妮）等，以阿帕替尼为例，阿帕替尼+PD1组合在肝癌上的一期、二期临床数据都比较理想，如ORR（客观缓解率）可以达到50%～60%，甚至70%，相较于患者单独用PD1，效果接近翻倍。目前，阿帕替尼、吡咯替尼恒瑞独家销售，如果临床效果数据不错，其竞争优势将会逐步体现。假设患者单独使用PD1的费用为10万元，单独使用阿帕替尼的费用为5万元，而组合购买费用只需12万元。单独使用PD1治疗ORR为20%～30%，加上阿帕替尼ORR为50%～60%，药物有效的概率会有望翻倍，那可以预见患者大概率会选择尝试这种组合疗法。

《红周刊》：市场有观点认为，相较于化学药，未来生物制药板块将成为创新药的“主战场”，对此，您怎么看？

蔡英明：我也比较认同这种观点，未来几年在生物制药板块诞生的创新药要比化学药比例增加。因为化学药分子结构相对较小，比较简单，经过药企多年的研发，分子结构被分析得比较透彻。生物制药分子结构比较复杂，就全球药企而言，生物制药也是相对偏新的领域，从这个角度来看，出现创新药的概率肯定是比化学药要高。目前很多大型药企是生物制药和化学药的创新药研发同时推进。

科创板对医药股估值影响有限

《红周刊》：在目前披露的拟上科创板名单中，出现多家创新药企业的身影，在您看来，科创板医药公司上市后是否会被爆炒？

蔡英明：登陆科创板的生物医药企业的估值，大概率将参考美国、香港等比较成熟的创新药企业的估值。例如，在港股上市的信达生物目前估值300多亿、在美股和港股上市的百济神州估值，估值在500亿元～700亿元，上述两医药巨头目前都处于只有研发没有收入的阶段。

以信达生物为例，港股估值300多亿元的逻辑是，公司PD1产品已经上市，20亿～30亿营收的背后可能就隐含有8亿～10亿的利润。作为先入局者，其销售大概率将打开一定局面。因此，对于新上市的科创板生物医药类公司估值评估，可以从研发管线、品种前景、药品临床情况、市场份额占比、收入利润等角度进行匡算。

此外，生物医药企业登陆科创板后，估值短期受市场情绪左右，A股市场原有医药股会有一定的影响。但后续登陆科创板的公司体量相对偏小，用其估值来影响原有整个板块的估值，难度较大。

《红周刊》：有观点认为，创新药的发展，有望带动被称为“卖水人”的CRO企业发展，對于CRO公司的投资机会，您如何看？

蔡英明：CRO相较于制药企业，更像服务型的公司。当然，一些做的比较优秀的CRO企业，会直接跟制药企业谈分成，其可能就是另外一个投资维度了。总的来看，从投资角度，当前本身比较优质的CRO企业估值普遍都偏高，至少从短期上看，我个人不是很愿意参与现有CRO企业投资。

（文中涉及个股仅做举例，不做买入推荐，投资需谨慎）。

延伸阅读：地产、银行部分优质低估个股机会显现

私募排排网数据显示，蔡英明所管理的3只私募产品今年以来累计收益高达140%～160%。去年下半年以来成功布局鸡肉养殖、印刷等今年强势板块个股，年初抄底医药股。对于接下来的投资机会，蔡英明表示，除了医药，地产、银行等领域低估值成长性个股也值得关注。

地产本身是赚规模的钱，没有太多的技术壁垒，品牌影响力也不是特别明显。虽然从以往经验来看，地产PE不会特别高，但成长空间还是存在的。因为中国整个房地产市场规模为二三十万亿，但就单家房企来看，即使是龙头，如万科和恒大2018年销售金额分别为6069.5亿元和5513.4亿元，市场份额占比也仅为几个点，市场集中度仍有提高的空间。具体投资上，个人看好一线房地产龙头。大型房企的公司治理相对会更好，拿地能力、对地块的判断力也会更强。从贷款机构来看，他们肯定愿意与大地产商合作，大地产商的风控意识会更强。因为地产是杠杆率很高的行业，部分地产公司甚至以净资产的10倍在运营，一旦市场有波动，风控不到位，中小房企很容易破产。

银行投资逻辑也较为类似，作为高杠杆运营的行业，银行对风控的把握是很关键的要素。这在市场好的时候可能体现不出来，一旦经济不好的时候，银行的坏账率上升到3%～4%，则银行每年的利润可能就没有了，这也是市场给银行市盈率偏低的原因之一。因此在银行标的选择的时候，需要寻找那些在风控把控、放贷项目选择和内部治理做得比较优秀的银行。另外，随着GDP增速的下调，银行未来增量空间大概率来自中间业务层面，这方面业务做得比较到位的银行未来成长空间较大。