对赌协议的法律效力探究

肖云霜

摘   要：从对赌协议的性质来说，由于对赌协议的约定具有将来所发生的事实、不确定的事实、当事人合意所达成的事实的特征，应当属于条款附条件合同;从对赌协议的效力来看，以目标公司股东为责任承担主体的对赌协议效力往往没有争议。以目标公司为主体的对赌协议，如果不存在以恶意手段订立合同损害国家利益或公共利益等无效情形时，不应当认定为无效。

关键词：对赌协议;条款附条件合同;资本维持原则;显失公平

中图分类号：DF4         文献标识码：A         doi：10.3969/j.issn.1009-6922.2019.02.017

文章编号：1009-6922（2019）02-89-05

当今资本市场活跃，越来越多的企业选择通过私募的方式进行融资。私募基金公司采取权益性投资的方式设立私募股权，参与被投资公司的管理与服务，其目的是获取上市、并购等比债权投资高出几倍甚至几十倍的投资回报。由此产生了“对赌协议”。对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，投资方则行使另一种权利。

对赌协议往往附带业绩和补偿条款，设立底线以降低投资风险，同时在不满足协议约定的条件下，还可以要求被投资方采取措施降低投资方风险。司法实践中由于对赌协议而引发的纠纷也逐年增多，以“对赌协议”为关键词查询有关判例，近5年来我国各级法院审理的对赌协议案件超过170件。

自从2012年我国“对赌协议第一案”——“海富投资案”公开判决之后，经济学界和法学界关于对赌协议的研究非常多，也十分接近对赌协议的本质。然而对于对赌协议的性质和效力却仍未形成统一定论，实务中的裁判也未形成统一规则，同案不同判的情况亦有发生。本文通过对目前学说和典型案例的梳理，探究对赌协议的性质和效力，希望能为司法实践提供解决纠纷的路径。

一、对赌协议的概念和特点

“对赌协议”的英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism”，直译过来是“估值调整机制”。对赌协议传入我国后，由于其不确定性的存在，似乎有“赌博”的色彩，国人称之为“对赌协议”并沿用至今。

对赌协议往往都绑定了一定的筹码。通过对近几年较为著名的对赌协议投资案例进行分析（表1），可以发现：投资方对融资方进行投资时，常见的是拿“业绩指标”“上市”作为条件，并采用“现金补偿”“股权回购”“股权补偿”等作为对价保证投资收益。一旦投资方未能达成对赌协议约定的条件时则会触发补偿条款，此时投资方可以依据对赌协议的约定向融资方请求货币或者现金补偿。

我国较早出现的对赌协议的成功案例为“蒙牛乳业对赌案”。2003年，摩根士丹利等3家投资方机构对蒙牛乳业（集团）股份有限公司进行了对赌投资。双方约定，从2003年至2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%;若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利等机构约6000万—7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标，摩根士丹利等机构的“可换股文据”期权价值得以兑现。换股时，蒙牛乳业的股票价格达到6港元以上。同时，给蒙牛乳业管理层的股份奖励也得以兑现，管理层控股公司获奖6260万蒙牛乳业的股票，约合3.75亿港元。

但是实务中也不乏对赌失败的案例，其中比较著名的是永乐电器创始人陈晓同摩根士丹利及鼎辉对赌，永乐电器股东最终丧失对永乐的控制权而被国美收购;俏江南集团董事长张兰对赌鼎辉，张兰也输掉了对俏江南集团的控制权。

二、对赌协议的作用

对赌协议对于融资方和投资方来说，都具有不确定性。如果融资方达到了对赌条件，双方很有可能会达成共赢;但是如果融资方急于寻求资金，而对于自身的经营情况估计过于乐观，最终未能达到对赌条件，也将承担很重的义务，甚至丧失对公司的控制权，同时投资方也有可能收不到投资收益。但是，由于非上市企业本身筹集资金的能力较弱，为了有效地筹集资金并保持业绩增长，一旦选择私募股权的方式进行融资，那么对赌协议的签订，毫无疑问是具有促进企业发展的积极作用的。对赌协议不仅可以解决融资方的融资困难问题，而且可以促使融资方更加勤勉地经营公司;同时，可以降低投资方的投资风险，使得投资方更为放心地投资，

（一）对于投资方的风险规避作用

对赌协议往往都产生在PE私募股权交易中，投资人主要是投资非公开发行的股权，甚至还有不少投资于公司的初创阶段。正是由于看重公司未来盈利的可能性，投资人才愿意承担较高的投資风险。而私募投资具有投资期限长、金额大、风险高的特点。在对赌协议中，投资方和融资方的协议投资时间往往较长，一般3到5年甚至更长的时间。由于私募投资一般通过机构投资方将资金集中融资进行投放，金额巨大。对赌协议中，有的融资企业还未上市，所需资金数额庞大，一旦发生资金链断裂，极有可能导致破产，将使投资人的大量投资款项受到损失。通过对赌协议，投资方可以有效控制企业未来业绩，有效规避投资风险，维护自身利益。

（二）对于融资方的经营激励作用

对赌协议可以有效实现对融资方的激励，特别在双向对赌协议中尤其明显。在我国第一例对赌协议“蒙牛案”中，也正是由于对赌条款的存在，充分调动了公司管理层的积极性。“蒙牛”案中，双方约定，如蒙牛乳业实现约定经营目标则由投资方给予蒙牛乳业一定的股权奖励;若达不到，公司管理层将给投资方相应的股权。结果蒙牛乳业达到经营目标，摩根提前结束对赌。这次对赌协议，对公司管理层产生的激励作用，不仅让蒙牛乳业度过了资金难关，还一跃成为国内的乳业巨头。即使在单向对赌协议中，融资方管理层也因会顾虑达不到约定业绩目标需要承担的违约责任，刺激他们勤勉、忠实地经营目标公司。

三、对赌协议的性质和法律效力

（一）对赌协议的性质

对于对赌协议的法律性质，学界也尚未有统一定论。目前主流学说认为对赌协议是射幸合同，除此之外还有期权合同说、担保说、条件合同说、无名合同或者新型合同说等。

目前对赌协议射幸合同说是主流，持此观点的学者有傅穹、谢海霞、胡伟等。持射幸合同说的学者通常论证对赌协议的法律性质与射幸合同相似，符合射幸合同的本质特征。该说认为对赌协议具有射幸合同的射幸性、非等价有偿性和投机性等特征。但是笔者认为这种界定并不合适。首先，我国现在并没有关于射幸合同的明确规定，论证对赌协议是射幸合同的难度比较大，需要对其法律属性和合法性都进行论证，还必须依照其合同的约定、诚实信用原则、交易习惯等来确定双方的法律关系;其次，射幸合同发生的概率极小（如彩票等），而对赌协议签订时投资方对融资方往往进行过尽职调查，而融资方也对自身的经营状况有过合理预估，对赌条件达成的可能是可预见的;再次，射幸合同往往为非等价有偿，而对赌协议有较大概率是能够达到双赢的效果的。就像前述“蒙牛乳业对赌案”，目标公司经营情况良好，投资方也可获得相应的收益回报。因此，对赌协议并不符合射幸合同的特征。

对于期权合同说、担保说、无名合同说和新型合同说，笔者认为这些观点都有其合理性，但是从本质上来讲，上述学说都未能揭晓对赌协议的本质。射幸合同说、担保说、无名合同和新型合同说都会造成法官适用法律的困难，并不能规范地适用法律的既有规定，需要从解释层面来解决此问题。而期权合同说，笔者认为也符合附条件合同说，同样都是由条件的成就与否来决定是否可以行使相应的权利。

综上，对赌协议作为效力附条件合同更为贴切。所谓条件，是指作为当事人意思表示的组成部分，可以使得合同效力的发生或消灭，系于客观的将来的不确定的事实。对赌协议中约定的上市或者业绩标准是未来将要发生或不发生的事实，并且该条款是基于投融资双方对未来经营情况的预估所达成的，具有不确定性。而该条款的达成经过双方磋商签字，是双方共同的意思表示。对赌协议中的对赌条件属于当事人共同达成的、将来不确定的事实的特征。对此也有学者持否定意见，认为附生效条件合同在所附条件未成就之前不发生效力，而对赌协议通常在成立之时即已生效，经营业绩不影响其效力，影响的只是给付的内容。对于此观点，笔者认为，效力附条件合同不仅仅是整个合同附条件，合同中的部分条款也可以附条件。如果将效力附条件合同局限于只能是整个合同附条件，那么实务中对于效力附条件的运用将会极其狭窄，实践中很多情形不能满足，而实务中合同项下的一项义务或几项义务的履行附条件，远远多于合同附条件。正如崔建远教授所言，对赌协议中某个或某些条款附条件是常有之事。

此外，其他学说讨论对赌协议的性质之后界定其效力论述与其界定的性质无关、或者无具体法律可供适用。而我国《合同法》第45条对效力附条件合同有明确规定，学界对于效力附条件合同都比较认可，有助于法官审判案件时明确地适用法律。将对赌协议定性为效力附条件合同中的合同条款附条件，符合合同条款附停止条件的特征，而所附条件属于意思表示的范畴，所附停止条件一旦成就，该条款项下的义务发生履行的效力。在对赌协议中，一旦融资方和投资方所约定的对赌条件未实现，则触发了货币补偿或者股权补偿条款，使得另一方需要履行货币补偿或股权补偿的义务。在投资方和融资方订立投资协议之时，合同已经生效，投资方负有向融资方投入资金的义务，而融资方也负有按照合同约定经营公司的义务，此时货币补偿或股权补偿条款尚未生效，待融资方在约定时间内未达到对赌条款之时，对赌条款生效，融资方才负有货币补偿或股权补偿的义务。

（二）对赌协议的法律效力

2012年“海富投资案”的判决正式表明了司法界关于对赌协议效力的观点，即以目标公司为对赌主体的对赌协议因违反《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第二十条有关股东不得损害公司利益的原则而无效，而以目标公司股东为主体的对赌协议有效。2014年《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》第六条规定，应当审慎判定估值调整协议等的合同效力，不能因为法律没有明文规定而认定无效。在理论和实务中，对赌协议的主体为目标公司股东，合同有效往往没有争议，然而对于由目标公司承担对赌责任的对赌协议无效的依据在理论界和实务界都有不同的看法，因此笔者主要探讨由目标公司承担对赌责任的对赌协议的效力。

在司法审判实务中，不乏法院按照“海富投资案”的裁判规则判案，认定目标公司承担责任的对赌协议会损害公司利益和债权人利益而导致无效。然而也有一些法院在判案时并未遵循这一“规则”。在[（2015）海民（商）初字第45566号]案件中，法院认为，不宜从协议违反风险共担、损害债权人利益角度一概否认股权投资方与目标公司之间对赌的法律效力，并判决了以目标公司为主体的对赌协议有效。在最高院审理的案件也存在前后不一致的情形。“海富投資案”的初审承办法官认为投资方与目标公司的补偿条款脱离公司业绩，会损害公司和第三人利益，因此认定无效;但是在最近的[（2017）最高法民再258号]案件中，最高法院赞成了已审核二审法院认为的目标公司与投资方之间订立的关于股权回购的对赌协议为有效的观点，认为该对赌协议不违反《公司法》的规定，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃出资，也不影响债权人的利益，应属合法有效。

司法实践和理论上论证对赌协议无效的原因主要依据违反行政法规规定的强制性规定而无效，主要是以下几条：（1）《公司法》第20条、《公司法》第36条、《公司法》第143条第1款;（2）《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称《解答》）第4条第1项;（3）《合同法》第52条第5项。将上述无效理由进行归纳，其中关于《公司法》的规定主要是违反了关于资本维持原则的规定，公司维持资本在存续期间的稳定，才得以保障公司利益和债权人利益;其中《解答》和《合同法》的规定主要涉及公平原则。因此笔者将无效理由总结为两种：（1）违反资本维持原则，损害公司利益和债权人利益;（2）违反风险共担原则，显失公平。

1.是否违反资本维持原则。有学者认为这样的行为涉及不当转移资产，有违《公司法》资本维持原则，有损第三人利益，不应承认其效力。笔者认为，投资方虽然不是在原始投资阶段对融资方投入资金，但是仍然具有很大的投资风险，投入的资金往往具有很大的溢价率。当发生对赌条款实现的情形时，这部分资金用以支付投资方并不必然违反资本维持原则。

在与“海富投资案”相似的一件仲裁案件中，仲裁庭在《[2014]中国贸仲京裁字第0056号决议》书中，认为投资补偿条款具有独立性，认定投资方与目标公司订立的对赌协议有效。投资方所支付与目标公司的投资款分为两个部分，一部分为计入注册资本的投资款，另一部分未计入注册资本，而计入资本公积或公司负债。资本公积是股东投入公司的一部分，性质上与实收资本一样，只不过实收资本是在工商登记，而资本公积金未在工商登记，属于股东决策范畴。所以《公司法》规定资本公积金不得用于弥补亏损。

正如刘燕教授所言：对赌协议的裁判核心不在于交易类型的合法性判断，而是合同履行之可能性，后者需要基于公司财务状况来具体分析。实质上，对赌协议订立本身属于当事人之间一致的意思表示，合同履行所遇到的障碍不应当影响合同的效力。在对赌协议中，公司资金流向股东是对合同的履行行为，在此债权人利益和公司资本维持的考量不应影响合同的效力。如果该义务的履行违反了资本维持原则，损害公司利益和债权人利益，可以认为该义务的履行存在履行障碍，投资人对此享有的债权也不能仅因为投资方与目标公司的约定而优先于其他债权人，此时应当遵循一般债权平等的原则进行处理;而当目标公司具有足够的清偿能力时，投资方的债权仍然可以因继续履行而实现。

2.是否显失公平。有观点认为对赌协议里的股息分配优先权、剩余财产分配优先权等都是霸王条款。笔者认为这种看法是误解了对赌协议的作用机制。

（1）对赌协议存在一定的双方信息不对等。由于融资方天然对自身公司的财务状况和业绩发展逾期有着更为深入的了解，而投资方只能通过有限的渠道（诸如财务报表）等获取目标公司的信息，在投资时往往都处于相对弱势的阶段。近年来投资方开始采用各种方式（除了对赌协议之外，还有信息定期披露、成为董事会成员参与公司决策等）来保障自己的投资权益，防止出现融资方隐瞒实际情况而造成投资损失的道德风险。正是由于投资方有投资风险规避需求，运用对赌协议可以大大降低投资方对融资方的估值错误的风险。从风险负担来说，在初始阶段投资方的大额入股资金，本身存在较高的投资风险;融资企业实现融资，获得了企业生存和发展的机遇，公司和股东都能享有企业成长所带来的收益。因此，在目标公司未能达到对赌协议条件时，目标公司和其股东按照约定承担责任是投资方正当的风险规避方式，对目标公司和目标公司股东亦未造成不可预见的风险和重大责任，其所支付的溢价应视为系根据事前自主基于合理的商业判断所自愿负担的责任后果，故不存在履行协议会产生损害一方利益的情形。

（2）投资双方的权利义务并不是不对等的状态。目前，对赌协议大多是以双向对赌的形式出现，即使不是双向对赌，投资方也对融资方有后续的投资计划。如果达到对赌目标，投资方和融资方往往都能达到共赢。而且目标公司作为融资主体，为了企业自身发展需要而进行融资，与投资方形成投融资关系，所签署的对赌协议也是双方真实的意思表示。在合同订立时，目标公司已衡量了接受对赌协议条件而带来的责任，表明了其愿意承担风险的态度，并不存在违反法律、行政法规的强制性规定的情形;而在訂立对赌协议后，在合同的实际履行过程中，目标公司不仅实现了自身的融资目的，还能在业绩条款、上市条款的激励下，尽可能实现公司利益最大化，实现公司和股东的双赢，也不存在显失公平的情形。

综上所述，笔者认为，对赌协议即估值调整机制作为资本市场融资的一种新的方式，法院不能直接裁判对赌协议的效力，而应当充分考虑利益相关方的利益状态来判断对赌协议义务的履行情况，但是对赌协议本身作为当事人真实意思的体现，并不会因为履行困难导致资本维持原则不能有效遵守而判定对赌协议无效。应当明确的是，该机制不仅能降低投资风险，还能解决融资问题，并能促使企业管理方式升级，提升企业价值。本身来说约定的内容不存在无效事由应当判定对赌协议有效，剩下的就是履行的问题了。假如对以目标公司为主体的对赌协议效力裁判实行一刀切，将有损资本市场的活力。

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