我国股票市场系统性风险预警指标体系研究

摘 要：经过近三十年的发展，我国股票市场在上市公司数量、上市公司总市值以及投资者数量方面都取得了显著的发展成果，股票市场与国家宏观经济的相关性越来越大，我国股票市场已经初步发展成为我国经济的晴雨表。与此同时，股票市场因系统性风险过大而爆发股市危机的频率也越来越大，股市危机的频繁爆发不利于实体经济的稳定发展，打击投资者的投资信心。因此，构建一套关于股票市场系统性风险的预警指标体系对股市系统性风险进行测度和预警已经刻不容缓。

关键词：股票市场；系统性风险；预警指标

股票市场系统性风险是指由股票市场运行机制所决定的，存在于股票市场内部且无法分散和消除的风险。系统性风险具有累积性和突发性的特征，在其不断累积达到临界值之前不会使投资者出现损失。然而当系统性风险不断累积最终超出市场所能承受的区间之后，又会由于某种全局性因素的变化而突然爆发，给整个市场造成难以估量的损失。

为了能够及时准确的测度和预警我国股票市场系统性风险的实际情况，股票市场风险预警指标体系的设计应该遵循以下四点原则：

（1）全面性与针对性

全面性原则是指选取的预警指标应能全面反映股票市场风险的运行状况。针对性是指在对股市风险进行全面监测的基础上要着重选取一些能够反映主要风险点状况的指标，防止预警体系频繁报警影响预警准确度。

（2）灵敏性。

预警指标对市场的变化情况必须具备一定的敏感度，能够在系统性风险爆发前将风险因素扼杀在爆发初期。

（3）真实性与准确性

真实准确的数据是预警体系发挥预警功能的前提，搜集数据时必须保证渠道可靠，预警指标设计时尽可能减少误差。

（4）可操作性

预警指标体系中所选取的指标应该具有及时可靠的数据来源，方便检测人员进行数据统计。

根据对股票市场系统性风险影响因素的分析，从宏观经济、股票市场两方面构建股票市场系统性风险预警指标体系如下具体指标说明：

（1）国内经济指标

股票市场是国家经济的“晴雨表”，国家经济的发展状况最终会在股票市场上有所反映。当国家经济处在上升期，经济增速不断提高时，企业盈利水平会随之不断提升，加之投资者对于经济不断向好的预期，会太高股票对于投资者的吸引力，增加投资者对股票的需求，推动股价不断上涨。本文主要选用GDP增长率、PMI、CPI三个指标来反映我国宏观经济的发展状况。

GDP增长率：GDP的增长情况能够直观地反映国民经济发展状况。GDP增长过快说明经济发展过热，容易使投资者对股市有过高的预期，导致股市泡沫的产生。GDP增长缓慢或者增速由快转慢则预示着经济发展的疲软和衰退，在这一阶段受经济不景气影响，股票市场系统性风险也随之增加。

消费价格指数：CPI通常用来衡量一个国家（地区）通货膨胀的程度。在经济发展过程中，适当的通货膨胀率有利于企业营收水平的增加，对于股市是具有正向影响。过高的通货膨胀率会造成货币的大幅度贬值，促使资本外流，更有甚者会引起社会动乱，导致国内宏观经济崩溃。

制造业采购经理人指数：该指标与GDP有高度的相关性，且其转折点往往领先于GDP，具有很好的时效性和预测性。一般以50为分界点评判经济发展状况，当其数值在分界点之上时，说明经济发展处在上升期。当其数值在分界点之下时，说明经济正在衰退。

（2）货币指标

货币供应量是股票市场系统性风险的一个重要影响因素，货币供应量的增加，可以促进社会生产活动，增加上市公司的利润水平，提高上市公司的股票内在价值，推动股价上涨。同时，充足的资金量本身也是股价不断上涨的重要支撑，货币供应量的增加在一定程度上有利于股市系统性风险的降低。本文选用广义货币M2增长率、利率水平、汇率水平三个指标从货币供应、资金成本、资本流动三方面评价当前货币供应情况。

广义货币M2增长率；M2增长率主要用来衡量经济中流动性的大小，进而可以判断股市潜在在流动性的大小。一般来说，M2增长率越大，市场上流动性越充裕，对股市上涨的资金支撑越大，此时股市系统性风险比较低。当然，广义货币M2同比增长率过大也会导致流动性过剩，从而引发股票市场出现有资金推动的泡沫性牛市。

利率：利率代表的是资金的价格，其变动往往会影响资本的流动从而直接影响股票市场，而这两者通常是反向变化。

汇率水平：本文选用离岸人民币指数指标表示汇率水平，离岸人民币指数的数值代表着一美元的人民币价格也就是一美元可以兑换成多少人民幣，当数值上升时说明人民币贬值，投资者容易形成人民币持续贬值的预期而导致资本大规模外流不利于国内国民经济的稳定发展同时也会冲击股票市场。

（3）股票市场指标

由于股市危机主要是由股市资金杠杠率过高，股票市场偏离实体泡沫程度太大而引起的。因此，本文主要从股市杠杆程度以及股市泡沫程度这两方面选取指标测度股票市场系统性风险。其中，用融资余额与流通市值作为从股市杠杆程度的测度指标，通过股票指数增长率与GDP增长率的比值以及市场平均市盈率水平反映股票市场泡沫程度。股市资金杠杠率过高、泡沫程度太大、都会增加股票市场系统性风险的水平，对其进行监测是预警指标体系的重要一环。同时，选用焕手率、投资者开户增长率、投资者信心指数三个指标来反映投资者的情绪，以此判断判断投资者对于股票市场的预期以及股票市场的投机程度，从而配合杠杆指标以及泡沫指标全面判断股票市场的运行情况。

融资余额 / 流通市值：融资余额指融资买入股票额与偿还融资额的差额。当融资余额增加时，说明投资者对于市场有信心，市场比较强；融资余额的大小也反映了故事中杠杆资金的多少，用融资余额与股票流通市值的比值可以判断股市资金杠杆化程度。

股票指数增长率/GDP增长率；GDP增长率代表国民经济的发展速度，股票指数增长率代表股票市场在某一阶段的整体利润率，从理论上该指标数值等于1时股票市场估计完全合理。当股票指数增长率与GDP增长率比值大于1时，就预示着股市已经偏离实体经济，比值越大其偏离程度越大，股市的泡沫程度也就越大。

投资者开户增长率：投资者开户增长率的变化地反映了场外投资者情绪的变化。一般来说，投资者开户增长率上升说明投资者对于股票市场具有好的预期，会有新增资金进入市场推动股票价格进一步上涨，但随着大量新增投资者的涌入，市场的投机氛围也将更加浓厚，这往往会引发一定的风险。当股票市场开始下跌之，同时账户增长率止升反跌时，说明市场情绪将趋于悲观，股票市场又进一步下跌的可能性。

投资者信心指数：该指标主要衡量投资者对股票市场未来走势的预期，是投资者情绪的一种直观反映，其变化对于股票市场风险的影响也不容忽略。

换手率：换手率一方面反映了市场的冷热程度，另一方面也反映了股票市场流动性的强弱变化。换手率高说明市场活跃、流动性强，有利于趋势的延续。然而，换手率过高则意味着市场投机氛围浓厚，此时市场大概率存在一定泡沫，此时市场系统性风险高容易发生股市危机。

（4）国际指标

目前，随着我国经济“全球化”特征越来越明显，我国经济与国际经济的融合度越来越高，国际经济形势的变化对我国经济的影响也越来越大。当国际经济环境发生变化进而对我国经济发展产生影响时，股票市场受此影响也必然会随着经济状况的变化不断波动。本文选取美国OECD领先指标、美国标普500指数、布伦特原油期货价格三个指标来反映世界经济的总体变化情况，国外资本市场的波动情况以及能源价格的变动，以此来综合的考量外围因素的变化对我国股票市场的影响。

美国标普500指数：随着我国金融市场的开放程度不断提高，A股市场与国际市场的联动性日益密切。此时考虑我国股票市场系统性风险的预警必须要关注国外资本市场的运行状况。美国是世界第一经济强国，具有发达的资本市场，其股票市场的波动往往能影响到其他国家股票市场，2018年年初受美国市场回调影响，各国股票市场纷纷大跌就是一个很好的例子。因此，本文选定美国标普500指数来作为预警我国股票市场系统性风险的外部资本市场指标。

布伦特原油期货价格：石油作为重要的工业能源，其价格的变化对各国经济的发展影响很大。作为原油进口大国，原油价格的涨跌无疑是我国经济发展的重要影响因素，石油波动越大我国国民经济面临的不确定行风险就越大，同时也不利于股票市场的稳定。

美国OECD领先指标：OECD 领先指标是反映一国宏观经济发展周期的领先指标，主要有6个月领先指标和趋势领先指标，6个月领先指标可提供经济活动扩张与缓慢转折点的提前信号，对预测未来经济有很大作用。关注美国的 OECD 领先指标可以从一定程度上判断全球经济所处周期。

在建立股市系统性风险预警指标体系之后，本文拟参考金融压力指数的原理建立股票市场风险压力指数来测度股市系统性风险大小。

预警方法主要是通过因子分析法对各指标进行赋权，并求出各指标综合因子得分，综合因子得分即为市场风险压力指数数值。将其得分作为衡量股市风险的指标进行快速聚类分析，根据最终类别中心值将股市风险分为安全、比较安全、比较危险、危险四类，并以此发出预警信号。

参考文献

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作者简介：宋俊晓（1992.12-）男，山东烟台，硕士研究生，天津商业大学，研究方向：金融市场与金融管理