上市公司股票市场系统风险抵御能力的财务特征分析

蔡岩松 马丽

【摘要】  股票市场系统风险又被称为不可分散风险，是投资者难以应对和无法分散的风险。站在财务视角上，公司的哪些财务特征会影响到其系统风险抵御能力，影响程度又怎样？2015年至2016年初，我国股票市场集中出现了几次股指大幅波动，是典型的股票市场系统风险表现。文章基于2015—2016年的事件研究发现：股票市场系统风险下，上市公司的风险抵御能力有所差别，而在系统风险面前表现出不同抵御能力的上市公司，在多项财务特征方面也具有显著差异，这些财务特征对公司系统风险抵御能力的影响程度也有所差别。

【关键词】  股票市场系统风险;系统风险抵御能力;财务特征;股票价格稳定性;上市公司

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）07-0013-04

一、引言

股票市场的系统风险是所有上市公司必须面对的外部风险，其引发因素众多，包括利率、现行汇率、通货膨胀、宏观经济政策与货币政策等。面对系统风险，市场参与主体往往表现被动，难以扭转系统风险的影响趋势。但实际上，由于每个上市公司的经营特点及财务表现差异，其在系统风险下的股票价格反应也不同，对系统风险低敏感性的上市公司受系统风险的影响较小，表现出较低的投资风险，反之则投资风险较大。如何甄别出系统风险抵御能力强的上市公司，是有效降低投资者投资风险的重要手段。

资本市场系统风险的后果是造成资本市场及其他相关市场出现普遍性超常规波动或较大损失的可能性（闻岳春、黄福宁，2010）。股票市场系统风险则表现为股票市场价格指数的大幅波动。上市公司股票价格波动与公司财务特征关系的研究很早就引起了国内外学者的重视，对股票价格波动与财务指标之间关系取得了丰富的研究成果。但是在研究视角上都是基于上市公司财务指标与长期股票价格及股票价格波动间相关性的研究上，没有涉及股票市场系统风险下，上市公司股票价格的稳定性是否也会受到公司本身近期财务指标的影响。本文基于事件研究方法，筛选出系统风险下风险抵御能力强、弱的两组样本企业，分别从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力、现金流和现金股利方面，分析不同系统风险抵御能力的上市公司的财务特征差异，并进一步利用因子分析和Logistics模型研究了上述财务特征对系统风险抵御能力影响程度的强弱。

二、研究设计

（一）事件背景及窗口期

全面的股票价格暴跌是股票市场系统风险爆发的最主要、最常见的表现形式。2015年至2016年初，我国深沪两市指数出现多次大幅波动，最高波动幅度达8.49%，在我国资本市场上较为罕见，上市公司股票价格面临系统风险的挑战。本文以沪深两市为研究对象，以2015年至2016年年初发生的大幅股票价格波动为研究事件，分析研究该事件期间内上市公司在系统风险下的系统风险抵御能力差异，及各财务特征的影响强度。

本文以日股票价格波动幅度5%为参考标准，日股票价格波动幅度高于5%界定为股票市场系统风险发生，2015—2016年期间，深沪两市日跌幅高于5%的日期及对应的股指下跌幅度，如表1所示。

分析上述股票价格波动的时间分布特点，为了避免窗口期内由于多次出现股票价格大幅下跌影响检验效果的情况，本文选择了如下三个事件窗口，窗口期为事件发生日前一个交易日和事件发生日之后十个交易日。事件一：发生日为2015年8月24日，窗口期为2015年8月21日—2015年9月9日;事件二：发生日为2015年11月27日，窗口期为2015年11月26日—2015年12月11日;事件三：发生日为2016年1月26日，窗口期为2016年1月25日—2016年2月16日。

（二）样本选取与数据来源

本文选取了同时满足在三个事件窗口期内系统风险抵御能力排名分别在前800名和后800名的上市公司为样本，剔除了数据缺失、ST和*ST的上市公司，最终获得了195家上市公司样本。

本文数据源自上海证券交易所和深圳证券交易所2014—2016年年报;CSMAR和Wind数据库;同花顺交易软件。数据处理采用SPSS 19.0软件。

（三）变量定义

1.上市公司系统风险抵御能力的界定与区分。风险抵御能力即免于或较少受到风险因素影响的能力。本文界定上市公司的系统风险抵御能力为：在系统风险面前，上市公司能够维持正常经营，使公司较少受到系统风险影响的综合素质。股票市场系统风险下，上市公司均不可避免地受到系统风险的影响，出现较大幅度的股票价格波动，但具有较强风险抵御能力的公司能够较少受到风险的影响，表现为较低的股票价格波动性，或者在较短时间能够实现调整，股票价格回复到系统风险出现前的水平。因此，本文将上市公司系统风险抵御能力通过衡量其股票价格稳定性进行量化分析。基于该界定，本文选取事件发生后第十个交易日的5日均价与事件发生前一个交易日的5日均价比值，计量系统风险下股票价格稳定性。本文对三个事件中样本企业的股票价格稳定性指标进行了排序，将在三个事件中心日股票价格稳定性均排在前800名的公司，界定为具有强系统风险抵御能力，设定哑变量值为1;三个事件中心日股票价格稳定性均排在后800名的公司界定为具有弱系统风险抵御能力，设定哑变量值为0。三个事件中心日涉及的样本总量为2 824家，按照本文的系统风险抵御能力强弱的划分方式，其中101家为系统风险抵御能力强的上市公司，94家为系统风险抵御能力弱的上市公司。不同系统风险抵御能力公司在各个事件中心日的描述性统计如表2所示。

2.财务特征指标的选取。对于上市公司財务特征的描述，本文分别从长、短期偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力、现金流及股利分配七方面共选取23个指标。变量指标构成如表3所示。