裁员不改京东长期投资逻辑

张景舒

近日来京东的裁员风波又将公司及其创始人推到了风口浪尖。笔者认为不宜挥舞道德大棒击打企业家，相反的，管理层因为利益绑定而选择优化员工结构，作为股东，我们应该额手称庆。此外，结合四季报数据笔者认为，在长逻辑框架下，京东目前应该属于合理估值区间，此时投资京东，赚的就是实打实的业绩增长的钱，投资者需时刻检验投资京东成长的逻辑。

“裁员”并非就是坏事

从以往经验来看，裁员对上市公司来说并非坏事。例如，董明珠曾谈到，格力电器在她初任董事长时有9万多员工，而2017年仅剩下7万多，但公司净利润从74.5亿翻了4倍，2018年的净利润达到了280亿。格力员工减少对应的是机械自动化的渗透和经营效率的提高。

通常，资本市场对于裁员的反应也比较正面，这也是京东“裁员”风波后股价没有下跌，甚至在4月9日大盘下跌的情况下还收涨0.36%的原因。另一个案例是以色列仿制药巨头梯瓦制药也是通过大规模裁员提升盈利能力，短期股价上涨了60%以上。乔布斯回到苹果更是砍掉了一半以上的产品线，半数以上非核心员工遭到裁撤，而这正是这家百倍股华丽篇章的开始。

此次京东裁员受到媒体的大量关注原因在于刘强东于2018年5月的第二届世界智能大会上，针对京东裁员的传闻，曾表示，“永远不会开除任何一个兄弟”。本次邮件中内容的截取，与刘当时所说有较大出入。本次邮件中说要淘汰三类人：不能拼搏的人，绩效差的人，性价比低的人。

平心而论，笔者认为，这三类人，在什么公司，都应该被开除，尤其是第三类人履历光鲜但往往没有拼劲，属于“占着茅坑不拉屎”的典型，美国的一些科技巨头中，如甲骨文和谷歌这类人也并不少见。值得注意的是，被称为硅谷“养老院”的甲骨文最近也宣布要开始裁员了。而刘当时在智能大会上的言论，相信的人才是“天真可爱”。

何况，电商本来就是刀尖舔血的行业，利润边际极薄。在这样的行业中生存，本身就对员工有很高的要求。电商巨头亚马逊也是出了名的“压榨员工”，在仓库工作的从业人员没有时间上洗手间，甚至要自带一个小瓶子解决生理问题。我们不妨将谷歌和亚马逊做下对比：谷歌处于搜索引擎的垄断位置，而亚马逊则是在电商行业单枪匹马杀出重围;谷歌对于员工极为慷慨，每年都将数十亿宝贵的股权赠予员工，深得员工之心;亚马逊则对员工抠之又抠，给的股权也很吝啬。但是对于股东来说，过去15年，垄断地位的谷歌股价上涨了20倍左右，而刀头舔血的亚马逊则上涨了50倍。

员工、企业、股东，有时像一场“三国演义”。如果要为股东创造最大的价值，那么管理层和员工的日子，不可以过得太舒服。换句话说，京东目前全职员工数量为17.8万人，裁撤员工数为1.2万人，占比6.7%。同时京东今年准备招募1.5万人，所以净员工数量是增加的。每一家企业都处于流变之中，因地制宜地调整员工结构以适应当下发展的需求，这难道不是股东们喜闻乐见的吗？

投资京东的长逻辑仍成立

去年12月初，笔者在《红周刊》第88期撰文探讨京东价值，经过商业模型、竞争能力的讨论以及两种估值方法的演算（盈利能力估值法与加总估值法），得出京东被严重低估的结论：“每股公允价值应该是36美元，这比22美元/股要高64%。”4个月后，京东股价已经摸高到31美元/股附近，目前笔者做了部分减仓，但仍有持仓。

笔者分析一家企业的时候，看的永远是长逻辑。此前分析投资京东的长逻辑在于它在供给和需求两端都具有自我加强的反馈链，并能够依托规模经济效应逐渐增加盈利能力，因此护城河是随着时间不断加深的。市场在去年三季报出来后担心的是活跃用户环比下降，笔者并不担心是因为十一假期和双十一的数据证明这种活跃用户的环比下降是短暂的，四季报印证了笔者的观点：首先，活跃用户数量企稳，环比微增到3.053亿;其次，三季度GMV环比下跌10%，而四季度GMV环比增加30%，达到5144亿元，环比增加28%。笔者之前预期的净服务收入同比增速增长50.5%，远高于2018年全年27.5%的净收入增长率。其中物流和其他相关服务增速达到142%，市场与广告服务增速为32%。

笔者关注的另两个指标是非一般公认会计准则毛利率和非一般公认经营利率，因为这两个指标体现了规模经济是否在加强，可以用来印证供需自我反馈效应这一根本性逻辑：当事实与逻辑推演的结果不同时，就有必要重新审视自己的投资逻辑。事实上，四季报的两个指标都进一步提高，印证了自我加强和规模效应相互补益的逻辑依然成立。（见附图）

其次，在面对诸多竞争对手进入这片红海的情况下，京东的另一个策略是深挖现有客户的价值。侧重高利润的女性产品，吸引女性消费者也是京东的重要策略之一。去年十一假期与双十一的数据佐证了这一策略的成功执行。四季报中，京东商城人均消费支出同比增长22.2%，达到1685元，很好地再次确认了这一投资逻辑。与此同时，京东通过拼购，逐步下沉到三至六线城市，横向拓展客户规模。

最后，京东的净产品营业额中，电子与电器为2800亿，其他商品为1360亿。四季度对于下行周期与房地产市场冷却的担忧蔓延到了电子与电器领域，京东也无法幸免。然而从数据上看，京东2018年电子与电器销售额同比增长18.2%，这个增速虽然低于过去三年的平均增速（28%），但还是稳健的。随着国家政策表明将鼓励家电消费，同时地产行业年报超过市场预期，以及一季度流动性偏好的增加和房市的回暖，可以预期，京东电子与电器销售业务在2019年大概率依然能够保持双位数的增长。

坦白說，京东此前股价的上涨好于笔者的预期。但当前31美元/股附近，笔者认为京东估值基本得到修复。此时投资京东，赚的就是实打实的业绩增长的钱，因此时刻检验投资京东成长的逻辑就显得尤为重要。

（本文作者系Dorfman Value Investments【多夫曼价值投资基金】副总裁，多夫曼价值投资基金投委会成员。本文仅代表作者观点，不做买入推荐）